惠凱

橫空出世的科創(chuàng)板平地一聲雷：科創(chuàng)板的注冊(cè)制、市場(chǎng)化，既有望徹底解決中國股市存在的諸多問題，也帶來了從未有過的挑戰(zhàn)。對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)來說，創(chuàng)業(yè)板、新三板可能會(huì)被進(jìn)一步邊緣化，但A股被人詬病的高估值問題、散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)有望在科創(chuàng)板得到改觀。此外，如何適應(yīng)類一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)投理念，對(duì)投資者而言也是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。

暢想科創(chuàng)板的“多米諾效應(yīng)”

《紅周刊》：科創(chuàng)板推出后，目前符合條件的已排隊(duì)IPO的企業(yè)和新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)是否會(huì)轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板上市？

鄧海清：存量角度看，監(jiān)管層以往推出的轉(zhuǎn)板制度除了在新三板有所體現(xiàn)外，整體上難言成功。基于此，存量的已上市公司、排隊(duì)公司和新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板到科創(chuàng)板不會(huì)是主流;對(duì)于尚未上市的增量企業(yè)，科創(chuàng)板除了在營收上更寬松，而且不求拆除VIE架構(gòu)，吸引力很大;對(duì)于有海外股東、行業(yè)屬性限制了只能在海外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，科創(chuàng)板是一個(gè)不錯(cuò)選擇，既不用拆VIE架構(gòu)后借殼A股，也避免了海外上市所面臨的外匯管制。但是，科創(chuàng)板的IPO和交易制度完全不同以往，A股的高估值紅利很可能在科創(chuàng)板不復(fù)存在。

《紅周刊》：此前獨(dú)角獸回歸，但僅有360、工業(yè)富聯(lián)等少數(shù)企業(yè)在A股上市，大部分企業(yè)還是選擇海外。在您看來，科創(chuàng)板是否能擔(dān)當(dāng)起吸引獨(dú)角獸企業(yè)在國內(nèi)上市的重任？

鄧海清：獨(dú)角獸回歸的主導(dǎo)者是證監(jiān)會(huì)，但從實(shí)施結(jié)果來看已經(jīng)失敗，推動(dòng)者對(duì)此也不了了之。有了科創(chuàng)板，獨(dú)角獸政策更缺乏存在意義。之所以如此判斷，部分原因在于二者頂層設(shè)計(jì)邏輯不同。

獨(dú)角獸的目的在于：通過引入增量來改造存量市場(chǎng)，即借助360等企業(yè)改善A股的行業(yè)構(gòu)成以及公司治理制度。但實(shí)際上，獨(dú)角獸樂意回A的根本原因，還是看重了A股的估值紅利——也就是套利沖動(dòng)。科創(chuàng)板則是用增量市場(chǎng)來解決存量問題，是“雙軌制”思路的體現(xiàn)。

從這個(gè)角度來看，我對(duì)科創(chuàng)板能否吸引獨(dú)角獸企業(yè)在國內(nèi)上市的前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。

未來“50萬門檻”下修概率大

《紅周刊》：從交易的角度，科創(chuàng)板投資者需滿足50萬的投資門檻。這一設(shè)計(jì)高于A股，但又低于新三板。這一交易門檻的設(shè)計(jì)有哪些考量？

鄧海清：A股零門檻，散戶為主，帶來的結(jié)果之一是高波動(dòng)和高估值。新三板吸取了A股的教訓(xùn)，500萬的門檻將散戶拒之門外，大戶和專業(yè)投資者主導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)，結(jié)果卻不樂觀：新三板在沒有了“韭菜”后，成了“死板”。科創(chuàng)板在A股和新三板之間取一個(gè)平衡點(diǎn)，但是否合適，我覺得未來還會(huì)動(dòng)態(tài)修改，而且向下修改的概率很大。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，科創(chuàng)板50萬的門檻有利于保護(hù)中小投資者，我不認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。中小投資者保護(hù)的核心，并非將其以資金為門檻拒之門外，這實(shí)際是機(jī)會(huì)的剝奪，科創(chuàng)板可以學(xué)習(xí)西方普遍存在的集體訴訟制度。

付立春：科創(chuàng)板雖然是注冊(cè)制，但從營收和行業(yè)要求來看，不會(huì)出現(xiàn)類似當(dāng)年新三板過萬家掛牌公司迅速涌入的情形?？苿?chuàng)板的探索意味很強(qiáng)，起初的上市公司數(shù)量是很少的，不會(huì)過分?jǐn)偙×鲃?dòng)性;另外，新三板非常缺乏機(jī)構(gòu)投資者，定價(jià)和交易功能嚴(yán)重弱化。科創(chuàng)板汲取了新三板的失敗教訓(xùn)，“50萬元+2年投資經(jīng)驗(yàn)”的門檻還算合理。下一步，需要關(guān)注科創(chuàng)板會(huì)采取哪些政策吸引機(jī)構(gòu)投資者，比如CDR基金、險(xiǎn)資和社保，甚至不排除監(jiān)管層在合理范圍內(nèi)會(huì)有專項(xiàng)的資金支持—即科創(chuàng)板的“國家隊(duì)”。另外，允許外資參與科創(chuàng)板也是很重要的一步。

類一級(jí)市場(chǎng)價(jià)投，不急于推衍生品

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，科創(chuàng)板的流動(dòng)性會(huì)是一個(gè)比較嚴(yán)重的問題。在您看來，科創(chuàng)板要辦的紅火、對(duì)投資者有賺錢效應(yīng)，交易所還需要解決哪些問題？

鄧海清：賺錢效應(yīng)的說法不準(zhǔn)確，股市需要具備的是投資價(jià)值：1，首先需要有優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè);2，制度設(shè)計(jì)上堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，A股一直是在破房子上打補(bǔ)丁，卻墮落到現(xiàn)在最高層、投資者和融資者都不滿意，科創(chuàng)板極力避免出現(xiàn)類似的結(jié)局;3，資本市場(chǎng)的核心功能應(yīng)該是價(jià)值發(fā)現(xiàn)。對(duì)投資者來說，爆炒至泡沫化的賺錢效應(yīng)最強(qiáng)烈，但每次過后總是一地雞毛?；A(chǔ)于這三點(diǎn)，投資者指望在科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)一把暴富是不理智的。

《紅周刊》：A股一大詬病之處就是散戶化，2018年12月底的金穩(wěn)委會(huì)議也重點(diǎn)提了資本市場(chǎng)引入機(jī)構(gòu)投資者?？苿?chuàng)板在投資者機(jī)構(gòu)上，是否會(huì)有所突破？

鄧海清：險(xiǎn)資、養(yǎng)老資金等長(zhǎng)期資金入市毫無懸念。此前，類似科創(chuàng)板的戰(zhàn)略高度只有在一帶一路和自貿(mào)區(qū)等政策上出現(xiàn)過，所以養(yǎng)老等長(zhǎng)線資金入市也是最大的“政治正確”，當(dāng)然其間又不可避免的充滿了行政干預(yù)色彩。而“政治正確”和“市場(chǎng)正確”的最終效果大相徑庭，我們也不能指望長(zhǎng)期資金入市，就會(huì)給科創(chuàng)板帶來質(zhì)的改變。

《紅周刊》：科創(chuàng)板投資者門檻基本等同于股指期貨和融資融券的開戶門檻，那么是否意味著科創(chuàng)板有沒有可能在交易手段和衍生品上走的比A股更遠(yuǎn)？

鄧海清：我認(rèn)為這個(gè)問題尚不迫切。科創(chuàng)板的主流投資方式應(yīng)該是價(jià)值投資，但不同于主板的價(jià)投——傳統(tǒng)價(jià)值投資者的目的是獲取穩(wěn)健的投資回報(bào)（關(guān)注高分紅、高現(xiàn)金流），因此需要風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具來熨平市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?？苿?chuàng)板則更偏向一級(jí)市場(chǎng)，也可以看做是VC/PE投資的延伸，PE投資對(duì)衍生品的需求并不強(qiáng)烈。衍生品過于發(fā)達(dá)，會(huì)將市場(chǎng)主流導(dǎo)向交易型風(fēng)格，反而是弄巧成拙。

期待科創(chuàng)板未來打破A股“魔咒”

《紅周刊》：科創(chuàng)板對(duì)企業(yè)的營收規(guī)模要求低于主板，企業(yè)做大做強(qiáng)的過程中少不了收購擴(kuò)張。對(duì)科創(chuàng)板而言，如何管理收購帶來的風(fēng)險(xiǎn)？

鄧海清：商譽(yù)爆雷說明，監(jiān)管層看似每個(gè)環(huán)節(jié)都插手，但卻未能防止商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵和暴露，另外財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在制定規(guī)則之初是否做過壓力測(cè)試呢？納斯達(dá)克的上市企業(yè)也不乏并購，但商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)微乎其微，原因就在于監(jiān)管法則制定的市場(chǎng)性和執(zhí)行的嚴(yán)肅性，而且很好地協(xié)調(diào)了行政、財(cái)稅、法律之間的關(guān)系。

從上市公司的角度考慮，A股的并購其實(shí)是“偽并購”，核心邏輯是中短期的資本運(yùn)作，一旦資本運(yùn)作完成，當(dāng)初高價(jià)收購的資產(chǎn)立即從“小甜甜”變臉成“牛夫人”。如果科創(chuàng)板能繞開商譽(yù)雷，歸根結(jié)底在于企業(yè)得基于產(chǎn)品來實(shí)施并購，而非基于資本運(yùn)作。