惠凱

作為業(yè)內(nèi)一家小有名氣的債券型私募，易禾水星作風激進，2017年以來相繼踩雷億陽債和洪業(yè)債。作為通道資管計劃的實際委托人，易禾水星卻不愿承擔責任。有業(yè)內(nèi)人士指出，易禾水星資本規(guī)模小，如果擔責將可能導致破產(chǎn)。太平和浦銀安盛基金的管理規(guī)模也不是很大，因此都將維權(quán)矛頭指向了資本實力雄厚的銀河證券。但在銀河證券看來，自己只是單純的經(jīng)紀商，并不應該擔責。

值得注意的是，易禾水星的直接交易對手是太平基金和浦銀安盛旗下的兩只貨幣基金，違約也暴露出貨幣基金面臨的信用和流動性風險。

16洪業(yè)債違約

打斷債券質(zhì)押回購鏈條

債券質(zhì)押回購業(yè)務的風險非常低，違約現(xiàn)象很罕見。不過近期法院的一則宣判就揭開了一宗債券質(zhì)押回購業(yè)務違約案件。3月13日，上海金融法院公布的一份銀河證券與浦銀安盛基金的《民事裁定書》顯示，2015年2月27日，浦銀安盛基金在一份《主協(xié)議》中適用資管、理財?shù)犬a(chǎn)品的頁面上簽字，2016年4月6日，銀河證券也在另一份《主協(xié)議》上簽字，雙方達成債券質(zhì)押式協(xié)議回購交易合作。2017年6月28日，銀河證券為正回購交易商、浦銀安盛基金為逆回購交易商，產(chǎn)品主體為北京易禾水星投資有限公司委托銀河金匯資產(chǎn)管理有限公司設立的“銀河匯達易禾109號定向資產(chǎn)管理計劃”與“浦銀安盛日日豐貨幣市場基金”。雙方在上交所系統(tǒng)中形成了一筆債券質(zhì)押式協(xié)議回購交易：借款金額為4275萬元，約定還款日為2017年7月12日，約定到期利息8.52萬元，但該交易到期出現(xiàn)了未還款情況;2018年5月，浦銀安盛依據(jù)《主協(xié)議》向法院提交仲裁申請，請求銀河證券償還融資款及融資利息等。

對于此事的原委，一位銀河證券員工告知記者，易禾水星在銀河證券子公司開了一個產(chǎn)品戶、發(fā)行了銀河匯達易禾109號資管計劃，并與浦銀安盛做了協(xié)議回購業(yè)務，銀河證券只是單純的通道方?！捌帚y安盛的風控有問題，拿貨幣基金來作為協(xié)議回購的對手方，為了提高收益，浦銀安盛就一直幫易禾水星用這只債做質(zhì)押式協(xié)議回購。”

在上述糾紛前，銀河證券就已為此事與太平基金對簿公堂。2018年4月，北京四中院公布的一份《民事裁定書》顯示，銀河證券與太平基金在2016年達成債券質(zhì)押回購協(xié)議，在2017年6月之前，雙方共形成4筆債券質(zhì)押式協(xié)議回購交易，到期同樣未能還款。2018年1月，太平基金向法院提交仲裁申請、請求銀河證券償還融資款及利息等。

那么引爆危機的是哪一只債？《紅周刊》記者從一位接近交易雙方的知情人士處獨家獲悉，引發(fā)上述回購違約的是16洪業(yè)債。本刊曾在2018年11月報道了山東洪業(yè)集團債務危機。16洪業(yè)債發(fā)行于2016年12月，但僅僅半年后發(fā)行人就陷入債務危機，據(jù)記者獲得的數(shù)據(jù)，洪業(yè)集團總負債在275億元左右。

此外，洪業(yè)集團還發(fā)行了3只債券，除16洪業(yè)01兌付外，目前還有16洪業(yè)債（私募債）、16洪業(yè)02（公募債）尚在存續(xù)期，總余額15億元，兩只債都將于2019年12月到期。洪業(yè)債券的持有人以券商和私募為主。

委托人易禾水星踩雷多只債

在此次債券回購違約中，被違約債券“坑”了后又轉(zhuǎn)手“坑”了銀河證券子公司和交易對手的易禾水星在固收圈子里小有名氣。公司成立于2010年，官網(wǎng)自稱“在固定收益產(chǎn)品投資和結(jié)構(gòu)性融資方面具有較高的專業(yè)水準”。易禾水星的法定代表人、大股東程斌具有20年的投資管理經(jīng)驗，曾負責中遠集團的外匯、利率等衍生品交易，“管理了總額超過數(shù)百億元人民幣的投資組合”，其后又加入法國東方匯理銀行、任執(zhí)行董事和中國北方資本市場主管?；饦I(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至目前，易禾水星有16只基金在存續(xù)期，其中14只為債券型。

不過自2017年以來，債券市場違約增多，易禾水星也踩了幾個“雷”。除16洪業(yè)債外，易禾水星還持有規(guī)模不小的億陽債?！都t周刊》曾就此在2018年9月發(fā)表獨家報道，據(jù)記者獲得的信息，易禾水星管理的“易禾水星-水星奔騰固收增強1號”、“水星奔騰固收增強4號”等3只基金都持有16億陽04和16億陽05。此外，上海繽珩投資管理有限公司管理的“繽珩4號私募證券投資基金”也持有16億陽04、16億陽05，而程斌在2017年前曾是繽珩投資的股東兼監(jiān)事。

在一位債市從業(yè)人員看來，易禾水星應該承擔主要責任?！巴ǖ婪街皇杖O少量的通道費，而且相應指令都是委托人提供，在合規(guī)合法的情況下，沒有理由拒絕執(zhí)行?！绷硪晃汇y河證券員工直言，權(quán)責應該由實際的委托人易禾水星來承擔。

作為實際的委托人，易禾水星又為何不愿擔責？一位債券私募基金從業(yè)者指出，易禾水星注冊資本很小，只有1500萬元，對抗風險的能力很差，如果由易禾水星來擔責、大概率會導致公司破產(chǎn)。記者也通過多種方式聯(lián)系了易禾水星，其公司的一位女員工在電話中表示，“公司從不接受媒體采訪”。

引發(fā)人事地震

作為易禾水星的對手方，太平基金和浦銀安盛規(guī)模都不是很大。在2018年前，注冊資本均不超過3億元。管理規(guī)模上，太平基金目前的總規(guī)模只有140億元，旗下5只基金，其中僅太平日日金和日日鑫兩只貨幣基金的總規(guī)模就達98億元。浦銀安盛目前規(guī)模為1272億元，其中浦銀安盛貨幣和浦銀安盛日日鑫兩只基金的規(guī)模之和就有624億元，占總規(guī)模的半壁江山。一位銀河證券員工直言，涉事的4家機構(gòu)中，委托人易禾水星資本金規(guī)模最小，唯有銀河證券是大機構(gòu)，“因此浦銀安盛才選擇我們作為維權(quán)對象”。

這筆業(yè)務甚至引發(fā)了太平基金的一場人事地震。前述知情人士透露，太平基金負責這筆業(yè)務的是翁錫赟、吳素涵，二人共同管理著貨幣基金太平日日鑫和太平日日金。翁錫赟2004年即進入債券市場，洪業(yè)債出現(xiàn)違約風險之時，翁錫赟已是太平基金投決委委員、固定收益部總監(jiān)。

在2017年6月前，太平日日金和日日鑫均由翁錫赟單獨管理，2017年6月底，又增設吳素涵為基金經(jīng)理，后者于2016年6月加盟太平基金。看起來這是一個公募中常見的“老帶新”管理模式。但2017年12月，翁錫赟突然不再擔任兩只貨基的基金經(jīng)理，2018年3月，吳素涵的工作也被吳超和潘莉接替。董監(jiān)高層面，太平基金也是波瀾不斷，比如2018年7月，太平基金的總經(jīng)理由宋小龍變更為邱宏斌，新任總經(jīng)理邱宏斌來自于太平基金的大股東太平資產(chǎn)。期間在2017年8月，太平基金的股東方向其注資1.73億元，使得太平基金的資本金從2.27億擴充到4億元。浦銀安盛也在2018年中有過一輪增資，將注冊資本從不足3億元增至19.1億元。

前述知情人士透露，翁吳二人去職就是因為踩雷了16洪業(yè)債的協(xié)議回購業(yè)務，“交易對手回購違約，意味著太平基金無法收回此前借出的資金”。另一位公募人士透露，吳是主動離職的，太平基金也并沒有追究她的責任。巧合的是，浦銀安盛日日豐也在2017年12月將基金經(jīng)理康佳燕換成了劉大巍。

法院：通道機構(gòu)需擔責

在16洪業(yè)債出現(xiàn)風險、易禾水星拒絕回購的情況下，太平基金、浦銀安盛與銀河證券訴諸于法律手段。銀河證券方面認為：1>浦銀安盛于2015年2月27日簽署的《主協(xié)議》是代其管理的理財產(chǎn)品“浦銀安盛日日豐貨幣市場基金”所簽署，浦銀安盛本身并非仲裁協(xié)議一方當事人;2>銀河證券僅僅是交易商、而非正回購方。交易的正回購方為易禾水星委托銀河金匯資產(chǎn)管理有限公司設立的銀河匯達易禾109號，銀河證券僅是根據(jù)易禾水星的指令申報交易。但上海金融法院認為，銀河證券雖未在2015年2月的《主協(xié)議》上簽字，但其于2016年4月簽字的另一份《主協(xié)議》的內(nèi)容與2015年的《主協(xié)議》完全一致、且在上交所完成了備案，對于銀河證券申請確認仲裁協(xié)議無效的請求，法院不予支持。與太平基金的裁決也類似，2018年4月，北京四中院作出裁決，銀河證券提出的仲裁協(xié)議無效的理由均不能成立。對此，北京天馳君泰律師事務所原森泰律師指出，目前上海金融法院僅僅是確認了仲裁協(xié)議的效力，并未涉及產(chǎn)品層面，圍繞資管合同、雙方還有訴辯空間。

“資管產(chǎn)品不是獨立的法律主體，所以在合同上，體現(xiàn)的法律主體是通道機構(gòu)。”原森泰認為，站在通道方的角度，由于通道費收取很少、因此不愿擔責是情有可原的，但由于通道機構(gòu)已經(jīng)將部分管理權(quán)讓渡給了私募基金管理人易禾水星，而監(jiān)管層嚴禁將管理權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此通道方也是有過錯的，至于承擔多少，要看合同約定。一位債市人士向記者表示，固收類產(chǎn)品的通道費一般只有千分之幾，相當于銀河證券賺了十幾萬、卻虧了上億元。

在違約后，浦銀安盛有權(quán)處置標的債券，但據(jù)記者了解，洪業(yè)化工債務危機化解局勢不容樂觀，這或許也是浦銀安盛不愿接下違約債券的原因之一。2018年11月，洪業(yè)化工的債權(quán)人召開了第一次債權(quán)人會議，山東當?shù)卣苍噲D引入信達資產(chǎn)作為戰(zhàn)投。不過由于洪業(yè)化工債務結(jié)構(gòu)復雜，不同債權(quán)人訴求不同，重組推進艱難。據(jù)記者向一家持有洪業(yè)債券的機構(gòu)咨詢，截至目前，洪業(yè)化工重組、以及洪業(yè)債的兌付方案仍沒有明顯進展。

債券質(zhì)押回購業(yè)務違約后由通道方擔責的情況雖很罕見，不過2017年也曾發(fā)生過一次。據(jù)《財新》報道，新沃基金的專戶產(chǎn)品“乾元2號資產(chǎn)管理計劃”、以債券質(zhì)押回購方式向中融基金旗下貨基“中融現(xiàn)金增利”融資5000萬元，但由于大連機床債券違約、導致資管計劃到期后無法償付，新沃基金堅稱是通道業(yè)務、不愿承擔違約責任，中融基金只得用自有資金墊付了到期本息。乾元2號的實際委托人為華夏大通資產(chǎn)管理有限公司。時值債券熊市，質(zhì)押回購業(yè)務違約還一度引起了市場恐慌。2017年5月，證監(jiān)會對新沃基金做出嚴肅處罰：暫停新沃基金專戶業(yè)務資質(zhì)，對董事長、總經(jīng)理等高層出具了警示函。此前通道業(yè)務是資管機構(gòu)的主要業(yè)務之一，這一嚴懲也意味著監(jiān)管層對通道業(yè)務的嚴厲整肅。

貨基信用風險浮出水面

與新沃基金的案例類似，16洪業(yè)債引發(fā)的債券協(xié)議回購違約還牽連到了兩只貨幣基金。貨幣基金對持有信用債資質(zhì)有較高要求，比如浦銀安盛日日豐的招募說明書要求，不得投資于信用等級在AA+以下的債券。但是16洪業(yè)債在違約前的評級為AA級。上述幾只貨基的收益率變動也看不出異常。

對此，前述知情人士解釋稱，貨基確實不得投資于AA+以下債券，但這筆交易并不是債券買賣，只是以債券為質(zhì)押物進行資金拆借。債券能否作為質(zhì)押標的，關(guān)鍵看標準券的折算比率，而非信用等級。以公募債16洪業(yè)02為例，在風險爆發(fā)前夕的2017年4月，16洪業(yè)02的折算比例為0.50，即理論放大倍數(shù)為1.95倍。16洪業(yè)債違約，對貨幣基金來說，“相當于7月12日以后有4000萬資金不再生息了，并不會把這4000萬直接減記為0，因此對基金收益影響不大”。

在一般投資者看來，貨幣基金近乎于完全剛兌。目前貨幣基金已經(jīng)是國內(nèi)公募基金中的第一大品種，Wind數(shù)據(jù)顯示，目前公募基金資產(chǎn)凈值總規(guī)模13.1萬億元，其中貨基就達到了8.16萬億元，大于權(quán)益類基金、混基和債券型基金之和。對于貨幣基金風險點，由央行金融穩(wěn)定小組發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告2018》指出，“當銀行、保險等機構(gòu)投資者作為貨幣市場基金的主要投資者后，由于單個機構(gòu)的投資規(guī)模通常較大，且具有信息和專業(yè)優(yōu)勢，一旦市場出現(xiàn)不利變化，將產(chǎn)生大額集中贖回，進一步加劇貨幣市場基金的流動性風險”。

被此次協(xié)議回購違約所牽連出的浦銀安盛日日豐，就具有單一投資者持有比例過高的特征。2017年3月發(fā)行初，浦銀安盛日日豐的單一持有人比例就達100%，到2018年末，單一持有人比例仍高達71%。“這只基金理論上不是定制基金，但實際上單一投資者占比超過90%，該投資者就已可以通過一定手段實現(xiàn)類似于定制基金的效果了?！?/p>

上述債市人士還指出，此次債券回購違約后，對貨基管理人而言，以后再做質(zhì)押式回購業(yè)務時會更加注意標的債券的信用風險。記者也通過多種方式采訪了浦銀安盛基金，截至發(fā)稿，未獲回復。