谷楓

6月5日，科創(chuàng)板終于迎來了第一批上會的企業(yè)，微芯生物、安集科技、天準科技3家企業(yè)接受科創(chuàng)板上市委的審議，沒有出乎市場意料，首批三家企業(yè)均順利過會。

隨著三家企業(yè)上會并成功過會，科創(chuàng)板籌備的上半場已經(jīng)過去，各方面都在期待下半場開始的哨聲。

如果以3月1日上交所正式發(fā)布《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》等六項基礎(chǔ)性框架性制度算起，截至6月5日首批企業(yè)上會并且過會，科創(chuàng)板“開門迎客”已接近百日。

短短百日，科創(chuàng)板籌備工作已經(jīng)對資本市場各方面產(chǎn)生了明顯的影響，包括IPO審核、申報節(jié)奏、《證券法》修訂草案三讀加速等短期變化，更為重要的是一些長遠的影響，例如樹立和強化了資本市場服務科技創(chuàng)新新趨勢、監(jiān)管邏輯更加重視市場化規(guī)律等。

但以首批企業(yè)上會并且過會為節(jié)點，僅是科創(chuàng)板完成上半程籌備沖刺，接下來將是以路演、定價、發(fā)行、交易為主的下半場，市場也更加期待這些環(huán)節(jié)科創(chuàng)板的規(guī)則將帶來何種沖擊。

制度改革的“錨”

對于資本市場改革而言，科創(chuàng)板設(shè)立并不僅是交易所為支持某一類企業(yè)新設(shè)立的板塊，毫不夸張地說，科創(chuàng)板承載了近十年以來資本市場多項改革的希冀。

因此，多位學者和資深市場人士都認為，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制就如同拋出了制度改革的“錨”，未來很長一段時間資本市場的改革都將由“錨”的位置擴散開來。

近日，證監(jiān)會主席易會滿接受采訪時也闡釋了類似的觀點，他表示科創(chuàng)板是資本市場改革的“試驗田”。證監(jiān)會將對科創(chuàng)板的創(chuàng)新和運行情況進行綜合評估，推動形成可復制、可推廣的經(jīng)驗。

而就在這百日里，科創(chuàng)板一些外溢的改革影響已經(jīng)出現(xiàn)。最有代表性的莫過于是對 IPO 審核理念以及企業(yè)申報選擇的影響。

在科創(chuàng)板倒逼下，IPO審核監(jiān)管思路向前邁進了一大步，公開透明的審核理念正在逐漸取代此前發(fā)審制下通過非公開方式窗口指導優(yōu)化發(fā)審的思路。

3月25日，證監(jiān)會更是用實際行動向市場宣告了這一改變，正式發(fā)布了《首發(fā)若干問題解答》，也就是市場之前俗稱的“IPO51條審核紅線”（包括《首發(fā)審核財務與會計知識問答》《首發(fā)審核非財務知識問答》兩個文件），在最新發(fā)布的版本中，由此前的51條優(yōu)化成為了50條（下稱IPO50條）。

對于《首發(fā)若干問題解答》的發(fā)布，證監(jiān)會發(fā)行部相關(guān)負責人則表示，此舉進一步推動股票發(fā)行工作市場化、法治化改革，增強審核工作透明度，提高首發(fā)企業(yè)信息披露質(zhì)量。

“IPO審核新50條體現(xiàn)的是一種進步，最大的進步就在于公開化、透明化?！辟Y深投行人士王驥躍對記者表示。

這項變化無疑和科創(chuàng)板有著非常明顯的關(guān)聯(lián)，因為在證監(jiān)會公布 IPO50條之前，3月3日以及3月24日，上交所先后發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》。

仔細閱讀上交所發(fā)布的這兩份文件可以發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板上市審核問答正是脫胎于“IPO51條”，科創(chuàng)板公開審核紅線，明確監(jiān)管預期，為了不存在制度套利和明顯的監(jiān)管雙軌化運行，證監(jiān)會發(fā)行部也緊跟著公開了IPO50條。

另一方面，在科創(chuàng)板整體審核理念較此前IPO有很大變化的情況下，對IPO審核也造成了影響，例如過會率和企業(yè)申報數(shù)量，在科創(chuàng)板“開門迎客”這百日中出現(xiàn)非常明顯的變化。

2018年IPO審核趨嚴，一段時間內(nèi)過會率甚至持續(xù)維持在60%左右，接近200家企業(yè)撤回申請材料。

而在這一百日中，IPO 審核通過率較2018年出現(xiàn)了明顯的變化，過會率大幅上升，更加值得注意的是，近7周時間里發(fā)審會全部出現(xiàn)了“零否決”，18家企業(yè)順利過會。

另一項科創(chuàng)板影響的重要改革即是《證券法》修訂工作，數(shù)年以來由于多重因素影響，《證券法》修訂停步不前。在科創(chuàng)板籌備設(shè)立期間，《證券法》修訂草案終于完成三讀工作，距離正式完成修訂再進一步，修訂加速背后也體現(xiàn)了各方面為護航科創(chuàng)板順利設(shè)立做出的努力。

對此多位學者也表示認同，中國人民大學副校長吳曉求在接受記者采訪時表示：“注冊制上的科創(chuàng)板要想成功，就要對包括刑法、證券法，甚至公司法在內(nèi)的很多法律進行修改，要做充分的法律準備，否則科創(chuàng)板會出現(xiàn)問題，必須從法律層面保證科創(chuàng)板制度的成功?！?/p>

根據(jù)記者梳理，與修訂草案二審稿相比，三審稿重點也正是根據(jù)股票發(fā)行注冊制改革試點的進展，增加關(guān)于科創(chuàng)板注冊制的相關(guān)規(guī)定，同時根據(jù)市場改革實際情況對其他相關(guān)制度進行適當修改完善。

管中窺豹，上述多項改革正是在設(shè)立科創(chuàng)板的影響下形成，目前還有很多改革或者未來一些改革無疑也會受到科創(chuàng)板的影響?？梢源_定的是，由科創(chuàng)板設(shè)立并試點注冊制開始，資本市場正在進入一個新的周期。

機構(gòu)進入科創(chuàng)板時間

從宏觀層面來看，科創(chuàng)板疾行百日至今對資本市場制度改革形成了非常明顯的外溢效應。而從微觀層面來看，資本市場參與主體在這百日中紛紛進入狀態(tài)，進入科創(chuàng)板時間。

首先是券商，作為資本市場核心機構(gòu)，券商已經(jīng)在方方面面進入科創(chuàng)板備戰(zhàn)狀態(tài)，投行業(yè)務承攬到承做，經(jīng)紀業(yè)務從開戶到投資者教育，技術(shù)部門從系統(tǒng)搭建到全天候測試，另類子公司籌備資金準備跟投，方方面面已經(jīng)行動起來。

“當然保薦仍是目前券商最重要的部分，也是秀肌肉的時候，即便是中小券商也要推一家客戶申報或者采用聯(lián)合保薦的模式?！比A中地區(qū)一家中型券商投行部的人士告訴記者。

而就這百日的情況來看，不同券商在承攬端的打法已經(jīng)發(fā)生變化和分化。頭部券商自然是抓緊籌備已經(jīng)申報的項目，而中小券商還是在持續(xù)挖掘后續(xù)的儲備資源。

從目前科創(chuàng)板受理的一百多家企業(yè)也可以看出，大部分企業(yè)還是集中在頭部券商手中，即行業(yè)所稱的“三中一華”。

華東地區(qū)一家中型券商投行部人士告訴記者：“我們目前就報了一家企業(yè)，報上去之后公司也組織討論了接下來承攬科創(chuàng)板項目的策略，是要沉下去到各地區(qū)去尋找接下來潛在的科創(chuàng)板企業(yè)項目?！?/p>

券商業(yè)務中還有一項受到高度關(guān)注的便是另類子公司的保薦跟投業(yè)務。這一百日里，各家券商也在加速籌備保薦跟投。

“目前公司正在籌備增資子公司的事情，以現(xiàn)在子公司的資本金應付不了幾家保薦跟投的企業(yè)?！北本┑貐^(qū)一家中型券商旗下另類子公司的負責人透露。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至目前，共有59家券商的另類子公司已經(jīng)通過證券業(yè)協(xié)會驗收。全行業(yè)有99家券商，這意味著還有40家券商還未設(shè)立另類子公司或還未經(jīng)過證券業(yè)協(xié)會驗收。接下來的階段，另類子公司籌備工作也是多家券商的工作重點。

如同券商，投資機構(gòu)根據(jù)定位不同，規(guī)模不同，投資階段不同，不同的投資機構(gòu)也在這一百日中出現(xiàn)了明顯分化。

創(chuàng)投機構(gòu)已經(jīng)開始“祈禱”所投項目可以順利登陸科創(chuàng)板，而一些不夠資格的私募基金則為不能參與科創(chuàng)板打新煩惱，公募基金則爭分奪秒在設(shè)計產(chǎn)品，力爭以更多元的產(chǎn)品飲到“頭啖湯”。

“科創(chuàng)板對于投資機構(gòu)格局變化的影響沒有那么大，但無論什么樣的機構(gòu)，大家都想著如何能在科創(chuàng)板中掘金，對于這樣一個新的板塊，新的交易制度，各家機構(gòu)都不想錯過?！睗珊仆顿Y投資總監(jiān)曹剛告訴記者。

正如該人士所講，市場各方都在想方設(shè)法參與，即便一些私募不能參加，也想要借道公募基金的通道參與打新。

“目前已經(jīng)有很多私募來找過我們談通道的問題了，對于公募基金來說這也是另外一個機會，很多私募對這方面有剛需?！北本┑貐^(qū)一家私募系公募基金的總裁助理向記者透露。

另一方面，機構(gòu)對于科創(chuàng)板企業(yè)的調(diào)研早已經(jīng)開始，哪怕這家公司剛剛被交易所受理了科創(chuàng)板上市的申請。

西安地區(qū)一家擬科創(chuàng)板企業(yè)的董秘透露：“現(xiàn)在每天都會接待全國各地的機構(gòu)投資者，有公募基金，有券商資管，大家都是為之后網(wǎng)下申購環(huán)節(jié)來做準備的，希望和公司先建立聯(lián)系，熟悉下情況?！?/p>

從記者采訪和調(diào)研來看，機構(gòu)普遍已經(jīng)按照科創(chuàng)板年中“開板”的節(jié)奏來籌備業(yè)務，也就是說各家機構(gòu)現(xiàn)在已經(jīng)躍躍欲試，只待發(fā)令槍響。

下半場鳴哨

隨著三家企業(yè)上會并成功過會，科創(chuàng)板籌備的上半場已經(jīng)過去，各方面都在期待下半場開始的哨聲。目前來看，下半場將聚焦在路演、定價、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)，相應的變化也讓市場期待不已。

事實上，5月31日證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務規(guī)范》和《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細則》，下半場已經(jīng)進入熱身階段。

“這兩個文件分別指向科創(chuàng)板企業(yè)上市過程中，保薦機構(gòu)的承銷環(huán)節(jié)和投資者報價的環(huán)節(jié)，在一定程度上也同企業(yè)上會的安排相呼應，因為如果企業(yè)順利過會，同時完成在證監(jiān)會注冊，接下來很快就要面臨路演、詢價以及投資機構(gòu)網(wǎng)下報價等環(huán)節(jié)?！币晃蝗A泰聯(lián)合投行部人士表示。

相比前述對IPO發(fā)審的影響，科創(chuàng)板制度改革對IPO發(fā)行的改革也影響巨大。如同審核端，科創(chuàng)板發(fā)行端也力求市場化、透明化原則，這與此前監(jiān)管層限定23倍市盈率的發(fā)行的玩法有著本質(zhì)區(qū)別和巨大提升。

另外，科創(chuàng)板交易規(guī)則也同現(xiàn)行制度有很大區(qū)別，監(jiān)管層將股票的漲跌幅限制放寬至20%，新股上市后的前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。

對于新的變化，新時代證券研究所所長、首席中小盤研究員孫金鉅指出，科創(chuàng)板采用全面的市場化詢價制度，并在詢價、配售和交易三大環(huán)節(jié)對IPO定價進行約束。在詢價環(huán)節(jié)，詢價對象向機構(gòu)傾斜以及定價受詢價“4數(shù)”限制；在配售環(huán)節(jié)，網(wǎng)下比例提升并引入戰(zhàn)略配售與綠鞋機制；在交易環(huán)節(jié)，允許融券做空并取消上市首日漲跌幅限制。

而中信建投證券金融工程首席分析師丁魯明預期：“科創(chuàng)板開設(shè)初期的定價不會過高。盡管科創(chuàng)板定價機制更為合理完善，僅面向機構(gòu)投資者，且每個機構(gòu)最多可以提供三個報價，但一則，在可預期的打新收益激勵下，參與詢價的機構(gòu)更有動機壓低報價，提高自身獲益水平，二則，發(fā)行人及主承銷商擁有實際定價權(quán)，而監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)關(guān)注到科創(chuàng)板一級市場估值虛高的問題?！?/p>