黃湘源

差異化是注冊制的科創(chuàng)板有別于核準(zhǔn)制的主板的顯著標(biāo)志，同時(shí)，也是科創(chuàng)板可以像納斯達(dá)克一樣始終保持鮮活生命力的靈魂。

差異化上市是科創(chuàng)板的最大突破

上市條件和上市標(biāo)準(zhǔn)的差異化是試點(diǎn)注冊制的科創(chuàng)板最重大的突破。科創(chuàng)板根據(jù)自身的市場定位為處在不同發(fā)展階段的科創(chuàng)企業(yè)，設(shè)置了或市值+凈利潤+營業(yè)收入，或市值+營業(yè)收入+研發(fā)投入，或市值+ 營業(yè)收入+現(xiàn)金流量凈值，或市值+營業(yè)收入，或市值+具有明顯技術(shù)優(yōu)勢的階段性成果等5檔IPO標(biāo)準(zhǔn)。與納斯達(dá)克的3檔上市標(biāo)準(zhǔn)既有相似又有不同，相對(duì)而言，更適合國內(nèi)科創(chuàng)企業(yè)的具體情況。

另外，更重要的突破還有允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計(jì)末彌補(bǔ)虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，并允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。曾幾何時(shí)，不少科創(chuàng)企業(yè)因無法滿足核準(zhǔn)制對(duì)持續(xù)盈利的過高要求和一成不變的上市門檻，不得不另覓海外上市出路，這不僅是為他人做了嫁衣，也由此造成了“墻內(nèi)開花墻外香”現(xiàn)象。相比于A股市場的其他板塊，科創(chuàng)板對(duì)于上市條件和上市標(biāo)準(zhǔn)差異化的設(shè)計(jì)更加符合處于快速成長期科技創(chuàng)新型企業(yè)的特征。

俗話說，牽一發(fā)而動(dòng)全身。注冊制試點(diǎn)打開科創(chuàng)板差異化上市之門的同時(shí)，對(duì)于退市制度、信息披露、退出機(jī)制、交易機(jī)制等相應(yīng)建立起的有別于主板的差異化機(jī)制，也是一種水到渠成的促進(jìn)和推動(dòng)，有利于在一開始就較好地避免重蹈曾經(jīng)的覆轍。

科創(chuàng)板退市制度、信息披露、退出機(jī)制、交易機(jī)制的差異化

對(duì)應(yīng)注冊制試點(diǎn)的“寬進(jìn)”，科創(chuàng)板的退市制度體現(xiàn)了“嚴(yán)出”。退市標(biāo)準(zhǔn)方面，將堅(jiān)持重大違法退市。由于科創(chuàng)板不再適用單一的連續(xù)虧損退市指標(biāo)，交易所將制定能夠反映公司持續(xù)盈利能力的組合退市指標(biāo)，在現(xiàn)有交易類退市指標(biāo)基礎(chǔ)上增加市值類退市指標(biāo)，嚴(yán)重?cái)_亂市場秩序、嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益且在規(guī)定期限內(nèi)未改正的，可以終止其股票上市。該退則退，一旦觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)，即直接退市。在某種意義上，沒有退市易，也就沒有退市嚴(yán)，不再適用暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市，才真正稱得上歷史性的進(jìn)步。

信息披露方面，科創(chuàng)板一方面強(qiáng)調(diào)了透明化，另一方面對(duì)于某些企業(yè)所籌劃的重大事項(xiàng)存在較大不確定性，且有關(guān)內(nèi)幕信息知情人已書面承諾保密的，為避免立即披露損害公司利益或誤導(dǎo)投資者，不僅將允許其暫不披露或自愿披露，還可以在非交易時(shí)段對(duì)外發(fā)布重大信息，或申請(qǐng)調(diào)整適用信息披露的相關(guān)規(guī)定。但這種信披上的彈性和包容，給予科創(chuàng)公司以更多自主空間的同時(shí)，也給保證信息披露的公平性帶來了不小的難度。不僅內(nèi)幕信息知情人需要簽訂保密承諾，相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則也有必要加以適當(dāng)?shù)闹萍s。畢竟，差異化不僅應(yīng)該有利于信息披露的精準(zhǔn)性，也更應(yīng)該能夠較好地體現(xiàn)對(duì)所有信息披露受眾的公平性。

減持退出方面，將控股股東和創(chuàng)投區(qū)別開來也是十分必要的。一方面，為保持控制權(quán)和技術(shù)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，控股股東在限售股解禁后減持股份，應(yīng)當(dāng)保持控制權(quán)穩(wěn)定和明確;適當(dāng)延長核心技術(shù)人員的鎖定期，上市后36個(gè)月不得減持股份。另一方面，為創(chuàng)投基金等其他股東提供更為靈活的減持方式。在首發(fā)股份限售期滿后，除按照現(xiàn)行減持規(guī)定實(shí)施減持外，還可以采取非公開轉(zhuǎn)讓方式實(shí)施減持，以便利創(chuàng)投資金退出，促進(jìn)創(chuàng)新資本形成。當(dāng)然，這里面的差異化也不是沒有一點(diǎn)可資改進(jìn)的余地的。作為科創(chuàng)板的重要股東應(yīng)該以經(jīng)營企業(yè)為核心，而不是急于套現(xiàn)走人;創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也應(yīng)該有序退出，避免對(duì)二級(jí)市場形成沖擊。

科創(chuàng)板的交易機(jī)制也具有鮮明的個(gè)性化特色。不久前，證監(jiān)會(huì)副主席提出的取消新股上市首日漲停板的建議果然在科創(chuàng)板得到了先行落地。不過，原來所說的只是漲停板，現(xiàn)在則連跌停板也一起都放開了。對(duì)此，市場不免會(huì)有這樣的顧慮：在新股定價(jià)也將采取詢價(jià)制的條件下，會(huì)不會(huì)由于估值上的萬一失控而導(dǎo)致像香港那樣的一上市就破發(fā)呢？在這方面，也許依然還是得靠差異化來打開推進(jìn)交易機(jī)制進(jìn)一步創(chuàng)新的正確思路。防風(fēng)險(xiǎn)顯然不能單靠抬高投資者入市門檻這一條單行道，更有必要引進(jìn)做市商制度，從而為交易機(jī)制的市場化提供更為有效的保駕護(hù)航。