李健

·編者按·

最近的市場的深幅調(diào)整是牛市初段的大休整，慢牛行情依然在路上。

在這輪大休整中，優(yōu)質(zhì)龍頭公司的抵抗力遠遠超過一般公司。從產(chǎn)業(yè)資本的動向來看，5月13日-17日主板獲得產(chǎn)業(yè)資本30余億元的凈增持，中小創(chuàng)則沒有改變延續(xù)許久的凈減持趨勢。

一般來說，全市場絕大多數(shù)的盈利是由20%的企業(yè)貢獻的。上證50成份股盈利規(guī)模就占了A股公司總利潤的50%以上，滬深300成份股盈利則要占到80%以上。進一步分板塊來看，各行業(yè)細分龍頭公司也是各自板塊內(nèi)的利潤主源頭。

但龍頭公司的估值依然便宜，“估值修復(fù)”的行情似乎還在演進當中。不過，有職業(yè)投資人在接受《紅周刊》采訪時表示，當前的價值牛已經(jīng)有別于之前的估值修復(fù)行情。

近一段時間的牛市初段大休整，令市場將研究的重點放在了這輪休整的力度和長度上。僅就這輪休整來說，綜合上半年基建規(guī)模相比去年同期的減少、中美貿(mào)易談判因素等事件沖擊，很多股票掉頭向下，但也有一些股票的股價韌性超預(yù)期。市場表現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的背后，是減稅降費、產(chǎn)能周期仰頭向上、退市強化等利多因素的綜合支撐。

從公司層面來說，利潤向頭部公司聚集，市場的資金也在向頭部公司聚集。中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷在接受《紅周刊》采訪時表示，大公司的市值占比會越來越大，中小公司的占比會越來越小，呈現(xiàn)出典型的頭部現(xiàn)象。

A股有向香港市場方向演進的趨勢。對比來看，截至本周五，港股龍頭騰訊控股其3.1萬億港元的總市值占香港34.34萬億港元總市值的9%。A股龍頭貴州茅臺，其1.1萬億的總市值占A股總市值比例不到2%，而11年前（約1000億元市值）占A股總市值不足0.7%。

因此，從上市公司擴張和資本市場完善的角度來說，A股還處于像香港市場那樣的二八牛途的初級階段，但慢牛和價值牛雛形正在形成。林園投資公司董事長林園說得更加直白：“估值就是信心。龍頭是稀缺品，未來10年會是龍頭們的牛市?！碑斍癆股的估值水平仍處在歷史低估區(qū)間，優(yōu)質(zhì)龍頭則依然便宜。

新“價值?！辈恢皇?017年結(jié)構(gòu)牛的強化

在更大程度放開外資入市和退市制度強化等因素推動下，“二八分化”行情的演繹將更加劇烈。

對于未來的價值牛走向，市場中有一種觀點認為是2017年結(jié)構(gòu)牛的強化。實際上，2017年在貨幣邊際收緊、金融去杠桿以及監(jiān)管從嚴等背景下，更主要的是績優(yōu)藍籌股穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)，導致“二八分化”行情上演，即績優(yōu)白馬受熱捧，中小創(chuàng)殺估值。但今年以來，市場核心擾動因素已經(jīng)變?yōu)榭苿?chuàng)板（注冊制）開板在即、減稅降費力度加強、貨幣政策松緊適度（定向降準為主）、更大程度放開外資入市和退市制度強化等，因此“二八分化”更加劇烈，一些偽白馬開始爆雷，真正的績優(yōu)藍籌股價迭創(chuàng)新高。

國金證券首席策略分析師李立峰就指出，“2017年時的監(jiān)管政策過于嚴格，例如對并購重組一刀切，或股票連續(xù)2天上漲就被出具問詢函。這導致了當時的市場風格完全跟著PE走，最極端的時候，甚至有資金認為PE低于20倍就是低估，高于30倍就是高估，比如有資金在茅臺估值低于20倍時涌入，高于30倍就撤出，把一個價值股硬生生做成了主題投資。加上2017年6月份A股迎來第一批MSCI資金，它們選擇的標的多為銀行、白酒等企業(yè)，國內(nèi)資金也跟隨炒作這些權(quán)重板塊。”

相比之下，今年以來的監(jiān)管開始“精準化”，“有打有壓”，對和主業(yè)相關(guān)的并購重組，如國有企業(yè)資產(chǎn)證券化、軍工院所資產(chǎn)注入等，監(jiān)管層明確鼓勵支持。從監(jiān)管的變化來說，一刀切式的措施成為了歷史，管理層更加尊重市場的多樣性。在監(jiān)管以外，外資進入門檻在降低，外資選擇的標的在擴大。李立峰介紹說，“MSCI納入的標的已經(jīng)擴增到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，如電子企業(yè)。國內(nèi)一批優(yōu)秀的科技型龍頭公司被納入到MSCI指數(shù)中，這是跟之前不一樣的地方?！?/p>

在華創(chuàng)證券高級策略分析師徐馳看來，“改革”和“開放”是今年資本市場的主基調(diào)。從改革的角度來說，因為今年預(yù)計要完成2萬億元左右的減稅目標，政府為穩(wěn)定財政赤字勢必要擴大財政收入來源，“比如盤活地方政府手中的資產(chǎn)，例如國企改革，如正在進行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，既增加了政府收入，又進一步盤活了上市公司的活力?！倍陂_放方面，中國將有更大力度的開放措施，而資本市場已經(jīng)先行一步。聰明錢入市，首選的就是有業(yè)績支撐的好公司。

不過，從中美貿(mào)易談判的角度來說，這是2017年沒有的因素。從市場主流的分析來看，中美之間的相愛相殺關(guān)系，中美貿(mào)易摩擦即便一時不能達成協(xié)議，也不會更糟，中間都是事件刺激。而在掰手腕的過程中，會和市場情緒共振，助漲或助跌。

林園更愿意從公司創(chuàng)造利潤和估值角度看當前以及未來。僅從貴州茅臺來看，貴州茅臺凈利潤2008年占申萬白酒行業(yè)凈利潤總額的46.7%，到2018年提升到50.61%，今年一季度占比為40.35%。對比A股利潤總額，貴州茅臺凈利潤2008年占A股利潤總額的0.4%，到2018年提升到1%，今年一季度占比為2.6%。要知道，目前A股公司總數(shù)量比2008年多出1倍以上。（見表）

Wind數(shù)據(jù)顯示，上證50整體估值（TTM）為9.3倍，而過去20年估值的平均線為11倍左右。同時，上證50公司的整體盈利情況并沒有變壞。徐馳指出，上證50公司在2019年的利潤增速或維持2018年末的水平，即15%。凈利潤增速在15%以上，（動態(tài)）估值只有8倍左右，對應(yīng)PEG為0.53，“這個水平與發(fā)達國家，如美國的資金收益率、理財收益率相比是很有吸引力的?！睂Ρ戎拢凶C1000的整體估值（TTM）為47.9倍，過去20年估值中位線為60倍左右，但該板塊公司的凈利潤增速同樣在15%左右。

林園表示，“今年可以看作是A股10年長牛的起點，未來10年（個股）分化會不斷被強化，選股時除了龍頭再無其他。”

傾聽A股生態(tài)變化的聲音

監(jiān)管思路的調(diào)整直接改變A股市場的生態(tài)，而外資、制度建設(shè)等也在助力市場新生態(tài)的形成。未來市場中的稀缺性會發(fā)生變化，殼公司價值降低，龍頭公司成為稀缺品種。

二八分化的大未來，勢必需要A股生態(tài)的健全和給力。從資金參與角度來看，A股市場迎來更多的外資進入。據(jù)記者統(tǒng)計，外資、國內(nèi)銀行和保險年內(nèi)預(yù)計分別有超過萬億的資金涌入市場。

外資給A股帶來的不僅僅是活躍資金，更大的意義是操作風格。徐馳向《紅周刊》記者表示，“A股目前還是散戶為主的市場。舉例來說，臺積電如果在A股上市，一定會有市場資金按照半導體公司進行炒作，尤其在當前5G、華為備受關(guān)注的時候，市場或許連PE也不看，直接講估值提升的邏輯。但在中國臺灣，臺積電的估值中樞不是按照業(yè)績，甚至不按成長性來設(shè)定，而是按照分紅率設(shè)定的。這不是臺灣投資者比大陸投資者更聰明，而是他們走過了散戶為主的階段而已?！?/p>

全國社?；鹄硎聲硎吕羁似酱饲霸凇爸袊鴻C構(gòu)投資者峰會”上表示，外資機構(gòu)有很多是長期資金的配置，例如養(yǎng)老資金的配置。長期資金一旦進來，不會遇到風吹草動就退出，他們對短期波動有心理準備。另外，他們在這個過程中也會與中國機構(gòu)進行交流，或者通過自己的分支機構(gòu)了解中國市場，培養(yǎng)自己的管理能力。假如將來有許可，外資機構(gòu)在獲得機構(gòu)客戶資金方面可能比國內(nèi)機構(gòu)更有吸引力，他們有更豐富的經(jīng)驗、更好的產(chǎn)品、國際化的服務(wù)。這將影響國內(nèi)的機構(gòu)也向著這些機構(gòu)的風格靠近。

實際上，在韓國和中國臺灣，外資是以“割韭菜”的形式“幫助”當?shù)刭Y本市場轉(zhuǎn)向成熟投資。A股市場投資者若不主動改變，也難免被外資“割韭菜”。

從資本市場制度建設(shè)來說，徐馳表示，隨著注冊制的推出，即便是熱衷于炒小、炒差的游資，最后一定會遠離“小、爛、差”公司。游資炒作需要有人接盤，最早A股只有幾百家企業(yè)的時候還行得通，但隨著注冊制聽見樓梯聲，上市公司會越來越多，能為游資接盤的資金會越來越少。他說，“在注冊制實施后，市場中的稀缺性會發(fā)生變化，殼公司的價值逐漸降低，龍頭、績優(yōu)公司則成為了稀缺品種。另外，未來上市的藍籌股越來越少，上市的中小創(chuàng)越來越多，因此，只有具備稀缺屬性的藍籌股和真成長的中小創(chuàng)能夠在市場上存活，那些偽成長股將脫下皇帝的新裝，那些為上市而上市的企業(yè)將面臨死亡。一句話就是股市在重新洗牌”。

從監(jiān)管角度來看，監(jiān)管思路的調(diào)整也正在改變A股市場的生態(tài)。今年以來，管理層對上市公司的信息披露、公司商譽、財務(wù)數(shù)據(jù)等密集下發(fā)問詢函或關(guān)注函。數(shù)據(jù)顯示，截至5月21日，深交所下發(fā)問詢函數(shù)量同比增長35%，其中創(chuàng)業(yè)板上市公司收到的年報問詢函數(shù)量增長80%以上。從暫停上市公司的數(shù)量來看，過往年均不足5家，今年以來截至5月24日，暫停上市家數(shù)達到9家。

據(jù)記者了解，券商研究員、私募經(jīng)理等圈子，其實早已把關(guān)注的焦點對標到幾十家績優(yōu)龍頭身上。A股的生態(tài)正在發(fā)生質(zhì)的變化，而林園更是樂觀地認為，未來5年，A股生態(tài)將發(fā)生根本變化。

龍頭盈利“更輕松”的時代

上證50成份股創(chuàng)造的利潤總和占整個A股總利潤的一半以上，同時各行業(yè)細分龍頭公司的利潤增速遠好于板塊內(nèi)的其他公司。

事實上，全市場絕大多數(shù)的盈利是由20%的企業(yè)貢獻的。據(jù)記者統(tǒng)計，上證50成份股去年盈利總額占A股上市公司創(chuàng)造的總利潤的58%，今年一季度占比為57.47%;滬深300成份股去年盈利總額占A股上市公司創(chuàng)造的總利潤的82.77%，今年一季度占比為78.74%。

與利潤集中到龍頭相比，市場份額也在向龍頭集中。李迅雷在采訪中表示，“就中國來說，很多行業(yè)的頭部格局已經(jīng)清晰可見，傳統(tǒng)行業(yè)中例如家電板塊的三大巨頭;銀行業(yè)誕生了四大行和招商銀行;房地產(chǎn)行業(yè)中形成以‘萬保融恒碧為頭部的格局。新興行業(yè)的龍頭也已經(jīng)基本形成，例如互聯(lián)網(wǎng)、風電和光伏行業(yè)。只有一些更新的產(chǎn)業(yè)，如5G、集成電路等板塊，華為這樣的真龍頭沒有上市。對比美國30年前的市場，彼時500億市值的公司總市值占比僅為全部上市公司的10%。但到2017年這一數(shù)據(jù)猛增至70%。說明大公司的市值占比會越來越大，中小公司的占比會越來越小，呈現(xiàn)出典型的頭部現(xiàn)象?！?/p>

今年一季報也證明，各行業(yè)細分龍頭公司的利潤增速遠好于板塊內(nèi)的其他公司。Wind數(shù)據(jù)顯示，主板（剔除石油石化和金融板塊）、中小板、創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份和光線傳媒）市值100億元以上的企業(yè)的凈利潤增速為8.2%、4.8%和9.1%。而這三個板塊市值100億元以下的企業(yè)凈利潤增速分別為3.2%、-22.6%和-7.1%。

以萬科為例，其ROE在2016-2018年分別為19.68%、22.8%和23.42%。在全國商品房市場的占有率方面，過去3年萬科的市占率為3.1%、3.96%和4.05%。“龍頭企業(yè)的優(yōu)勢在于盈利輕松度很高?！绷謭@說，“在龍頭企業(yè)的品牌優(yōu)勢愈發(fā)明顯之后，其盈利具有很高的輕松度，這就會在毛利率上對中小企業(yè)形成壓制?！?h3>用未來眼光尋找優(yōu)質(zhì)公司

林園始終看好醫(yī)藥、消費和券商板塊，在消費品領(lǐng)域中，他看好如食品、牛奶等行業(yè)龍頭。

想在A股中擁抱最優(yōu)龍頭，就要選對方向或行業(yè)。林園喜歡用未來眼光尋找優(yōu)質(zhì)公司，他始終看好醫(yī)藥、消費和券商板塊，并認為中信、華泰都是券商中的龍頭公司。而在消費品領(lǐng)域中，大眾消費品如食品、牛奶是很好的投資板塊。

同樣看好消費板塊機會的還有徐馳，他認為，消費品行業(yè)的最大利好是減稅降費，其中利好最多的行業(yè)是啤酒業(yè)，因為啤酒企業(yè)的毛利率在30%左右，減費降稅對毛利率的增厚相對明顯。而其中，規(guī)模龐大的啤酒龍頭受益最多。

不過，減稅降費不會年年都有如此大的規(guī)模。徐馳表示，從未來10年的角度看，因為老齡化社會的到來，消費品的需求會發(fā)生很大變化?！耙恍系挠凶饑?，窮的有品質(zhì)的消費品將有大量需求，例如日本的優(yōu)衣庫、無印良品和小林制藥。還有就是保險?！?/p>

除消費外，徐馳還看好電子通信板塊，并認為電子通信或會復(fù)制2016-2017年成長股的行情?！爱敃r市場大炒iPhoneX，當時iPhoneX推出了無線充電技術(shù)，信維通信因此獲得資金關(guān)注，從2016年7月1日至2017年11月份的高點，信維通信股價上漲了169%。雖然最后iPhoneX的銷量并不理想，但不妨礙產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)股價翻倍。今年到明年5G網(wǎng)絡(luò)走向商用，我判斷當5G的換機潮到來時，和蘋果、華為、中興有合作的公司也會出現(xiàn)相似的走勢，例如和華為在模組上有合作，而且能夠判斷其是細分行業(yè)的龍頭，就會像當年炒作蘋果攝像頭、OLED屏幕、無線充電等一樣有很好的機會?！?/p>

當然，再好的公司也需要時時跟蹤其基本面變化，至少從財務(wù)角度能夠復(fù)盤其成長的真實性。徐馳提醒，曾經(jīng)的“大白馬”康美藥業(yè)和康得新在爆雷之前就已經(jīng)在財務(wù)上體現(xiàn)出困難局面。