謝永建

內(nèi)容摘要：經(jīng)過2008年的全球金融危機(jī)以及2015年6月的股災(zāi)事件，投資者們深刻地領(lǐng)略到股市的風(fēng)險(xiǎn)，而這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)問題也側(cè)面反映了市場的效率問題。股票投資組合的收益率決定問題始終是股票市場關(guān)注的重點(diǎn)，也是資本市場資產(chǎn)定價(jià)方面的重要研究內(nèi)容。其中，歸根結(jié)底疑惑的問題就是市場是否真的有效，所做的投資策略是否真的在起作用?；诖?，本文基于三因子模型對(duì)CAPM難以解釋的價(jià)值和市值效應(yīng)進(jìn)行解釋，在此基礎(chǔ)上引入現(xiàn)金流指標(biāo)以及毛利率指標(biāo)重新構(gòu)建五因子模型，基于流通企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)研究中國資本市場的有效性，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)上市流通企業(yè)的收益預(yù)測指標(biāo)構(gòu)造。

關(guān)鍵詞：五因子模型 ? 中國資本市場 ? 流通企業(yè)

隨著資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域研究的不斷深入，股票市場定價(jià)規(guī)律和定價(jià)效率逐漸為人們所熟知。傳統(tǒng)上的資產(chǎn)定價(jià)基于理性模型，也就是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，這一類模型假設(shè)競爭性的資本市場不存在信息不對(duì)稱并且理性人只在乎風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡。既然如此，那么收益必然要通過承擔(dān)（系統(tǒng)性）風(fēng)險(xiǎn)獲得，沒有人能夠長期獲取超額收益。這一類模型曾經(jīng)取得了巨大的成功，F(xiàn)ama（2015）提出的五因子模型解釋了很多非理性定價(jià)因素。

本文感興趣的是，中國的股票市場是如何定價(jià)的。這包括了以下幾個(gè)問題：中國市場的定價(jià)因子是什么？中國市場是否存在無法被理性模型解釋的定價(jià)因子？中國市場定價(jià)效率隨著時(shí)間如何變化？為了研究以上問題，本文選擇以流通企業(yè)為例，一方面是由于流通業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)重要，根據(jù)2017年國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，流通業(yè)占GDP比重達(dá)到12.9%;另一方面，流通產(chǎn)業(yè)是連接市場上下游的橋梁，以流通企業(yè)為例研究資本市場的有效性不僅具有代表性，同時(shí)還可窺探資本上下游市場的有效性。

五因子模型重構(gòu)

（一）數(shù)據(jù)來源與預(yù)處理方法

本文研究標(biāo)的是上海證券交易所和深圳證券交易所2010到2017年底共11年的所有上市主板流通企業(yè)。其中，剔除了創(chuàng)業(yè)板股票、ST股票以及上市不滿一年的股票。

Fama and French（2014）提出以下股利折現(xiàn)模型：

從上式中，有如下三個(gè)相關(guān)推論：其他條件不變的情況下，公司市凈率（M/B）越高，說明公司股息的貼現(xiàn)率越低，公司資本成本越低，則期望收益率（r）必然越低 ;公司期望盈利（EY）越高，說明公司未來股息越高，則期望收益率（r）必然越高;公司凈資產(chǎn)增長率（dB/B）越高，則說明公司股利分配占比越低，則期望收益率（r）必然越低。

本文重新定義了因子的基礎(chǔ)指標(biāo)。為了使研究具有時(shí)效性，采用季度數(shù)據(jù)來構(gòu)造指標(biāo)。本文在4月初開始使用1季報(bào)或者年報(bào)數(shù)據(jù)，9月份開始使用中報(bào)，而11月份開始使用三季報(bào)數(shù)據(jù)，以減少前視偏差對(duì)研究結(jié)果帶來的影響。同時(shí)，為了減少季節(jié)性因素的影響，所有的季度數(shù)據(jù)都會(huì)采用過去四個(gè)季度的滾動(dòng)平均值。此外，在計(jì)算市值時(shí)，采用的是構(gòu)造期開始時(shí)的總市值。而本文的無風(fēng)險(xiǎn)利率采用一個(gè)月期限的上海銀行間拆放利率。

本文參考Asness（1994）的研究，在構(gòu)造收益率預(yù)測指標(biāo)時(shí)，會(huì)把指標(biāo)對(duì)行業(yè)進(jìn)行中性化，獲得與行業(yè)無關(guān)的變量。

（二）變量定義

綜上所述，五因子對(duì)應(yīng)的指標(biāo)分別構(gòu)造如下：

市值方面，使用月末總市值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，具體公式如下：

size=z（log（MKTCAP））

MKTCAP指的是公司流通市值。

估值指標(biāo)主要是描述公司賬面的價(jià)值和市場交易價(jià)值之間的比例關(guān)系。其中，BP、EP是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界比較熟悉的估值方法。DP衡量了公司的股利支付水平，CP衡量了公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，SP則可以用于衡量虧損公司或者成長性公司的估值水平。公式如下：

BP：賬面價(jià)值-市值比例;CP：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流-市值比例;DP：股利支付-市值比例;SP：營業(yè)收入-市值比例;EP：剔除小股權(quán)權(quán)益后凈利潤-市值比例;AP：總資產(chǎn)-市值比例。

盈利能力衡量了公司利用資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的能力，公式如下：

ROA：資產(chǎn)收益率過去四個(gè)季度滾動(dòng)平均值;ROE：凈資產(chǎn)收益率過去四個(gè)季度滾動(dòng)平均值;GPOA：毛利潤-總資產(chǎn)比例過去四個(gè)季度滾動(dòng)平均值;GPOE：毛利潤-凈資產(chǎn)比例過去四個(gè)季度滾動(dòng)平均值;CFOA：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流-總資產(chǎn)比例過去四個(gè)季度滾動(dòng)平均值;CFOE：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流-凈資產(chǎn)比例過去四個(gè)季度滾動(dòng)平均值;GMAR：毛利率過去四個(gè)季度滾動(dòng)平均值。

結(jié)合本文研究目的，綜合考慮了所有和投資水平有關(guān)的因素，具體公式如下：

AG：總資產(chǎn)過去四個(gè)季度增長率的滾動(dòng)平均值;EG：凈資產(chǎn)過去四個(gè)季度增長率的滾動(dòng)平均值;CAPEX：資本支出過去四個(gè)季度的滾動(dòng)平均值;WCG：營運(yùn)資本過去四個(gè)季度增長率的滾動(dòng)平均值。

（三）因子構(gòu)造

本文利用Fama and French（1993）文章中的方法擴(kuò)展構(gòu)造出投資行為和盈利能力的因子。采用市值的中位數(shù)區(qū)分出大小市值的公司，并采用賬面市值比的30%分位點(diǎn)和70%分位點(diǎn)區(qū)分出價(jià)值股、中性股和成長股。兩種分類方法交叉，則產(chǎn)生出2*3=6個(gè)投資組合。

經(jīng)過分類，構(gòu)造出三個(gè)SMB因子，即SMB_BM、SMB_OP和SMB_INV，對(duì)這三個(gè)SMB因子取簡單平均，則得到最終的SMB因子。

最后，在盡量保持投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散的前提下，采用了四重二分法構(gòu)造了第三套風(fēng)險(xiǎn)因子。

兩套因子可為雙重三分法的補(bǔ)充，可供檢驗(yàn)以下回歸結(jié)論是否穩(wěn)健。關(guān)于構(gòu)造方法不贅述。如表1所示，四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子在不同構(gòu)造法下（2*2、2*3、2*2*2*2），分別具有極高的相關(guān)度。其中SMB、HML和CMA因子在不同構(gòu)造法下的相關(guān)程度都超過了0.9。只有RMW因子的2*3和2*2*2*2因子之間相關(guān)性低于0.9，但也達(dá)到了0.89?？梢哉J(rèn)為，四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的構(gòu)造是穩(wěn)健的，不同構(gòu)造法都代表了同一種風(fēng)險(xiǎn)來源。

考察完因子自身定義的穩(wěn)健性之后，本文對(duì)因子之間的共線性問題進(jìn)行討論。如表1所示，無論因子構(gòu)造方式是怎樣的，Rm-Rf、SMB、HML之間的相關(guān)度都不大于0.2。

新增的RMW因子和所有的其他變量都是負(fù)相關(guān)的。描述投資行為風(fēng)險(xiǎn)的CMA因子除了和RMW因子呈現(xiàn)比較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性以外，和其他變量都呈現(xiàn)出正相關(guān)性。

總的來說，因子內(nèi)部的多重共線性是存在的。從三因子模型固有的SMB和HML因子來說，他們之間的相關(guān)性比較低。這表明SMB和HML所代表的風(fēng)險(xiǎn)來源是不同的。SMB代表的風(fēng)險(xiǎn)來源很有可能就是RMW和CMA兩者之一。而RMW和CMA之間也可能存在著信息互相被吸收的問題。目前，究竟哪一個(gè)因子才是決定性的，仍然有待于更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕貧w檢驗(yàn)。

收益預(yù)測指標(biāo)構(gòu)造

（一）數(shù)據(jù)來源與處理方法

數(shù)據(jù)來源同五因子構(gòu)造方法。用到的數(shù)據(jù)包括市場成交數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)、業(yè)績快報(bào)數(shù)據(jù)、分析師報(bào)告數(shù)據(jù)、高管薪酬數(shù)據(jù)、內(nèi)部人士增持?jǐn)?shù)據(jù)和大宗交易數(shù)據(jù)。

（二）變量簡述

首先選取50個(gè)指標(biāo)作為研究對(duì)象，指標(biāo)及其內(nèi)涵如下：absacc應(yīng)計(jì)利潤絕對(duì)值;accrual應(yīng)急異象、agr總資產(chǎn)增長率、amihud非流動(dòng)性指標(biāo)、beta系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、betasq系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)平方、cash現(xiàn)金、cashdebt現(xiàn)金除以債務(wù)、cashpr現(xiàn)金增長率、chtx所得稅增長、coverage分析師覆蓋率、currat流動(dòng)比率、depr折舊率、egr凈資產(chǎn)增長率、exp_mom期望價(jià)格變動(dòng)、extreme極端價(jià)格變動(dòng)、inst_hold_diff基金持股數(shù)量、invchg存貨增長率、invol_3一季度特異波動(dòng)率、invol_1一個(gè)月度特異波動(dòng)率、invol_12一整年特異波動(dòng)率、invol_6半年特異波動(dòng)率、max_ret一個(gè)月最大日收益率、mom_1過去一個(gè)月收益率、mom_12過去一整年收益率、mom_3過去一季度收益率、mom_6過去半年收益率、net_increase高管持股變化、nincr利潤連增季度數(shù)量、notice_up業(yè)績預(yù)增、orgcap組織資本投入、pchcurrat流動(dòng)比率增長、pchdepr折舊增長、price名義價(jià)格、rating評(píng)級(jí)、ratechg評(píng)級(jí)變動(dòng)、resid_price殘差名義價(jià)格、rev_yoy收入增長率、slary高管平均薪酬、shr_tov_3過去一季度換手率、shr_tov_1過去一個(gè)月?lián)Q手率、shr_tov_12過去一整年換手率、shr_tov_6過去半年度換手率、skewness一個(gè)月收益率偏度、upgrade評(píng)級(jí)上調(diào)、vol_1過去一個(gè)月波動(dòng)率、vol_12過去一整年波動(dòng)率、vol_3過去一個(gè)季度波動(dòng)率、vol_6過去半年波動(dòng)率、vov成交量波動(dòng)率。

流動(dòng)性異象。流動(dòng)性是一類風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，顯然，流動(dòng)性越差的股票需求越低。筆者希望考察中國市場上流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否能夠被五因子模型所解釋。

關(guān)于流動(dòng)性的衡量方法有許多種，其中最著名的是Amihud指標(biāo)：

這一指標(biāo)衡量個(gè)股過去一段時(shí)間，當(dāng)天收益率的波動(dòng)率受到當(dāng)天成交金額的影響。如果單位金額造成的個(gè)股收益變動(dòng)越大，則說明股票流動(dòng)性不好。另外，還有比較簡單的流動(dòng)性衡量方法，那就是換手率。顯然，如果股票歷史上一段時(shí)間并沒有比較活躍的交易，人們總會(huì)傾向于認(rèn)為這類股票的流動(dòng)性較差。當(dāng)然，換手率可能并不衡量流動(dòng)性。但無論如何，換手率是歷史信息，不應(yīng)該具有預(yù)測力，所以也要檢驗(yàn)這一異象。

此外，除了換手率衡量了流動(dòng)性，換手率的波動(dòng)率也衡量了流動(dòng)性（Chordia，Subrahmanyam & Anshuman，2001）。

無形資產(chǎn)投資。隨著中國企業(yè)技術(shù)的進(jìn)步，企業(yè)資產(chǎn)組成中無形資產(chǎn)也越來越重要。研發(fā)費(fèi)用是無形資產(chǎn)投資的一部分，但根據(jù)中國2015財(cái)政部令第76號(hào)中的第三章第二條規(guī)定，能夠被確認(rèn)為資產(chǎn)的資源需要至少滿足以下兩個(gè)要件：與該資源有關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益很可能流入企業(yè);該資源的成本或者價(jià)值能夠可靠地計(jì)量。然而，根據(jù)這一要求，許多企業(yè)所擁有的資源是不可以被確認(rèn)為資產(chǎn)的。例如：企業(yè)的消費(fèi)者口碑等。根據(jù)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這些溢價(jià)除了在公司被兼并收購時(shí)間接被確認(rèn)為商譽(yù)以外，并不能增加公司賬面價(jià)值。這導(dǎo)致一系列具有投資意義的行為卻在會(huì)計(jì)處理時(shí)被當(dāng)成費(fèi)用，導(dǎo)致了公司賬面價(jià)值被低估。為此，本文研究了企業(yè)研發(fā)支出、管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用占收入的比例對(duì)其股票未來收益率的影響。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

所有收益預(yù)測變量經(jīng)過了針對(duì)行業(yè)的中性化之后，分布比較合理。首先，所有預(yù)測變量均值均為零，然后標(biāo)準(zhǔn)差都在1附近，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化是通過橫截面做的，所以全樣本標(biāo)準(zhǔn)差并不是1。另外，看到所有變量偏度和峰度也都比較合理，這說明樣本內(nèi)部并不存在極端值使回歸受到影響（由于篇幅所限，具體數(shù)據(jù)未列出）。

（四）組合分析與回歸檢驗(yàn)

如表2所示，分別對(duì)50個(gè)變量計(jì)算了其多空組合收益率，多空組合收益率時(shí)間序列超額收益，單變量Fama-MacBeth回歸和多變量Fama-MacBeth回歸，并報(bào)告了其t值。

從表2可以看到，五因子模型并不能夠解釋中國資本市場上所有的定價(jià)異象。具體來說，50個(gè)收益預(yù)測變量中，共有16個(gè)變量在控制了五因子之后，仍然在多元回歸中具有顯著的斜率。

這16個(gè)顯著的變量分布在各個(gè)市場異象類別里：第一，流動(dòng)性：Vov、amihud、shr_tov_l?？梢钥吹?，在中國市場上，流動(dòng)性是獨(dú)立于五因子的收益預(yù)測變量。從alpha的值上來看，換手率越低，單位金額價(jià)格沖擊越高，所獲得的超額收益越多，而且平均每個(gè)月都超過了1%，t值都超過了4，屬于非常顯著的變量。第二，經(jīng)營能力增長：chtx。表2顯示，chtx不僅僅在多元回歸中是顯著的，方向也是正確的，能夠帶來0.55%的月度超額收益率。而且，加入所得稅增長之后，收入增長和利潤增長均在多元回歸中不顯著了。說明中國市場的投資者不僅僅對(duì)于利潤增長反應(yīng)不足，而且沒有能力分辨利潤增長背后的質(zhì)量。第三，分析師情緒：notice_up、exp_mom、upgrade、rating、coverage。可以看到中國的賣方分析師報(bào)告是有信息含量的，當(dāng)分析師給出較高的評(píng)級(jí)、較高的目標(biāo)價(jià)格以及業(yè)績預(yù)增預(yù)告時(shí)，股票未來一個(gè)月收益的確是正的。從另一方面來說，中國的投資者對(duì)于分析師的報(bào)告消化仍然存在滯后，使得這些股票被低估了。第四，處置效應(yīng)：mom_l。mom_l描述的是股票過去一個(gè)月收益率。研究發(fā)現(xiàn)，在中國市場上，股票歷史收益率和未來收益率負(fù)相關(guān)。這有兩種解釋，第一種就是這是一種流動(dòng)性因素。另外一個(gè)解釋就是中國市場投資者傾向于追漲殺跌。第五，低波動(dòng)效應(yīng)：vol_3、ivol_3、beta、ivol_6?？梢钥吹?，中國市場上，總體風(fēng)險(xiǎn)在剔除了行業(yè)和5因子后，和股票未來收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是在控制了其他收益預(yù)測變量后，和股票未來收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。同樣的，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也和未來收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。第六，盈利質(zhì)量：invchg。當(dāng)公司庫存增加后，公司的經(jīng)營效率下降，預(yù)示著公司未來收益可能會(huì)受到影響，中國的投資者也并沒有意識(shí)到這一點(diǎn)。第七，無形資產(chǎn)投資：salary。為了描述公司的無形資產(chǎn)投資，本文選擇了公司管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和應(yīng)付職工薪酬占公司收入的比例。這都對(duì)公司未來盈利沒有影響，不過本文構(gòu)造的一個(gè)獨(dú)特變量卻能夠顯著預(yù)測未來收益率，那就是公司高管最大薪酬。公司通過高薪，吸引投資者的注意，能夠加強(qiáng)資本市場對(duì)本公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的興趣，同時(shí)也讓投資者意識(shí)到公司經(jīng)營穩(wěn)健。研究發(fā)現(xiàn)，公司高管薪酬高的公司平均每年有3.6%的超額收益。

本文構(gòu)造投資組合，等權(quán)投入16因子的多空組合，按月調(diào)倉，獲得收益率如表3所示。按年統(tǒng)計(jì)來看，大約每年獲得多空收益率13.14%左右，因?yàn)橛?6個(gè)組合做分散，波動(dòng)率明顯較小，基本上在2.75%左右。盡管最近兩年多空組合alpha收益率降低了，但是信息比率高于歷史平均值，年化信息比率為近6.56和5.1，這主要是由于alpha組合收益率降低，這說明套利風(fēng)險(xiǎn)在降低。筆者注意到盡管中國市場做空比較困難，在alpha中，多頭部份占比要高于空頭部份，這進(jìn)一步告訴我們中國市場的定價(jià)無效主要不是來源于做空限制，而是的的確確的信息效率較低。

從圖1中可以看到市場分成三個(gè)階段：2015年之前，多空組合可以獲得穩(wěn)定的對(duì)沖后超額收益;2015年由于情緒驅(qū)動(dòng)，多空組合收益率提高;2015年底之后，超額收益逐漸收縮，近年則漸漸走平。

（五）對(duì)沖限制

最后研究對(duì)沖限制對(duì)中國流通企業(yè)市場定價(jià)有效性的影響。自從2015年春夏之交中國資本市場出現(xiàn)大幅波動(dòng)之后，有評(píng)論將批評(píng)的矛頭指向了股指期貨和融資活動(dòng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所也對(duì)股指期貨場內(nèi)交易做出了嚴(yán)格限制：一是調(diào)整股指期貨日內(nèi)開倉限制標(biāo)準(zhǔn);二是提高股指期貨各合約持倉交易保證金標(biāo)準(zhǔn);三是大幅提高股指期貨平今倉手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn);這些限制措施影響了流通企業(yè)市場套利交易者的套利能力，使得有能力的投資者離開了市場，根據(jù)有效市場理論，這必然會(huì)導(dǎo)致中國資本市場定價(jià)能力下降。

為了衡量中國流通企業(yè)市場定價(jià)能力的變化，將樣本分割為2015年9月之前和2015年9月之后?？疾靸刹糠郑紫仁悄Ｐ徒忉屃κ欠裨谙拗乒芍钙谪浿筇岣吡?然后是模型里顯著的變量是否提高了。本文將變量顯著定義為t值絕對(duì)值大于2。

如圖2所示，無論是模型解釋力還是變量顯著個(gè)數(shù)都在股指期貨被限制后提高了。這或者說明流通企業(yè)市場套利活動(dòng)下降，或者說明錯(cuò)誤定價(jià)的幾率增加。顯然，隨著散戶在股災(zāi)后逐漸退出市場，以及救市資金在2016年以來占據(jù)主導(dǎo)地位，沒有太多理由認(rèn)為流通企業(yè)在股指期貨限制之后反而定價(jià)能力下降了。排除其他情況后，只能夠解讀為股指期貨的限制影響了中國流通企業(yè)市場套利交易者的活動(dòng)水平，使得盡管市場在股災(zāi)后逐漸恢復(fù)理性，機(jī)構(gòu)交易者逐漸占據(jù)主導(dǎo)力量，定價(jià)偏差卻依然有增無減。

結(jié)論

本文對(duì)五因子模型進(jìn)行了重構(gòu)，五因子指標(biāo)分別為：市值指標(biāo)、估值指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、現(xiàn)金流指標(biāo)、毛利率指標(biāo)。在進(jìn)行因子構(gòu)造過程中考慮了引資構(gòu)造的穩(wěn)健性，以及因子間的相關(guān)性，通過分析因子構(gòu)造方法可以認(rèn)為四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子的構(gòu)造是穩(wěn)健的，而通過因子相關(guān)性分析也發(fā)現(xiàn)因子內(nèi)部的多重共線性是存在的，但目前，究竟哪一個(gè)因子才是決定性的，仍然有待于更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕貧w檢驗(yàn)。

本文選用2010-2017年底所有滬深主板上市滿1年的流通企業(yè)作為研究樣本，收集相關(guān)數(shù)據(jù)，并選取了50個(gè)指標(biāo)作為研究對(duì)象，經(jīng)過實(shí)證分析，本文認(rèn)為所有收益預(yù)測變量經(jīng)過了針對(duì)行業(yè)的中性化之后，分布比較合理;通過組合分析和回歸檢驗(yàn)，五因子模型并不能夠完全解釋中國資本市場上流通企業(yè)所有的定價(jià)異象;對(duì)沖限制也會(huì)影響我國流通企業(yè)市場定價(jià)有效性，尤其是在股災(zāi)之后我國流通企業(yè)錯(cuò)誤定價(jià)的幾率增加，也可以理解為股指期貨的限制影響了中國流通企業(yè)市場套利交易者的活動(dòng)水平。

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