以2009—2017年國有制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：（1）即使是國有企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)增速下行期也都普遍面臨融資約束，但“央企”融資約束水平顯著低于“地方國企”；（2）2015—2017期間中央“去杠桿”政策的實(shí)施對“央企”的影響效果更突出——“央企”杠桿率回落程度顯著高于“地方國企”；（3）分組檢驗(yàn)表明，“央企”杠桿率回落更快的原因在于“央企”政治約束更強(qiáng)；（4）將杠桿率細(xì)分為銀行信貸杠桿和商業(yè)信用杠桿后，發(fā)現(xiàn)“央企”杠桿率回落主要源于信貸杠桿的快速縮減，但“央企”在收縮信貸杠桿的同時卻在快速擴(kuò)張商業(yè)信用杠桿，表明“去杠桿”政策的真實(shí)效果不僅局限于對企業(yè)杠桿“水平”的影響，還表現(xiàn)為對企業(yè)杠桿率“結(jié)構(gòu)”的沖擊。

一、引 言

伴隨經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，因增速放緩導(dǎo)致的存貨增長、產(chǎn)能積壓嚴(yán)重抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長動力，在此背景下，中央推出了以“三去一降一補(bǔ)”①為代表的一系列“供給側(cè)”結(jié)構(gòu)性改革措施。其中，“去杠桿”作為“金融供給側(cè)改革”的重點(diǎn)，在推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中扮演了重要的角色。

圍繞“去杠桿”政策效果展開的研究近年來逐漸增多，研究核心主要圍繞“去杠桿”實(shí)現(xiàn)路徑、經(jīng)濟(jì)后果、潛在風(fēng)險等方面展開，具體而言：（1）實(shí)現(xiàn)路徑方面，譚小芬等基于47個國家和地區(qū)非金融類上市企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)的市場化水平每提高1個百分點(diǎn)，企業(yè)杠桿率將下降0.44個百分點(diǎn)。因此，調(diào)整金融結(jié)構(gòu)是加速企業(yè)去杠桿的重要途徑。[1]王倩和趙錚從銀行同業(yè)監(jiān)管套利出發(fā)，證明了商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張具有順周期性，而同業(yè)擴(kuò)張帶來的影子信貸增長是推動企業(yè)杠桿率攀升的重要因素，因此，應(yīng)強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策和“逆周期”宏觀審慎監(jiān)管，通過加速金融去杠桿來推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿。[2]于博以高新技術(shù)企業(yè)為樣本，利用系統(tǒng)GMM檢驗(yàn)了技術(shù)創(chuàng)新對實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的推動效應(yīng)，證明了行業(yè)層面的創(chuàng)新溢出對這一推動效應(yīng)具有加速作用。[3]（2）經(jīng)濟(jì)后果方面，劉曉光等研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿除了傳統(tǒng)意義上的降低宏觀金融風(fēng)險、提高金融運(yùn)行效率功能，去杠桿還有助于縮小收入分配不平等，且能弱化收入分配的極化效應(yīng)，從而將去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果研究從企業(yè)和政府部門拓展至家庭部門；[4]馬亞明和張潔瓊發(fā)現(xiàn)，去杠桿有助于緩解資產(chǎn)價格波動、降低金融非穩(wěn)定性、提高自身的產(chǎn)出激勵效應(yīng)。同時，金融部門提升杠桿率有助于擠出企業(yè)部門杠桿率、居民部門加杠桿有助于降低非金融企業(yè)和政府部門的杠桿率。[5]（3）潛在風(fēng)險方面，中國人民銀行杠桿率研究課題組指出，去杠桿應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)、不宜過急，應(yīng)防范在去杠桿進(jìn)程中引發(fā)的地方政府債務(wù)和非金融企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。[6]黃少安和王偉佳研究了“去杠桿”如何引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行期，去杠桿會引發(fā)較大的經(jīng)濟(jì)波動，相比某個部分單獨(dú)實(shí)施去杠桿，家庭部門與企業(yè)部門同時去杠桿帶來的經(jīng)濟(jì)波動相對更小。[7]

縱觀上述研究，大多圍繞宏觀層面探討中央“去杠桿”政策的經(jīng)濟(jì)后果。然而，去杠桿政策的落地，最后必然體現(xiàn)在微觀杠桿率的降低上。于是，去杠桿政策的實(shí)施為觀察和理解宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為之間的互動關(guān)系提供了有利契機(jī)。由于微觀主體的“杠桿構(gòu)成”“產(chǎn)權(quán)特征”均存在顯著差異，因此，政策的沖擊效果也必然會存在異質(zhì)性。但現(xiàn)有文獻(xiàn)對這一異質(zhì)性的探討仍主要局限于國有企業(yè)和民營企業(yè)維度，忽視了國有企業(yè)內(nèi)部的差異。基于此，本文力爭在劃分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)基礎(chǔ)上進(jìn)一步從“政治約束”和“杠桿構(gòu)成”視角探討去杠桿政策的異質(zhì)性效果，從而豐富現(xiàn)有研究。

本文研究受以下文獻(xiàn)啟發(fā)：鄒朋飛等的研究發(fā)現(xiàn)，中央國有企業(yè)主要依賴商業(yè)信用融資加杠桿，而地方國有企業(yè)則主要利用銀行信貸加杠桿；[8]馬紅和王元月發(fā)現(xiàn)，降低“債務(wù)杠桿”對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用在國有企業(yè)樣本下更為顯著。[9]以上研究表明：不同所有制特征的企業(yè)受“去杠桿”政策沖擊的程度很可能是不同的。同時，不同所有制特征的企業(yè)，在去杠桿過程中，其杠桿結(jié)構(gòu)的演變也可能存在差異。借鑒上述研究，本文確立了如下研究問題：

1.聚焦國有企業(yè)②，分析不同類型國企在“去杠桿”政策沖擊下融資約束水平如何差異化演變？

2.融資約束水平的差異化上升是否源于不同類型國企在實(shí)施“去杠桿”方面的力度差異？

3.“央企”融資約束在去杠桿周期下上升更快是否與政治約束導(dǎo)致去杠桿壓力更強(qiáng)有關(guān)？

4.“央企”加速實(shí)施“去杠桿”的同時，其“杠桿結(jié)構(gòu)”出現(xiàn)了怎樣的變化？信貸杠桿下降的同時是否伴隨了其他類型杠桿率（如商業(yè)信用杠桿率）的攀升？

本文研究結(jié)論：基于Fazzari和Petersen的固定投資平滑模型 （Fixed Investment Smoothing Model）檢驗(yàn)企業(yè)融資約束，[10]證明了去杠桿政策的推出強(qiáng)化了國有企業(yè)的融資約束，且這一政策沖擊對“央企”的影響更高，央企在政策沖擊下不僅調(diào)整了杠桿水平，還調(diào)整了杠桿結(jié)構(gòu)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

融資約束是指在非完美市場下存在信息不對稱，企業(yè)在尋求外部融資時出現(xiàn)摩擦。國內(nèi)現(xiàn)有對融資約束的研究主要集中在對國有企業(yè)與非國有企業(yè)的分類分析方面。例如，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，受到政府擔(dān)保及補(bǔ)貼扶持的影響，國有企業(yè)較非國有企業(yè)面臨較低的融資約束。這方面的代表性研究包括：林毅夫等從政策性負(fù)擔(dān)角度分析了政府干預(yù)甚至補(bǔ)貼國有企業(yè)的必然性；[11]傅利平等進(jìn)一步分析國有企業(yè)較非國有企業(yè)面臨較低融資約束的潛在原因——國有企業(yè)投資活動的目的不僅僅是利潤，還在政府稅收、社會穩(wěn)定等方面承擔(dān)了更多的社會責(zé)任，而融資偏護(hù)可以視為履行上述社會責(zé)任的補(bǔ)償。[12]鐘寧樺等就調(diào)研數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀行資金對國有企業(yè)的偏向性在金融危機(jī)后越發(fā)增強(qiáng)，即使是負(fù)利潤的“僵尸”企業(yè)，在2008年后也更加容易獲得貸款；[13]任澤平等認(rèn)為國有企業(yè)在政府隱性擔(dān)保、政策扶持及行政補(bǔ)貼等方面的多重優(yōu)勢導(dǎo)致其融資約束顯著更低，因此，即使在經(jīng)濟(jì)下行階段，其杠桿率也不斷得以上升。[14]

盡管現(xiàn)有研究大多數(shù)認(rèn)為國有企業(yè)的融資約束相對較低，但是，這并不意味著國有企業(yè)不存在融資約束。李治宇等指出，國有企業(yè)注重固定資產(chǎn)投資，其所在行業(yè)大多為重資產(chǎn)行業(yè)，且主要依賴銀行長期貸款，因而其真實(shí)流動性風(fēng)險并不弱于民營企業(yè)，并且，從投融資的期限錯配上看，國有企業(yè)錯配通常更強(qiáng)，因此，其融資約束以及由此帶來的償付風(fēng)險并不可忽視。[15]沈紅波等也發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的投資活動存在投融資期限錯配，其與新增短期債務(wù)之間的聯(lián)系相較于非國有企業(yè)更加緊密。[16]事實(shí)上，近年來各地區(qū)均有國有企業(yè)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的案例（如渤海鋼鐵、海航集團(tuán)），這也驗(yàn)證了政府擔(dān)保并非國有企業(yè)規(guī)避流動性風(fēng)險的永久性手段，國有企業(yè)融資約束一旦惡化，由此導(dǎo)致的違約風(fēng)險對實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至金融穩(wěn)定的沖擊程度無疑會更高。

然而，有關(guān)國有企業(yè)融資約束的研究，尤其是政策沖擊下不同類型的國企面臨的融資約束差異及其動態(tài)演變研究，至今仍鮮見。目前，主流觀點(diǎn)認(rèn)為“央企”比地方國企具有更低的融資約束。其邏輯在于：政府控制“層級”越高，國有企業(yè)能獲得的優(yōu)勢越多，即政治關(guān)聯(lián)能夠帶來“優(yōu)勢效應(yīng)”。例如，劉靜指出，由于社會責(zé)任和稅收優(yōu)勢的不同，省及以上級別國企稅收負(fù)擔(dān)相對省以下級別國企較輕，省以下級別國企更偏向于為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展及財政收入付出成本；[17]代光倫等指出，在國有企業(yè)普遍面臨融資約束情況下，中央政府控制的企業(yè)的融資約束顯著弱于地方政府控制企業(yè)的融資約束，中央企業(yè)由于更易享受政府隱形擔(dān)保及政治和社會資源因而融資約束較?。籟18]方明月從低利率貸款的可獲得性差異角度分析了不同類型的國有企業(yè)，證明了中央企業(yè)由于行政級別較高、政治級別優(yōu)勢較大，因此能獲得更低利率的貸款；[19]高煒等指出，“央企”和地方國企的政治關(guān)聯(lián)程度存在差異，中央政府較地方政府更能夠提供政治與經(jīng)濟(jì)資源方面的協(xié)助。[20]借鑒上述研究，本文認(rèn)為：“央企”由于在更大程度上受惠于更高的政府控制層級所帶來的政治優(yōu)勢、資源優(yōu)勢、聲譽(yù)優(yōu)勢，所以，其融資約束水平較普通國有企業(yè)會更低?；诖?，本文提出“非政策沖擊”下的比較分析假設(shè)。

假設(shè)1：國有制造業(yè)上市企業(yè)普遍面臨融資約束，但“央企”約束水平顯著低于“地方國企”。

假設(shè)1關(guān)注的是非政策沖擊下“央企”與“地方國企”的融資約束差異。然而，2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“三去一降一補(bǔ)”。其后，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》。該政策的推出意味著去杠桿成為中央經(jīng)濟(jì)調(diào)控戰(zhàn)略的重要組成部分。上述宏觀政策無疑會對不同類型微觀企業(yè)的資金面（融資約束）構(gòu)成沖擊。這種沖擊不僅會強(qiáng)化民營企業(yè)融資約束，也會強(qiáng)化國有企業(yè)的融資約束。但是，梳理現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，這一政策沖擊并非對民營企業(yè)更強(qiáng)，反而是對國有企業(yè)更突出。例如，張曉晶等從資產(chǎn)負(fù)債表角度分析了國企和民企在去杠桿階段杠桿率出現(xiàn)分化背后的機(jī)理，指出經(jīng)濟(jì)下行期現(xiàn)金流不足以及產(chǎn)能出清滯后“倒逼”私營企業(yè)“被動”加杠桿，而國有企業(yè)在此階段由于采取了更為激進(jìn)的資產(chǎn)擴(kuò)張策略，從而使得杠桿率反而呈下降趨勢。[21]受此啟發(fā)，本文力爭進(jìn)一步考察去杠桿政策對不同類型的“國有”企業(yè)融資約束將會產(chǎn)生怎樣的異質(zhì)性沖擊，例如，是否存在“央企”受沖擊程度大于地方國企的情況？若存在，其背后動因?yàn)楹危?/p>

關(guān)于政策沖擊下的融資約束演變，本文存在如下預(yù)期：政策沖擊對“央企”和“地方國企”會產(chǎn)生異質(zhì)性影響，“央企”去杠桿強(qiáng)度更高、融資約束程度更強(qiáng)。提出這一預(yù)期的邏輯如下。

一是不同類型國有企業(yè)所面臨的“政治約束”存在差異。周權(quán)雄等指出，國企內(nèi)部從中央政府到各級地方政府的多層級、多委托人的共同代理關(guān)系會導(dǎo)致信息傳遞的遲緩和失真，這意味著“央企”很可能對中央經(jīng)濟(jì)政策更為敏感，執(zhí)行效力更強(qiáng)。[22]本文認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)除了帶來“優(yōu)勢效應(yīng)”外，還會在特定政策周期下帶來“約束效應(yīng)”。

二是中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)受到的監(jiān)管也存在差異。劉星等明確指出，中央上市國有企業(yè)受到的監(jiān)管強(qiáng)于地方上市國有企業(yè)，認(rèn)為這與中央上市國有企業(yè)規(guī)模大、屬于重點(diǎn)行業(yè)、關(guān)系國計民生的特質(zhì)及地方上市國有企業(yè)軟預(yù)算約束、尋租于政府的現(xiàn)象存在關(guān)聯(lián)。[23]Zhang等以反腐為研究視角，發(fā)現(xiàn)中央國有企業(yè)比普通國企在更高水平上受到了中央反腐監(jiān)督行動的影響。[24]這也從另一側(cè)面揭示出“央企”面臨的監(jiān)督水平更高。除政府監(jiān)督外，媒體監(jiān)督也會導(dǎo)致融資約束的形成。梁紅玉研究發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督可以通過聲譽(yù)機(jī)制影響企業(yè)融資約束，而且，聲譽(yù)效應(yīng)相對較低的民營企業(yè)受媒體監(jiān)督影響形成的融資約束負(fù)擔(dān)更高。[25]這進(jìn)一步暗示出“央企”與“地方國企”受媒體監(jiān)督的水平也很可能存在類似差異，并由此導(dǎo)致融資約束強(qiáng)度產(chǎn)生不同。

三是“央企”和“地方國企”與地方政府的關(guān)系存在差異。從1994年分稅制改革到2018年國地稅合并，在此期間地方財政壓力增大，地方官員在經(jīng)濟(jì)績效的壓力下，推動地方政府利用其權(quán)力追求政治目標(biāo)，地方國有企業(yè)成為其實(shí)現(xiàn)政治、經(jīng)濟(jì)等目標(biāo)的工具。因此，地方政府也會出于財政壓力而為地方國企提供融資便利，進(jìn)而導(dǎo)致預(yù)算軟約束。周黎安指出，政府官員政治目標(biāo)的驅(qū)動影響我國長期存在的產(chǎn)業(yè)同構(gòu)化和地方保護(hù)主義，同時促進(jìn)了地方國企軟預(yù)算約束的形成。[26]曹春方等在地方政府干預(yù)方面進(jìn)行了更為詳細(xì)的分析，發(fā)現(xiàn)財政壓力、晉升壓力和官員任期都會對“地方國企”過度投資行為產(chǎn)生影響，并指出地方官員可利用自身網(wǎng)絡(luò)及活動影響國有銀行及轄區(qū)內(nèi)金融單位的貸款行為。[27]除融資干預(yù)程度不同外，地方政府對不同類型國企的投資激勵效應(yīng)也并不相同。例如，程仲鳴等發(fā)現(xiàn)，地方政府干預(yù)行為與地方國有上市公司過度投資同向變動，而中央政府控制與非政府控制的公司卻不存在類似關(guān)系。[28]劉紅忠等認(rèn)為，分稅制改革、縱向財政競爭、債券融資的缺乏及量入為出、收支平衡的原則抑制了地方政府的融資，于是，地方政府加大了政府融資平臺的建設(shè)，而地方融資平臺的資金投向主要是“地方”國企和房地產(chǎn)[29-30]；逯東等則發(fā)現(xiàn)地方政府主要干預(yù)“地方”國有企業(yè)投資，干預(yù)動機(jī)主要是刺激經(jīng)濟(jì)增長、財政盈余和政績訴求。[31]高煒等從互利共贏角度分析了地方政府與“地方”國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)存在的合理性，從而揭示了為何地方政府偏愛“地方”國有企業(yè)（而非“央企”）的原因。[20]

綜上，在去杠桿政策實(shí)施階段（2015—2017），“央企”杠桿率調(diào)整速度很可能會超過“地方國企”，這一方面源于“央企”政治約束更高、受行政監(jiān)管水平更高，另一方面也源于地方政府與地方國企進(jìn)行資源綁定、尋求互利共贏，因此，其對地方國有企業(yè)的融資偏護(hù)會比“央企”更強(qiáng)。這與現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)“央企”與地方國企在2016年后出現(xiàn)杠桿率背離特征相一致。[32]

圖1進(jìn)一步從數(shù)據(jù)特征上驗(yàn)證了2012年以來不同類型國有企業(yè)的杠桿率演變差異，證明了自2015年“去杠桿政策”以來，“央企”信貸杠桿率（長短期借款占總資產(chǎn)比重）下降幅度確實(shí)更快。

綜合上述邏輯分析和特征事實(shí)分析，本文認(rèn)為：相較于中央國有企業(yè)，地方國有企業(yè)更大程度上享有地方政府的隱性擔(dān)保和政治資源，由此導(dǎo)致中央去杠桿政策對地方國企的影響因地方政府干預(yù)而形成一定程度的緩沖效應(yīng)，從而使得去杠桿率效果在地方國企和“央企”間形成差異。另外，近幾年來，渤海鋼鐵、錦西化工、海航控股等一系列大型國企出現(xiàn)違約事件，這在較大程度上影響并改變著資金供給者的風(fēng)險偏好，銀行對大型國有企業(yè)也正在重新經(jīng)歷風(fēng)險識別過程。這也意味著國有企業(yè)的融資約束水平可能會由此重新分布?；谝陨项A(yù)期，本文提出以下假設(shè)：

圖1 不同類型國有企業(yè)信貸杠桿率演變圖

假設(shè)2：去杠桿政策對“央企”影響更為突出，即“央企”杠桿率在政策沖擊下的回落程度更高，由此也導(dǎo)致“央企”融資約束水平在政策沖擊下的上升幅度更高。

假設(shè)2力爭以“去杠桿”政策沖擊和風(fēng)險事件爆發(fā)為背景，考察國有企業(yè)內(nèi)部融資約束水平及結(jié)構(gòu)的變化，這將為理解國有企業(yè)融資約束在新周期下的演變機(jī)制提供邏輯解釋。然而，深入思考假設(shè)2不難發(fā)現(xiàn)，假設(shè)2雖然揭示了現(xiàn)象（“央企”去杠桿意愿更強(qiáng)、效果更突出）并對其形成邏輯進(jìn)行了分析，但是，仍有一個現(xiàn)實(shí)問題沒有解答——若“央企”在“去杠桿”周期下確實(shí)更大程度上壓縮了杠桿率，那么，“央企”將如何克服由“去杠桿”引發(fā)的資金流短缺呢？

借鑒鄒朋飛等的研究，本文進(jìn)一步從融資來源視角分解了“杠桿率”的構(gòu)成，即將杠桿率分解為“銀行信貸杠桿率”和“商業(yè)信用杠桿率”。因?yàn)椋u朋飛等發(fā)現(xiàn)，“央企”主要依賴于商業(yè)信用融資加杠桿，而地方國企則主要利用銀行信貸加杠桿。[8]由此引發(fā)一個設(shè)問：去杠桿周期下，“央企”加速實(shí)施去杠桿背后是否也存在某種杠桿率“結(jié)構(gòu)”的分化呢？例如，“央企”在顯著降低銀行信貸杠桿率的同時，是否會顯著提高商業(yè)信用杠桿率？鑒于商業(yè)信用融資能力與企業(yè)市場聲譽(yù)及自身在買方市場的勢力強(qiáng)弱直接相關(guān)，而“央企”無論聲譽(yù)和市場勢力都高于地方國有企業(yè)，所以，本文預(yù)期：“央企”很可能在降低信貸杠桿的同時擴(kuò)張商業(yè)信用杠桿?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3：“去杠桿”政策的實(shí)施，雖然顯著降低了“央企”信貸杠桿率，但也提升了“央企”借助商業(yè)信用進(jìn)行杠桿擴(kuò)張的意愿，并最終使得“央企”商業(yè)信用杠桿率在去杠桿階段顯著攀升。

三、實(shí)證設(shè)計

（一）假設(shè)1的實(shí)證設(shè)計

1.關(guān)于固定投資平滑模型的介紹。假設(shè)1力爭檢驗(yàn)國有企業(yè)是否面臨融資約束，且不同類型國有企業(yè)的融資約束水平是否存在顯著差異。傳統(tǒng)的融資約束檢驗(yàn)主要采用投資-現(xiàn)金流敏感度分析（以下簡稱FHP模型）。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，在投資-現(xiàn)金流敏感性分析中，正敏感性很可能源于被遺漏的投資機(jī)會，所以，本文對融資約束的度量采用了Fazzari和Petersen的固定投資平滑模型，該模型可以在過濾投資機(jī)會影響的條件下更準(zhǔn)確地刻畫融資約束。

所謂固定投資平滑，是指當(dāng)企業(yè)遭遇外部需求沖擊時，其固定投資必然會出現(xiàn)波動，然而，由于固定投資的調(diào)整成本非常高，所以，頻繁的固定投資波動對企業(yè)而言意味著較大的成本損失。然而，若不削減固定投資，在需求沖擊下，企業(yè)現(xiàn)金流水平必然會緊缺，于是，企業(yè)會增加外部融資以穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而維持固定資產(chǎn)投資。然而，融資約束的存在很可能使得上述過程無法成立。但是，即使是存在融資約束的公司，也可以通過縮減流動性強(qiáng)、調(diào)整成本低的營運(yùn)資本投資來實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充現(xiàn)金流、穩(wěn)定固定投資的目的。換言之，由于營運(yùn)資本投資（Working Capital Investment）和固定投資（Fixed Investment）的流動性不同、調(diào)整成本存在差異，所以，對于一個存在融資約束的企業(yè)而言，在遭遇外部需求沖擊時，它并不會等比例地降低固定資產(chǎn)投資和營運(yùn)資本投資，而是會優(yōu)先降低流動性更強(qiáng)、調(diào)整成本更低的營運(yùn)資本，甚至通過加速收縮營運(yùn)資本投資來“平滑”固定投資，表現(xiàn)為營運(yùn)資本投資（ΔW）對固定投資（I）的回歸系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。Fazzari和Petersen將上述負(fù)敏感性成為固定投資“平滑”效應(yīng)（Fixed Investment Smoothing Effect），并認(rèn)為，平滑效應(yīng)的存在可以作為企業(yè)存在融資約束的重要證據(jù)。[10]

與投資-現(xiàn)金流敏感性分析相比，固定投資平滑模型的優(yōu)勢在于能夠過濾掉因遺漏投資機(jī)會而產(chǎn)生的估計偏誤。這是由于：平滑模型雖然在固定投資方程中增加了營運(yùn)資本因素（ΔW），但依然保留了現(xiàn)金流（CF）這一原有影響因素。若正的投資-現(xiàn)金流敏感性不是源于融資約束，而是源于遺漏的投資機(jī)會時，由于遺漏的投資機(jī)會對固定投資（Y）和營運(yùn)資本投資（X）產(chǎn)生同向影響——對于一個完整的生產(chǎn)、銷售循環(huán)，固定資產(chǎn)投資與營運(yùn)資本投資具有正相關(guān)特征。所以，此時ΔW對I的回歸系數(shù)應(yīng)為正，而非平滑效應(yīng)下的負(fù)相關(guān)?；诖?，本文最終采用固定投資平滑模型來識別和檢驗(yàn)不同類型企業(yè)的融資約束。

2.假設(shè)1的模型設(shè)計與內(nèi)生性處理。Fazzari和Petersen的固定投資平滑模型的簡化式（Reduced-Form）如下。[10]

模型（1）與投資-現(xiàn)金流敏感度模型的區(qū)別是增加了營運(yùn)資本投資（ΔW）。其中，若ΔW的系數(shù)β3顯著為負(fù)，則表明企業(yè)被迫利用營運(yùn)資本來平滑固定投資。Fazzari和Petersen認(rèn)為，如果企業(yè)并無融資約束，那么，就不會產(chǎn)生平滑行為，因?yàn)槠交旧泶嬖谡{(diào)整成本，而用外部融資來支持固定資產(chǎn)投資顯然是更優(yōu)的選擇。所以，若平滑效應(yīng)顯著，則意味著企業(yè)存在融資約束。此外，F(xiàn)azzari和Petersen進(jìn)一步指出，營運(yùn)資本具有一定的內(nèi)生性。因此他們采用2SLS法進(jìn)行估計。其中，營運(yùn)資本投資的工具變量設(shè)定為：托賓Q(Qjt)、現(xiàn)金流CF(CF/Kjt)、期初營運(yùn)資本存量(W/Kjt)。

除上述簡化式外，F(xiàn)azzari和Petersen還提供了平滑模型的擴(kuò)展式，即加入了同期的和滯后一期的“銷售資本比”，其具體形式模型（2）所示[10]:

本文在檢驗(yàn)中，也將遵循上述規(guī)范，同時匯報簡化式和擴(kuò)展式的回歸結(jié)果。本文認(rèn)為，若假設(shè)1成立，則：（1）全樣本下的ΔW系數(shù)β3應(yīng)顯著為負(fù)；（2）地方國企的｜β3｜應(yīng)顯著高于央企的｜β3｜。

(二)假設(shè)2的實(shí)證設(shè)計

1.“去杠桿”政策的沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)（對杠桿率的沖擊檢驗(yàn)）。本文采用雙重差分法（DID）對“去杠桿”政策的沖擊效果進(jìn)行評估。本文將“央企”視為處理組，普通國企視為控制組。因?yàn)?，根?jù)前文分析可知，“央企”的政治約束更強(qiáng)，且地方政府對“央企”的融資保護(hù)、財政補(bǔ)貼、預(yù)算軟約束支持力度更弱，所以，“央企”在政策沖擊下會產(chǎn)生更強(qiáng)的自我“約束力”，而地方國企約束則會較弱。圖1也明確顯示出地方國企杠桿率在2016年和2017年幾乎沒有變動，而“央企”下調(diào)幅度卻非常顯著?；谏鲜霾町?，本文將“央企”定義為處理組。政策時點(diǎn)的設(shè)定上，將2016和2017作為政策沖擊時期，而2009—2015年期間作為政策沖擊前期。

雙重差分法是“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”下較為常用的政策評估和因果推斷方法。兩期DID模型結(jié)構(gòu)如（3）所示：

其中，Gi為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量（Gi=1，若個體i屬于實(shí)驗(yàn)組；Gi=0，若個體i屬于控制組）?；禹?xiàng)Gi*Dt=xit。上述DID模型可以很容易地推廣到多期數(shù)據(jù)的情形。以本文研究為例，具體如（4）所示：

此時，Dt為虛擬變量，只要t屬于實(shí)驗(yàn)期（本文中，實(shí)驗(yàn)期為2016—2017），則Dt=1，否則為0。D2010…D2017分別對應(yīng)2010年到2017年的年度變量（去掉D2009以避免虛擬變量陷阱）。

考慮到面板數(shù)據(jù)在處理個體和時點(diǎn)異質(zhì)性方面的優(yōu)勢，本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)優(yōu)化模型（4）的估計。借鑒Chang等[33]的研究，本文確定了相關(guān)控制變量，最終回歸模型如（5）所示。

模型（5）中，TYPE*DELEV為雙重差分項(xiàng)。若企業(yè)類型為“央企”，則TYPE=1，若為普通國企，則Type=0。控制變量LnAsset為年末總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)，Age為本年度與上市年度之間的年數(shù)，ROA為資產(chǎn)回報率，Tangas為資產(chǎn)的可變現(xiàn)性，GAexp為一般和管理費(fèi)用，NDTS為非債務(wù)稅盾，ETR為有效稅率，Indgrow為按行業(yè)和年份劃分的農(nóng)副產(chǎn)品中位數(shù)，SOE為政府控制虛擬變量，DIV為每股分紅送轉(zhuǎn)。DELEV為政策沖擊時點(diǎn)變量，若樣本所在年份為2016—2017，則DELEV=1。μi控制不可觀測個體異質(zhì)性，控制年度異質(zhì)性。上述變量具體定義及口徑參見表1。

若假設(shè)2成立，則預(yù)期模型（5）中的DID項(xiàng)（TYPE*DELEV）的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)，即去杠桿政策對處理組（央企）“杠桿率”產(chǎn)生了顯著的負(fù)沖擊。

2.“去杠桿”政策的沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)（對融資約束的沖擊檢驗(yàn)）。為考察去杠桿政策對企業(yè)融資約束的異質(zhì)性沖擊效應(yīng)，本文在平滑模型的基礎(chǔ)上引入“去杠桿”這一政策虛擬變量（DELEV），并利用其與營運(yùn)資本的交叉項(xiàng)來觀測去杠桿政策對融資約束的異質(zhì)性沖擊。相關(guān)檢驗(yàn)如模型（6）所示。

若假設(shè)2成立，即去杠桿政策會降低“央企”杠桿率，從而強(qiáng)化“央企”融資約束，那么模型（8）中，“央企”組的交叉項(xiàng)（DELEV*ΔW）系數(shù)絕對值｜ω7｜應(yīng)大于地方國企該系數(shù)的絕對值｜ω7｜。

(三)假設(shè)3的實(shí)證設(shè)計

假設(shè)3力爭從杠桿分解角度考察“央企”在“去杠桿”政策沖擊下，如何通過調(diào)節(jié)杠桿結(jié)構(gòu)來緩解現(xiàn)金流壓力，即檢驗(yàn)“央企”是否存在降低銀行信貸杠桿的同時擴(kuò)張商業(yè)信用杠桿的情況。為此，本文將總杠桿率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）分解為兩部分：（1）信貸杠桿率（BL_LEV），以“（短期借款+長期借款+1年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）/總資產(chǎn)”計量；（2）商業(yè)信用杠桿率（TC_LEV），以“（應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)”計量。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步在模型（5）的基礎(chǔ)上構(gòu)建了模型（7），繼續(xù)利用DID估計檢驗(yàn)“去杠桿”政策對“央企”信貸杠桿率和商業(yè)信用杠桿率異質(zhì)性沖擊效應(yīng)。

若假設(shè)3成立，則預(yù)期模型（7）中，Y為BLLEV時，交叉項(xiàng)系數(shù)σ2應(yīng)為負(fù)，表明“央企”信貸杠桿率在政策沖擊下確實(shí)顯著下降；同時，Y為TCLEV時，交叉項(xiàng)系數(shù)τ2應(yīng)為正，表明“央企”商業(yè)信用杠桿率在去杠桿政策沖擊下不降反升，即“央企”降低銀行杠桿的同時也擴(kuò)張了商業(yè)信用杠桿。

四、變量、樣本與描述性統(tǒng)計

（一）變量定義

表1 主要變量的定義與計量方式

（二）樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫，選取2009—2017滬深A(yù)股上市公司中證監(jiān)會行業(yè)分類指引屬于制造業(yè)及公司屬性為中央國有企業(yè)或地方國有企業(yè)的樣本，剔除了ST類企業(yè)及2010年（含）以后上市的企業(yè)。最終得到395家企業(yè)，共計3555個樣本③。

（三）描述性統(tǒng)計

主要變量的分年度均值分析如表2所示：（1）無論是“央企”還是地方國企，固定投資均在2013年開始呈現(xiàn)顯著下行特征，“央企”在2015—2017年甚至出現(xiàn)平均水平為負(fù)的情況，即“央企”固定投資下滑更為劇烈，這與本文預(yù)期“央企”約束更強(qiáng)、受地方融資保護(hù)更弱存在邏輯一致性；（2）內(nèi)部現(xiàn)金流（折舊和攤銷前利潤）在2015年觸底、在2016和2017年回升，說明上市公司盈利條件自2016年開始有所改善，但是，從2015—2017年?duì)I運(yùn)資本投資情況看，這一利潤改善的背后伴隨的是營運(yùn)資本在同期出現(xiàn)超過20%的增長，這暗示出利潤回升很可能源于賒銷增加，從而導(dǎo)致應(yīng)收賬款等營運(yùn)資本攀升。換言之，增長的質(zhì)量并不樂觀。

主要變量的總體描述性統(tǒng)計如表3所示。表3表明：1.相較于現(xiàn)金流與固定投資，營運(yùn)資本的變動幅度更大，即標(biāo)準(zhǔn)差相對較高，這表明營運(yùn)資本更易調(diào)整，也為營運(yùn)資本平滑固定投資提供了證據(jù)。2.與總杠桿率（LEV）和銀行信貸杠桿率（BLLEV）相比，商業(yè)信用杠桿率（TCLEV）更為穩(wěn)定，這與“央企”信貸杠桿率在去杠桿周期下降幅更快，但商業(yè)信用杠桿卻相對較慢在邏輯上是一致的。

表2 主要變量的分年度的描述性統(tǒng)計

表3 描述性統(tǒng)計

五、實(shí)證結(jié)果

（一）假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果及分析

表4給出了假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果：（1）平滑模型（第2列）較傳統(tǒng)的敏感性分析模型（第1列）更具有解釋力，因?yàn)樵诳刂谱I運(yùn)資本短期平滑效應(yīng)的基礎(chǔ)上，現(xiàn)金流更能表現(xiàn)出其對企業(yè)固定投資的長期影響。因此，現(xiàn)金流CF的系數(shù)比傳統(tǒng)模型下更高。這與Fazzari和Petersen認(rèn)為平滑模型能修正傳統(tǒng)模型對現(xiàn)金流的低估偏誤的預(yù)期完全一致。[10]（2）營運(yùn)資本因素ΔW/K對固定投資確實(shí)具有負(fù)影響，即平滑效應(yīng)顯著成立，就國有企業(yè)全樣本而言，融資約束成立，即國有企業(yè)總體面臨融資約束。（3）不同類型國企營運(yùn)資本對固定投資的平滑效應(yīng)存在顯著差異——地方國企平滑系數(shù)絕對值大于“央企”，即地方國有企業(yè)面臨的融資約束更大，這與假設(shè)1的預(yù)期一致。

表4 基于平滑效應(yīng)的融資約束檢驗(yàn)（全樣本）

（二）假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果及分析

表5給出了假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明：（1）無論是全部國企，還是不同類型的國企，ΔW/K的系數(shù)均為負(fù)，即在2010—2017這一經(jīng)濟(jì)下行期，即使是國有企業(yè)，也同樣面臨顯著的融資約束。（2）去杠桿政策的實(shí)施對不同類型國有企業(yè)平滑效應(yīng)的影響具有異質(zhì)性——“央企”的政策時點(diǎn)沖擊與營運(yùn)資本的“交叉項(xiàng)”系數(shù)顯著為負(fù)，而地方國有企業(yè)的交叉項(xiàng)系數(shù)卻不顯著，這表明“去杠桿”政策的實(shí)施加劇了中央國有企業(yè)的平滑水平，即“央企”融資約束在政策沖擊下上升。相反，地方國有企業(yè)平滑水平卻沒有發(fā)生顯著變化，暗示地方國企的融資約束受政策沖擊影響不明顯。

考慮到融資約束的變化應(yīng)與企業(yè)杠桿率的變化存在某種同步特征。換言之，融資約束在政策周期下的變化很可能源于政策對杠桿率的影響?；诖?，本文進(jìn)一步結(jié)合模型（5）通過DID檢驗(yàn)考察了政策沖擊下“央企”杠桿率的下降幅度是否顯著快于地方國企。若表5所呈現(xiàn)的融資約束異質(zhì)性變化（僅“央企”融資約束顯著上升）是杠桿率出現(xiàn)異質(zhì)性演變的結(jié)果。那么，在表6的DID檢驗(yàn)中，雙重差分項(xiàng)的系數(shù)也應(yīng)顯著為負(fù)。換言之，當(dāng)以融資約束變化不顯著的地方國企為控制組，以融資約束受政策沖擊明顯的“央企”為實(shí)驗(yàn)組時，在政策實(shí)施期（2016—2017）前后，應(yīng)能觀察到顯著的政策沖擊效應(yīng)。實(shí)證上即表現(xiàn)為DID估計中交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)——政策沖擊對實(shí)驗(yàn)組（央企）產(chǎn)生了顯著的去杠桿作用，“央企”杠桿率（相比控制組）在政策調(diào)控下呈現(xiàn)顯著降幅。

然而，遺憾的是，表6回歸結(jié)果并未如預(yù)期一樣，即“央企”杠桿率并未因政策效應(yīng)出現(xiàn)顯著下降。這似乎顯示出“去杠桿”這一政策沖擊對融資約束顯著上升的“央企”而言，并沒有帶來顯著的杠桿率“沖擊”效應(yīng)。如何理解這一實(shí)證結(jié)果呢？事實(shí)真的如此嗎？理解這一結(jié)果的關(guān)鍵之處在于：去杠桿政策這一外生沖擊很可能對“央企”的影響更為突出，但這一突出性卻未必以“總杠桿率”的方式體現(xiàn)。因?yàn)榭偢軛U可以進(jìn)一步分解為銀行信貸杠桿（BLLEV）和商業(yè)信用杠桿（TCLEV），政策沖擊很可能倒逼“央企”降低銀行信貸杠桿，但由于“央企”市場聲譽(yù)以及買方市場地位更強(qiáng)，所以，在縮減銀行信貸杠桿率的同時，“央企”很可能同時反向擴(kuò)張商業(yè)信用杠桿。此消彼長，最終“央企”總杠桿（LEV）并未表現(xiàn)出明顯的降低。這就是表6中對總杠桿率LEV進(jìn)行DID估計為何不顯著的原因。為驗(yàn)證政策沖擊會影響杠桿率的結(jié)構(gòu)，本文進(jìn)一步給出了分類檢驗(yàn)表（表7）。

表5 去杠桿政策對融資約束的異質(zhì)性沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)

（三）假設(shè)3的實(shí)證結(jié)果及分析

表7表明：去杠桿政策實(shí)施后“央企”杠桿率出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性上升——雖然表6顯示傳統(tǒng)杠桿率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）變化雖然不顯著，但在本表中，有關(guān)銀行信貸杠桿率的DID檢驗(yàn)表現(xiàn)為中央國有企業(yè)的杠桿率下降速度顯著高于地方國有企業(yè)。同時，當(dāng)進(jìn)一步對商業(yè)信用杠桿率進(jìn)行回歸時，也發(fā)現(xiàn)中央國有企業(yè)的商業(yè)信用杠桿率在去杠桿政策實(shí)施后相較于地方國有企業(yè)不降反升。這說明在去杠桿政策實(shí)施后，中央國有企業(yè)的銀行信貸融資相對減少，轉(zhuǎn)而更加依賴于其存在市場地位及信譽(yù)等優(yōu)勢的商業(yè)信用渠道進(jìn)行融資，因此其傳統(tǒng)負(fù)債率的交叉項(xiàng)可能為正，這證明了在去杠桿進(jìn)程下，“央企”雖然降低了銀行杠桿，弱化了銀行系統(tǒng)風(fēng)險，但是卻將杠桿風(fēng)險轉(zhuǎn)移至“供應(yīng)鏈”上游，從而加劇了企業(yè)間的商業(yè)信用風(fēng)險。上述研究為理解“央企”在去杠桿進(jìn)程中的杠桿率結(jié)構(gòu)演變提供了邏輯借鑒和實(shí)證參考。

六、進(jìn)一步分析

前文分析過程包括兩個主要發(fā)現(xiàn)：（1）同樣是國有企業(yè)，“央企”的融資約束水平在“去杠桿周期”下上升得更快；（2）“央企”融資約束上升背后，是信貸杠桿的下降（去杠桿）和商業(yè)信用杠桿的上升（升杠桿）。前者揭示了“去杠桿”政策，在實(shí)施效果上的異質(zhì)性，后者揭示了“央企”的“去杠桿”路徑。然而，雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)也認(rèn)為“央企”政治層級更高[34]，政治關(guān)聯(lián)更強(qiáng)（代光倫等；高煒和黃冬婭）[18][20]，但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是認(rèn)為這一政治“優(yōu)勢”會給“央企”帶來更多的好處。然而，本文卻指出，政治關(guān)聯(lián)帶來的政治“優(yōu)勢”在特定條件下很可能會演變?yōu)橐环N政治“約束”。例如，當(dāng)“去杠桿”作為中央經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)后，在這一中央經(jīng)濟(jì)政策落地過程中，“央企”面臨的考核壓力必然更大，其政治“約束”更強(qiáng)，從而導(dǎo)致其主動降杠桿的動機(jī)更高。然而，這一“政治約束論”是否真的存在呢？由于現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有給出一種相對科學(xué)的度量企業(yè)政治約束的指標(biāo)，因此，有關(guān)“政治約束論”的存在性，很難直接進(jìn)行證明。但是，考慮到政治約束與企業(yè)地理位置緊密相關(guān)，例如，若“央企”所在地為北京，那么，其政治約束相對會比非北京“央企”更高，因此，本文認(rèn)為，若“政治約束論”成立，那么，北京“央企”因“去杠桿”政策導(dǎo)致的融資約束上升幅度應(yīng)該顯著高于非北京“央企”。換言之，預(yù)期在表8中，北京“央企”的交叉項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該更“負(fù)”。

表6 去杠桿政策對杠桿率的異質(zhì)性沖擊效應(yīng)檢驗(yàn)（DID估計）

表7 去杠桿政策沖擊下“央企”杠桿率的“結(jié)構(gòu)演變”（DID估計）

表8顯示：北京“央企”的交叉項(xiàng)系數(shù)數(shù)值確更低，這意味著北京“央企”由于面臨更強(qiáng)的政治約束，所以，受“去杠桿”政策沖擊程度更強(qiáng)，融資約束在政策沖擊下上升幅度更高。這一實(shí)證結(jié)果為“政治約束效應(yīng)”的存在性，提供了一定的邏輯支持。

表8 對“政治約束”存在性的檢驗(yàn)

七、結(jié)論與貢獻(xiàn)

本文研究結(jié)論包括：（1）在2009—2017年這一經(jīng)濟(jì)增速下行階段，即使是國有企業(yè)，也開始普遍面臨融資約束，但是，中央國有企業(yè)的約束顯著低于地方國有企業(yè)；（2）2016—2017年期間，中央去杠桿政策的實(shí)施強(qiáng)化了國有企業(yè)融資約束，但中央國有企業(yè)由于面臨更強(qiáng)的“政治約束”，因此受政策沖擊的影響大于地方國有企業(yè)，即“央企”杠桿率在政策沖擊下的回落程度更高，由此也導(dǎo)致“央企”融資約束水平在政策沖擊下的上升幅度更高；（3）“去杠桿”政策的實(shí)施雖然顯著降低了“央企”信貸杠桿率，但也提升了“央企”借助商業(yè)信用進(jìn)行杠桿擴(kuò)張的意愿，并最終導(dǎo)致“央企”商業(yè)信用杠桿率在去杠桿階段顯著攀升。

本文潛在貢獻(xiàn)為：（1）以2016—2017年期間中央“去杠桿”政策為研究背景，實(shí)證檢驗(yàn)了政策沖擊對我國不同類型國有企業(yè)（央企、普通國企）融資約束及杠桿率的異質(zhì)性影響，并證明了產(chǎn)生這一差異的動因——“政治約束”強(qiáng)度不同。這與傳統(tǒng)研究認(rèn)為“政治關(guān)聯(lián)”對企業(yè)財務(wù)決策會產(chǎn)生“優(yōu)勢效應(yīng)”不同，指出了政治關(guān)聯(lián)在特定時期下也會對企業(yè)財務(wù)決策形成“約束效應(yīng)”。這既豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)對政治關(guān)聯(lián)的理解，也為“去杠桿”政策評估研究提供了新的邏輯視角。（2）通過區(qū)分融資來源，本文將杠桿率分解為銀行信貸杠桿率和商業(yè)信用杠桿率，并證明了“央企”雖然在相對更強(qiáng)的政治約束和相對較弱的地方政府融資偏護(hù)下，呈現(xiàn)出融資約束升高、杠桿率下降的特征，但杠桿率的下降主要是通過降低銀行信貸杠桿實(shí)現(xiàn)的，同期商業(yè)信用杠桿率呈現(xiàn)出不降反升格局，這表明去杠桿政策不僅改變了企業(yè)融資約束及杠桿率水平，同時也對企業(yè)杠桿率“結(jié)構(gòu)”產(chǎn)生了調(diào)節(jié)作用。這一發(fā)現(xiàn)對認(rèn)識宏觀調(diào)控政策如何影響微觀企業(yè)財務(wù)行為，提供了新的視角。（3）本文以政策沖擊為背景，通過分析杠桿“結(jié)構(gòu)”的演變特征，間接證明了商業(yè)信用與銀行信貸之間存在替代關(guān)系，這為傳統(tǒng)替代理論在中國“去杠桿”情境下的存在性提供了證據(jù)。

注釋：

①2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，2016年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展特別是結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)繁重，必須要緊抓關(guān)鍵點(diǎn)，即抓好“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)。

②本文聚焦國有企業(yè)展開研究主要基于以下原因：1.有關(guān)國企與民企融資約束差異及杠桿率差異的研究已經(jīng)較為豐富，但有關(guān)國有企業(yè)內(nèi)部融資約束的異質(zhì)性研究，尤其是去杠桿政策沖擊下的異質(zhì)性演變研究仍不多見。2.鐘寧樺等發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)雖然具有更強(qiáng)的杠桿偏好，但從國有企業(yè)細(xì)分構(gòu)成上看，普通地方國企在2015年前的杠桿率擴(kuò)張并沒有表現(xiàn)出如大型“央企”那樣激進(jìn)，這暗示出在杠桿率決策方面，雖然同是國有企業(yè)，但“央企”和普通的地方國企相比，其決策結(jié)果仍有可能存在較大差異。3.本文在分析去杠桿率實(shí)現(xiàn)路徑時將杠桿率細(xì)化為信貸杠桿和商業(yè)信用杠桿，而古昕等研究發(fā)現(xiàn)，國企和民企杠桿率與商業(yè)銀行杠桿率的聯(lián)動性存在顯著差異，只有后者對銀行杠桿率波動敏感，這也暗示出兩類樣本的本質(zhì)存在差異。

③由于國泰安數(shù)據(jù)庫中存在部分企業(yè)Q值缺失的情況，故實(shí)際參與固定投資平滑模型回歸的樣本數(shù)為3362。