黃湘源

猶太人有一句民諺：“時間是治愈心靈創(chuàng)傷的大師，但絕不是解決問題的高手?！边@句話用來說明IPO推進注冊制改革的迫切性是再合適不過了。

延緩推行注冊制并未解決市場心理問題

擬議中的注冊制改革被延緩了兩個兩年，誰也沒想到半路會殺出個“程咬金”，科創(chuàng)板試點注冊制突如其來被提上了議程，主板的注冊制改革從此無人提及。

十二屆人大常委會第三十三次會議決定：2015年12月27日第十八次會議授權國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用《證券法》有關規(guī)定的決定施行期限屆滿后，期限延長二年至2020年2月29日。決定同時指出：應當及時總結實踐經(jīng)驗，于延長期滿前，提出修改法律相關規(guī)定的意見?，F(xiàn)在的問題不僅是《證券法》修法遲遲沒有到位，如果沒有科創(chuàng)板試點注冊制這件事，在過去的兩三年里，對于如何在實施注冊制改革中調(diào)整適用《證券法》有關規(guī)定，至今也沒有提出過任何一點具體的意見。延緩成了推遲注冊制改革的理由，監(jiān)管代替一切似乎也就因此而變得格外順理成章了起來。

如果說對注冊制改革的恐懼心理，在一定程度上也有可能是有關方面決定延緩推行注冊制改革的理由。但三年多的時間里，市場的問題是否得到了解決呢？時間的延緩非但沒有解決市場的心理問題，相反2018年IPO無論是過會率還是上市家數(shù)都雙雙創(chuàng)出了十年新低。與2017年相比，2018年新股過會否決率上升至30%，全年共有105家企業(yè)上市，較上年下降76%。2018年初有484家企業(yè)處于IPO排隊狀態(tài)，目前有244家企業(yè)還在排隊，終止審查率高達36%。與其說這么多的企業(yè)都是因為自認不夠條件而選擇主動放棄IPO，不如說沒有最嚴只有更嚴的過會審核讓人無法不知難而退。用這種方法消減IPO堰塞湖，不僅不符合注冊制精神，對服務實體經(jīng)濟和支持實體經(jīng)濟也是非常不利的。

過于嚴格的審核易將高新企業(yè)排斥在IPO門外

央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資為3606億元，比2017年減少5153億元。在經(jīng)濟下行壓力加大的大背景下，作為直接融資主渠道的A股市場非但沒有給眾多民營企業(yè)解決融資難助上一臂之力，反而雪上加霜，一再拖延原已提上議程的注冊制改革的同時，還以嚴格審核把關為名將一大批迫切需要IPO的企業(yè)硬生生地排擠在了IPO的門外。即使有幸獲批的IPO，除了少數(shù)幾家獨角獸，也無不在融資額度上大幅度壓縮。由此讓人不禁要問，這種所謂的有效監(jiān)管，究竟維護的是誰的利益？

科創(chuàng)板率先試點注冊制，既是為主板探路，也在時間和空間上為主板推行注冊制改革有可能創(chuàng)造更好的條件。注冊制并不是不審，但也不等于必須像現(xiàn)在這樣嚴格審核不可。既然在引進獨角獸的時候，可以不顧尚未推行注冊制改革的實際情況，破格對“同股不同權”甚至未獲盈利的高新技術企業(yè)放開IPO和CDR的門檻，為什么不能先改一改現(xiàn)在這種“一夫當關萬夫莫開”的IPO審核規(guī)則呢？其實，獨角獸IPO和CDR本應該是科創(chuàng)板試點注冊制的題中應有之義。主板的當務之急是先對現(xiàn)行IPO放寬審核，以更好地對接未來的注冊制，同時也能在服務實體經(jīng)濟和支持實體經(jīng)濟上更好地發(fā)揮自身應有的作用。過于在細枝末節(jié)上對號入座，很容易將廣大有融資迫切需要的發(fā)展中企業(yè)尤其是科創(chuàng)高新企業(yè)排斥在IPO的門外。

最近，市場對取消新股首日漲停板限制的呼聲也很高。毫無疑問，這也將是IPO市場化的積極嘗試。不過筆者看來，放開交易環(huán)節(jié)新股首日漲停板限制的前提是IPO定價機制的市場化。在詢價定價環(huán)節(jié)的價格形成機制還沒有市場化之前，急于放開交易環(huán)節(jié)的新股首日漲停板限制，難免又會重蹈此前新股上市交易價格一飛沖天的覆轍。這既不利于維護市場公平，也容易重新引發(fā)新股的非理性投機炒作。正確的思路是不妨讓科創(chuàng)板先行先試，主板也抓緊時間緊緊跟上。在改革發(fā)行定價機制的基礎上，即使很快就可以放開對新股上市首日漲停板的限制，也要和T+0結合起來，逐步活躍交易環(huán)節(jié)的同時，發(fā)行環(huán)節(jié)的改革也向注冊制更近一步。