黃湘源

正式落地的科創(chuàng)板上市規(guī)則進一步明確了紅籌企業(yè)的上市標準，標準既體現(xiàn)了多元包容的精神，同時也不失應(yīng)有的敬畏。

獨角獸的上市讓市場對紅籌回歸飽含敬畏之心

盡管在為科創(chuàng)板券商推薦指引征求意見的過程中，未來科創(chuàng)板推薦企業(yè)或不接受紅籌架構(gòu)也不接受VIE架構(gòu)的說法一度占了上風，但隨后發(fā)布的證監(jiān)會《實施意見》不僅允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，也允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

不久前，上交所公布的正式規(guī)則進一步明確了紅籌企業(yè)的上市標準，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣;尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣。后兩項條件，與對尚未實現(xiàn)盈利的非紅籌高新技術(shù)企業(yè)的包容體現(xiàn)了高度的一致性，而前兩條的適合對象則為已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，那么，為什么此類對象的回歸此前被稱作CDR，現(xiàn)在則不提CDR而統(tǒng)稱為發(fā)行上市了呢？這里又有什么值得注意的奧妙之處呢？

市場對紅籌回歸的敬畏之心，其實正是由獨角獸上市而引起的。2018年上半年，藥明康德、工業(yè)富聯(lián)（即富士康）、寧德時代三家獨角獸確實都在一片歡呼聲中次第發(fā)行并上市，但以當時的市場情形，應(yīng)對少數(shù)幾家裝裝門面的獨角獸尚可勉為其難，如果獨角獸和超級獨角獸CDR真的輪番登場，市場的資金面恐怕就很難經(jīng)得起考驗了。以工業(yè)富聯(lián)為例，其首次募投項目所需資金在有所控制的情況下就已高達約270億元，遠大于2018年以來約10億元左右的單個新股首發(fā)募集資金。而被稱為BATJ的已在境外上市的超級獨角獸們體量則更大，按照占普通股的份額一般為2%～10%不等的比重計算，光是阿里巴巴一家，即使取5%的中位數(shù)，其融資規(guī)模至少也將達到1500億元，約占2017年全年IPO募資規(guī)模的65%。細水長流的IPO常態(tài)化融資拜小米CDR的臨陣縮腳所賜，畢竟沒有因CDR的塌方式?jīng)_擊而中斷對實體經(jīng)濟的支持，這在某種意義上可以稱之為不幸中的萬幸。就此而言，讓CDR少安毋躁，是符合當時的市場條件的。

對紅籌回歸應(yīng)實事求是根據(jù)各自情況區(qū)別對待

紅籌企業(yè)海外上市現(xiàn)象的發(fā)生有其一定的歷史性原因，如今回歸既是大勢所趨，也是增強我國資本市場吸引力，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力之所需。但實踐中仍有一些問題需要更好的解決。適當放低對紅籌企業(yè)在市值及營業(yè)收入方面上市條件的限制，固然有其一定的必要性。不過，讓科創(chuàng)板上市門檻具有更廣泛的包容性，并不等于“大水漫灌”，特別是對有意隨紅籌而回歸的BATJ而言，鑒于科創(chuàng)板目前還處于剛起步的階段，在持開放姿態(tài)歡迎各類企業(yè)遞交上市申請的同時也不能熱情過了頭。

目前，科創(chuàng)板雖然內(nèi)有專為迎接紅籌獨角獸設(shè)立的戰(zhàn)略投資基金，外有隨著MSCI擴大A股權(quán)重而源源不斷地在較大幅度增進入市規(guī)模的外資，但不能不看到，市場承受力的提高不可能一蹴而就，仍需要有一個循序漸進的過程。對于市場的投資習慣和風氣，從慣于炒短套利，轉(zhuǎn)變?yōu)榉砰L線釣大魚，也不可能沒有一個相應(yīng)的轉(zhuǎn)變過程。因此，科創(chuàng)板雖然從理論上講應(yīng)該歡迎以往因種種原因在海外注冊登記的紅籌企業(yè)回歸，其中當然也包括那些已經(jīng)在海外上市的獨角獸企業(yè)，不過，目前更適宜的選擇顯然還離不開量力而行。對紅籌企業(yè)尤其是BATJ這樣的超級獨角獸，與其不加區(qū)分不講條件立馬就來個一窩蜂似的想回就回，不如實事求是，根據(jù)各自的具體情況區(qū)別對待。對于BATJ這樣的超級獨角獸，究竟是直接上市還是CDR，也是含糊不得的。如其尚未在海外退市，又沒有進行分拆，又憑什么可以在國內(nèi)二次上市呢？即使有條件安排其發(fā)行上市了，也應(yīng)分期分批進行，不宜一哄而上。如果只任憑其由著性子獅子大開口，即使再大牌的獨角獸，其回歸不僅不可能更多更好地造福同胞，恰恰只會適得其反。對于科創(chuàng)板本身來說，只有在“嚴標準”和“穩(wěn)起步”的有機統(tǒng)一之下，市場的發(fā)展才有可能既體現(xiàn)多元包容的創(chuàng)新，又體現(xiàn)對風險的有所敬畏。 "; mso-hansi-font-family："Times New Roman"'>不過，并不是所有減持都會帶來負面影響。例如部分大股東，為了企業(yè)新項目的順利開展，加快從資本市場回收資金，提升資金的有效利用率，這對于上市公司的影響中性。

最后，需要警惕部分上市公司表面打著增持回購股份的旗號，但實際卻變相減持套現(xiàn)。在前期市場環(huán)境處于極度低迷時，不少上市公司傳遞出積極增持乃至積極回購的信號。但后來，部分上市公司并未履行當時承諾，當股票價格顯著回升之際，上市公司大股東不僅爽約，而且還趁機逢高減持股份。此舉不僅降低了大股東自身的誠信度，影響到企業(yè)品牌形象，而且還損害了普通投資者利益。因此，從誠信角度看，這類上市公司并不值得長期投資，投資者需要盡量回避。