李湛 方鵬飛

當前，市場對美國經濟的看法存在較大分歧。2019年1月-4月，美國主要股指均取得兩位數(shù)漲幅，納斯達克指數(shù)漲幅更是超過20%。納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)超過2018年四季度創(chuàng)下前期高位之后，再攀歷史新高，道瓊斯工業(yè)指數(shù)則距前期高位僅一步之遙。股市取得兩位數(shù)漲幅、股指創(chuàng)歷史新高表明美國經濟向好。但與經濟向好、股市上漲不一致的是，美債收益率于2018年四季度創(chuàng)下高位后，至4月末十年期美債收益率較年初下行約20BP，較前期高位下行約70BP，利率下行表明美國經濟不容樂觀。

除資本市場信號分歧外，政策制定層和經濟數(shù)據也發(fā)出含混矛盾的信號。美國總統(tǒng)特朗普多次施壓美聯(lián)儲要求降息，受此影響市場上降息預期逐漸升溫。美聯(lián)儲則維持利率不變，并認為經濟增長、通脹數(shù)據疲軟是短期現(xiàn)象，加息仍是潛在選項。經濟數(shù)據的矛盾信號更為明顯。2018年11月以來美國ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI同步下滑，最新的4月PMI數(shù)據雖仍處在榮枯分界線上，但較前期高位已有較大幅度下滑。薪資增速連續(xù)兩個月不及市場預期。這些均是美國經濟放緩的征兆。同時，4月美國非農就業(yè)增加26.3萬人，創(chuàng)三個月新高，遠超預期的19萬人，失業(yè)率下跌至 3.6%，創(chuàng)1969年以來最低，這些經濟數(shù)據又表明美國經濟走勢良好。

2017年以來美國貨幣政策不斷收緊。2015年12月，美聯(lián)儲在次貸危機后首次加息，正式邁出貨幣政策正?；牟椒?。2016年末以來，美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策的步伐逐漸加快，2017年、2018年美聯(lián)儲共加息7次，上調基準利率175BP。同時，美聯(lián)儲還啟動縮表操作，至2019年4月末，美聯(lián)儲總資產規(guī)模為3.93萬億美元，較2017年末減少0.52萬億美元，年化降幅約為8.5%。加息和縮表同時進行，美國貨幣政策空間快速收緊。

貨幣政策趨緊將影響經濟主體的杠桿決策。從金融數(shù)據來看，2018年下半年以來美國非政府部門的加杠桿速度明顯放緩，甚至一定程度上呈現(xiàn)去杠桿跡象。2018年三季度和四季度，美國信用債存量規(guī)模的同比漲幅僅有2.73%和1.78%，較2017年同期分別下滑0.54個和3.34個百分點。特別是2018年四季度信用債存量規(guī)模的同比漲幅創(chuàng)2016年三季度以來的新低。同時，2018年貸款存量的增速保持穩(wěn)定，和前期相比未有顯著變化。銀行貸款和信用債是美國非政府部門的主要債務工具，從金融數(shù)據來看，2018年以來美國非政府部門的杠桿決策出現(xiàn)較大變化，加杠桿速度較前期明顯放緩。

貨幣政策的緊縮性影響主要反映在金融類企業(yè)部門，非金融企業(yè)、居民部門的杠桿決策暫時未受顯著影響。2018年下半年以來非金融企業(yè)的債券類負債規(guī)模增長出現(xiàn)了顯著下滑，但將債券和貸款合并來看，和前兩年相比，非金融企業(yè)的加杠桿速度未有明顯變化，雖然就結構而言，非金融企業(yè)的加杠桿行為經歷了從直接融資體系向間接融資體系的調整。居民部門舉債主要依賴間接融資體系，從貸款數(shù)據來看，居民部門貸款存量增速保持穩(wěn)定，居民部門的杠桿決策未有顯著變化。從非政府部門加杠桿速度放緩、居民部門和非金融企業(yè)加杠桿速度保持穩(wěn)定可以看出，金融企業(yè)加杠桿速度放緩是驅使非政府部門加杠桿速度放緩的主要因素。

雖然非政府部門加杠桿速度出現(xiàn)放緩，但由于2018年美國政府大幅加杠桿，美國經濟整體的加杠桿速度并未受到影響。從數(shù)據來看，2018年，美國政府部門的負債規(guī)模增長8.59%，較2016年提高3.02個百分點，較2017年提高5.79個百分點，加杠桿速度顯著提升。受此影響，2018年美國經濟整體的加杠桿速度為4.33%，和2017年的4.37%基本持平。

從上述金融數(shù)據可以看出，美國非政府部門和政府部門不一致的杠桿決策可能是美國經濟前景的分歧源頭。市場認為美聯(lián)儲連續(xù)加息疊加縮表，快速收緊的貨幣政策必然給經濟帶來緊縮性影響，進而對美國經濟前景和資本市場走勢帶來負面影響。從金融數(shù)據來看，該緊縮性影響已經反映至美國金融體系加杠桿速度減緩以及非金融企業(yè)杠桿決策的結構性變化。雖然貨幣政策快速收緊帶來負面影響，但美國政府在大規(guī)模減稅后未壓縮財政支出，實際上執(zhí)行了寬松財政政策。寬松財政政策有效對沖了緊縮性貨幣政策的負面影響，而市場此前可能低估了寬松財政政策的影響，導致各方對美國經濟前景出現(xiàn)看法分歧。

市場低估了寬松財政政策影響可能和此次寬松貨幣政策具有相當程度的“政治屬性”有關。目前美國經濟中的失業(yè)率已經處于低位，本來無需再執(zhí)行寬松貨幣政策，但美國社會和政壇日趨兩極化，左派與右派、共和黨與民主黨、特朗普支持者群體和特朗普反對者群體之間涇渭分明甚至水火不容，2020年美國大選成為右派、共和黨以及特朗普政府必須贏下的目標。為此，特朗普政府通過加碼財政政策的手段刺激經濟，助力即將到來的2020年美國大選。

經過特朗普政府的多次施壓，以及受歐洲經濟超預期放緩、世界貿易局勢不確定性升溫等因素影響，美聯(lián)儲已經放緩了加息步伐，并且表示將于2019年9月結束縮表，緊縮性貨幣政策對美國經濟走勢的掣肘即將消除。此外，2020年美國大選即將到來，特朗普政府和共和黨必將采用一切可以采用的手段以贏得大選，寬松、刺激性財政政策預計短期內仍將延續(xù)。美國國內貨幣政策趨于寬松，財政政策延續(xù)寬松，疊加中國和歐洲經濟較大概率在2019年下半年出現(xiàn)反彈，我們推測美國經濟在短期內仍將維持強勢。

（作者李湛為中山證券首席經濟學家、方鵬飛為中山證券研究員。本刊獲作者授權首次刊發(fā)）

2018年以來非金融企業(yè)債權類負債增速下降，但整體杠桿決策保持穩(wěn)定

2018年美國政府部門負債增速明顯提高，美國經濟整體負債增速維持穩(wěn)定

2017年以來美聯(lián)儲貨幣政策快速收緊