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乾堃資產(chǎn)的一位員工直言，乾堃二號(hào)不是個(gè)例，投向黔南州三都縣的多只資管產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)了普遍性的逾期情況。多位業(yè)內(nèi)人士表示，中西部不少地縣近幾年一味地強(qiáng)調(diào)通過(guò)基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，但當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，只能依賴(lài)非標(biāo)性質(zhì)的債權(quán)融資;但2018年政策上嚴(yán)控地方債務(wù)、收緊地方融資體系，導(dǎo)致到期的資管產(chǎn)品無(wú)法續(xù)發(fā)，才出現(xiàn)大量地方非標(biāo)違約。

乾堃二號(hào)展期?貴州三都資管產(chǎn)品違約再現(xiàn)

2018年以來(lái)，債券和資管產(chǎn)品違約不斷，而有地方政府和城投公司做背書(shū)的政信類(lèi)項(xiàng)目也是屢屢出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。近期《紅周刊》記者獲悉，以貴州三都縣為融資方的一只私募基金又出現(xiàn)了展期。

基金持有人劉先生（化名）向記者透露，逾期的主角是“乾堃二號(hào)三都城投應(yīng)收賬款投資私募基金”。據(jù)記者掌握的一份《三都水族自治縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資有限公司關(guān)于“乾堃二號(hào)三都城投應(yīng)收賬款投資私募基金”申請(qǐng)展期兌付的函》顯示，為完善三都縣市政基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)，2016年11月，當(dāng)?shù)卣ㄟ^(guò)上海乾堃資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行了“乾堃二號(hào)”基金籌資3億元，用于中和端坡文華軒項(xiàng)目建設(shè)：實(shí)際到位6970萬(wàn)元，分21期到賬，存續(xù)期限2年，“目前項(xiàng)目第一期（2018年11月22日到期）、第二期（2018年12月17日到期）本金兌付已經(jīng)逾期，第二、七、八、九期利息逾期”，上述函件的發(fā)布時(shí)間是今年1月7日。

天眼查信息顯示，三都城投的全資股東為三都國(guó)資和金融局。而乾堃二號(hào)的投向?yàn)椤爸泻投似挛娜A軒項(xiàng)目”，是指三都縣中和鎮(zhèn)的一個(gè)文旅基建項(xiàng)目。（“端”則是水族傳統(tǒng)中的新年，在端節(jié)期間，當(dāng)?shù)厝罕姇?huì)舉辦包括賽馬在內(nèi)的盛大文藝活動(dòng)，用于舉辦活動(dòng)的固定場(chǎng)所就叫作“端坡”。）

就管理人而言，基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，乾堃資產(chǎn)的備案性質(zhì)為股權(quán)、創(chuàng)投類(lèi)私募基金，但觀察自2016年至今發(fā)行的9只產(chǎn)品，橫跨城投類(lèi)應(yīng)收賬款、定增策略、股權(quán)基金等不同類(lèi)型。除乾堃二號(hào)外，乾堃資產(chǎn)還發(fā)行有“乾堃開(kāi)原城投應(yīng)收賬款資管計(jì)劃”“乾堃普定城投應(yīng)收賬款私募基金”等，均投向遼寧、貴州。

據(jù)記者了解，三都國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)有限責(zé)任公司為乾堃二號(hào)提供了擔(dān)保，加之還有三府國(guó)用（2016）第264/265/266/267四宗地塊的抵押，但增信措施并未奏效。對(duì)于逾期原因，三都城投解釋稱(chēng)：“為響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，舉全縣之力主抓異地扶貧搬遷脫貧公建項(xiàng)目，耗費(fèi)財(cái)力之多，加之最近各方面政策收緊，導(dǎo)致我司現(xiàn)金流緊張。”

而這已經(jīng)不是三都縣的首例逾期產(chǎn)品了。據(jù)媒體報(bào)道，三都城投通過(guò)北京正略信誠(chéng)資產(chǎn)發(fā)行的“三都城投應(yīng)收債權(quán)私募投資基金”于2018年10月份違約。此外，乾堃投資的一位顧經(jīng)理也在電話中向記者表示，乾堃二號(hào)并不是特例，當(dāng)?shù)匾呀?jīng)出現(xiàn)了普遍性的資管產(chǎn)品逾期。

融資方忙于“化債”?管理人寄希望省政府出手

觀察三都縣的財(cái)政數(shù)據(jù)，出現(xiàn)展期并不意外。Wind顯示，三都縣2017年實(shí)現(xiàn)公共財(cái)政收入3.55億元，但支出卻高達(dá)25.97億元。2018年財(cái)政支出增至28.53億元，收入?yún)s跌至3.07億元。

對(duì)于收入下降的原因，三都縣政府解釋稱(chēng)，一是受?chē)?guó)家減稅降費(fèi)政策調(diào)控、規(guī)范政府貸款、融資政策趨嚴(yán)等因素的影響，導(dǎo)致無(wú)新增重大應(yīng)稅項(xiàng)目，無(wú)支撐稅收的重點(diǎn)企業(yè);二是受耕地占用稅等一次性稅收因素的影響，造成稅收收入大幅下降。

那么，其余的資金缺口將如何填補(bǔ)呢？除財(cái)政收入外，地方政府還有政府性基金、轉(zhuǎn)移支付和融資三大渠道?！度妓遄灾慰h2018年財(cái)政預(yù)算執(zhí)行情況及2019年財(cái)政預(yù)算草案報(bào)告》顯示，2018年三都縣政府性基金收入5.57億元。得益于國(guó)有土地出讓收入的增加，這一數(shù)字比2017年增長(zhǎng)了468%。另外，上級(jí)轉(zhuǎn)移支付25.36億元，地方政府一般債務(wù)收入4.45億元。

在資管產(chǎn)品逾期后，三都城投的唐女士向記者表示，經(jīng)友好協(xié)商后已達(dá)成展期協(xié)議。顧經(jīng)理則認(rèn)為，既然已與投資人達(dá)成展期協(xié)議，因此就不構(gòu)成違約。具體來(lái)說(shuō)，三都城投在《展期協(xié)議》中提出如下方案：1，申請(qǐng)本只產(chǎn)品按照各期成立時(shí)間順延12個(gè)月，分4次兌付;2，對(duì)于展期后的還款方式：優(yōu)先償清利息;對(duì)于本金，按每個(gè)季度償還25%、分4個(gè)季度付清;如資金提前到位，則提前支付本息。

此外，三都城投還承諾用3種渠道補(bǔ)充資金，以保證還款：1，2019-2020年，三都縣將出讓10000畝以上的土地增減掛指標(biāo)來(lái)保障償還（20萬(wàn)-30萬(wàn)元/畝）;2，舊城改造+地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入;3，如上述方式如無(wú)法完全償付，剩余部分由縣財(cái)政統(tǒng)籌調(diào)度。唐女士也表示，三都縣會(huì)通過(guò)資產(chǎn)處置+發(fā)債/銀行貸款兩條路來(lái)解決資管產(chǎn)品的退出問(wèn)題。“我們計(jì)劃用2-3年、用借長(zhǎng)還短的方式兌付資管產(chǎn)品，并將利息高的短期負(fù)債置換成低息長(zhǎng)期負(fù)債，比如以三都城投為融資方的5只產(chǎn)品，就正在申請(qǐng)銀行貸款，估計(jì)7、8月份就能落地;至于資產(chǎn)處置，近期三都縣的23家行政單位也把辦公室搬到了郊區(qū)，騰出來(lái)的高辦公樓及其他國(guó)有資產(chǎn)則用于拍賣(mài)?！比伎h宣傳部的一位莫主任向《紅周刊》記者坦言，三都縣政府也正在想辦法積極解決，只不過(guò)需要時(shí)間。

但投資人劉先生透露，約定收益中，他目前只收到了20%，還有八成沒(méi)有到賬。另?yè)?jù)乾堃資產(chǎn)向客戶(hù)匯報(bào)的信息：“80%的欠息已上報(bào)政府，等待省里撥款，具體等托管戶(hù)賬上通知各位?！睋Q言之，乾堃二號(hào)的兌付只能指望貴州省政府伸出援手了。

行政層級(jí)低、經(jīng)濟(jì)造血能力差、財(cái)政入不敷出，債務(wù)壓力極大，類(lèi)似三都縣的問(wèn)題并非個(gè)案。據(jù)記者了解，投向貴州獨(dú)山縣（與三都縣同在黔南州轄下）的1只期貨公司發(fā)行的資管計(jì)劃也在近期出現(xiàn)延期。觀察整體數(shù)據(jù)，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月中旬，貴州公開(kāi)發(fā)行的地方債+城投債的總余額達(dá)10798億元，近幾年增幅明顯。而財(cái)政部公布的“財(cái)政困難系數(shù)”顯示，貴州省的財(cái)政困難系數(shù)為76.35。系數(shù)越高，表示地方上“保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保民生”的基本硬性支出壓力較大，財(cái)政上更依賴(lài)于中央的轉(zhuǎn)移支付。

政信類(lèi)項(xiàng)目信用風(fēng)險(xiǎn)走高?投資人態(tài)度趨保守

那么，貴州為何自2018年以來(lái)資管產(chǎn)品頻頻違約？某國(guó)有信托公司審批人向記者指出，投向貴州的非標(biāo)資管產(chǎn)品違約頻發(fā)的本質(zhì)原因是地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱，近些年過(guò)于強(qiáng)調(diào)投資基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，平臺(tái)融資激進(jìn)。

但去年以來(lái)突然爆發(fā)的直接原因是當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源匱乏，通過(guò)信貸、發(fā)債等方式融資的難度高于東部，因此更依賴(lài)于非標(biāo)融資，尤其是區(qū)縣級(jí)平臺(tái)前幾年大量發(fā)行非標(biāo)產(chǎn)品，但2018年政策環(huán)境驟變，政府平臺(tái)融資環(huán)境收緊，特別是很多非標(biāo)產(chǎn)品無(wú)法續(xù)發(fā)，而財(cái)政、金融資源薄弱的貴州首當(dāng)其沖。

風(fēng)險(xiǎn)上升的過(guò)程中，政信類(lèi)項(xiàng)目的收益率也快速抬高。一個(gè)可供佐證的數(shù)據(jù)是，用益信托網(wǎng)發(fā)布的《2019年信托投資策略報(bào)告》顯示，2017年之前，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類(lèi)信托的收益率始終低于房地產(chǎn)和工商企業(yè)類(lèi)信托，但2018年以來(lái)，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類(lèi)信托的收益率持續(xù)走高、超越房地產(chǎn)和工商企業(yè)類(lèi)信托。自2017年至今，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類(lèi)信托的收益率從不足7%躍升至接近9%。

那么如何篩選城投債和政信類(lèi)資管項(xiàng)目？北京企立信管理咨詢(xún)有限公司總經(jīng)理杜立輝認(rèn)為，關(guān)鍵在于所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)基本面良好、財(cái)政實(shí)力持續(xù)增長(zhǎng)，融資方股權(quán)清晰、公司治理結(jié)構(gòu)完善、財(cái)務(wù)政策穩(wěn)健。具體來(lái)說(shuō)，以區(qū)縣級(jí)為例，原則上要求最近一年達(dá)到“三五”標(biāo)準(zhǔn)：GDP≥500億元、人均GDP≥5萬(wàn)元、財(cái)政本年收入≥50億元;且地方政府債務(wù)水平控制良好，財(cái)政自給率（一般預(yù)算收入/一般預(yù)算支出）原則上要求省級(jí)40%以上、地級(jí)市50%以上、區(qū)縣級(jí)別60%以上。

另一位資深的信托投資者則向記者闡述了他的篩選標(biāo)準(zhǔn)：如果資金投向縣級(jí)市，則一般性財(cái)政預(yù)算收入≥30億元，最好是江浙滬沿海+百?gòu)?qiáng)縣，項(xiàng)目本身能產(chǎn)生現(xiàn)金流，融資主體在當(dāng)?shù)嘏琶壳啊⒃_(kāi)發(fā)行過(guò)債券、評(píng)級(jí)≥AA，且中長(zhǎng)期債券的還款期限晚于信托/私募。至于增信措施，資管產(chǎn)品的當(dāng)?shù)劁N(xiāo)售配比不低于30%，平臺(tái)公司以及高管也認(rèn)購(gòu)。不過(guò)對(duì)于貴州等高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的項(xiàng)目，則盡量回避。

前述信托公司審批人則認(rèn)為，一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單可靠的指標(biāo)是地方平臺(tái)債務(wù)/一般預(yù)算收入，該指標(biāo)若>5倍就意味著風(fēng)險(xiǎn)較高，比如去年以來(lái)出現(xiàn)逾期的貴州黔東南州、遵義市，該指標(biāo)分別為5.6倍和9.2倍。不過(guò)，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件的融資平臺(tái)多為區(qū)縣級(jí)，數(shù)據(jù)透明度很差，因此在風(fēng)險(xiǎn)篩選的過(guò)程中不能過(guò)分依賴(lài)某項(xiàng)指標(biāo)。