林偉萍

春節(jié)后A股迎來“開門紅”，中小盤個股強勢反彈，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指連續(xù)4個交易日累計漲幅在7%以上。但對于2019年中小創(chuàng)個股的投資機會，當(dāng)前市場分歧仍較大。

本周《紅周刊》“面對面”欄目邀請了新時代證券研究所所長兼首席中小盤研究員孫金鉅前來做客，他長期專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機會挖掘以及研究策劃。在他看來，2019年在多重政策利好催化下，中小盤股票將迎來結(jié)構(gòu)性機會，具體可以關(guān)注母嬰、激光行業(yè)等八大板塊個股的投資機會。個股布局上，他建議投資者可以從主題產(chǎn)業(yè)鏈和特定策略兩個維度來入手，一方面通過優(yōu)選主題和產(chǎn)業(yè)鏈來選股，另一方面跟蹤公司公告變化（會計信息、非會計信息等）去篩選，最終殊途同歸落實到個股分析。

用策略思維來優(yōu)選中小盤個股

《紅周刊》：在多年的中小盤研究過程中，您曾挖掘出不少“牛股”，能否給我們分享一下您的研究分析框架？

孫金鉅：我一直以來的觀點是，中小盤研究是賣方中最接近買方的研究領(lǐng)域，需要更多的從投資的角度來全盤思考問題。之所以不同于一般行業(yè)研究，因為中小盤研究是策略思想的延伸，需要根據(jù)策略思維去選股。一方面通過優(yōu)選主題和產(chǎn)業(yè)鏈來選股，另一方面跟蹤公司公告變化（會計信息、非會計信息等）去篩選，最終殊途同歸落實到個股分析。當(dāng)然，前提是解決大小盤風(fēng)格的問題，投資標(biāo)的要和市場風(fēng)格共振，才能發(fā)揮最大威力。

同時，挖掘中小市值牛股要學(xué)會讀懂上市公司信息，透過公告找變化，但不能簡單地理解為就公告如業(yè)績、并購重組等本身的變動去做抉擇，而是要看到市場對公告認(rèn)知的變動時間和方向去挖掘投資機會。

《紅周刊》：在大小盤風(fēng)格判斷方面，DDM（股利貼現(xiàn)模型）模型是您常用的指標(biāo)，可以詳細(xì)談下嗎？

孫金鉅：DDM模型可以拆解為三個風(fēng)格影響變量。第一，分子端企業(yè)盈利。整體來看企業(yè)盈利與股價走勢顯著正相關(guān)。受到宏觀經(jīng)濟周期影響，經(jīng)濟上行時（可觀察GDP、產(chǎn)出缺口、工業(yè)增加值等指標(biāo)）大盤更強，下行時小盤占優(yōu);此外，板塊盈利表現(xiàn)（觀察業(yè)績增速和ROE，更注重趨勢）的變化也會在股價上提前反應(yīng)。比較典型的是，2016年下半年以來主板盈利顯著回升，創(chuàng)業(yè)板高增長預(yù)期難以為繼，大盤風(fēng)格走強。

第二，分母端無風(fēng)險利率。反映市場資金的成本，可觀察十年期國債收益率指標(biāo)。市場無風(fēng)險利率下行時，信托理財、非標(biāo)等競爭性產(chǎn)品收益率隨之降低，此時類債券型（低風(fēng)險、高股息率等特征）股票配置價值相對凸顯，容易得到市場資金青睞，大盤（價值）風(fēng)格相對占優(yōu)。比較典型的是，2014年下半年，無風(fēng)險利率下行，A股市場出現(xiàn)大盤藍(lán)籌股行情。

第三，分母端風(fēng)險偏好。反映市場投資者承擔(dān)風(fēng)險的意愿，可觀察融資融券余額、證券客戶保證金余額和信用利差等指標(biāo)。整體來看，市場風(fēng)險偏好上升時，小盤走勢較好，下降時則切換到大盤風(fēng)格。典型案例是2015年上半年市場風(fēng)險偏好持續(xù)走高，場外資金入場，小盤彈性更大。

《紅周刊》：可以結(jié)合案例，談下您是如何從主題和產(chǎn)業(yè)鏈投資的角度以及特定策略投資兩種維度，來分析和挖掘中小盤個股的嗎？

孫金鉅：好的。第一個維度，從中小盤的研究框架看，主題投資和產(chǎn)業(yè)鏈投資同屬于中觀層面的選股體系。兩者有很多共通之處，而且邊界上也比較模糊。主題投資建立在有效市場理論之上。從DDM模型看，任何一個DDM的指標(biāo)變動都可以形成主題投資，包括分子端現(xiàn)金流的大小改變和分母端現(xiàn)金流的不確定性（風(fēng)險）評價改變。從過程來看，主題形成和股票價格形成一樣，是人們預(yù)期交換的結(jié)果。只是主題投資的短時噪聲信號更多，羊群效應(yīng)表現(xiàn)更為明顯。例如，2017年市場追捧的特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，仍屬于主題投資的范疇，其核心還是基于對產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知。當(dāng)然，也有環(huán)保、軍工、教育、體育、養(yǎng)老等板塊的投資機會，從原先的主題概念發(fā)展為一個產(chǎn)業(yè)，但這個過程會一波三折。

我們認(rèn)為基于對產(chǎn)業(yè)認(rèn)知的主題機會是有投資價值的，主題投資與股價炒作存在的不同之處是，主題投資有核心邏輯做背后支撐，而不是純粹的資金游戲。像奧巴馬當(dāng)選總統(tǒng)、澳柯瑪連續(xù)漲停，則是純粹的資金炒作。這種諧音、重名等無厘頭的“神邏輯”，背后并無邏輯支撐，會迅速過氣。

第二個維度，特定策略選股，指的是去讀懂上市公司信息。讀懂上市公司信息，在實際操作中是事件驅(qū)動策略基礎(chǔ)上的主動選股，從橫截面的視角去篩選，有別于行業(yè)研究選股。但是事件驅(qū)動策略強調(diào)的是“什么時候買”，更注重?fù)駮r，不是主要解決“買什么股票”的問題。而中小盤特定策略選股，則通過把握上市公司和管理層背后的意圖，結(jié)合公司基本面分析，更強調(diào)買什么股票的問題。

特定策略選股更偏重選股，事件驅(qū)動提供選股思路。讀懂上市公司信息有兩個問題需要特別注意：第一是公司治理，這是內(nèi)部問題，需分清楚信號到底來自上市公司、管理層還是實際控制人，他們的利益出發(fā)點有時會不一致。比如定增，通常情況下，上市公司都希望能以較高價格完成增發(fā)，這樣股份稀釋的較少。但如果定增對象中有管理層參與的話，就會存在價格博弈，甚至管理層通過盈余管理手段、選擇性的消息披露來影響市場價格。

第二是行為博弈，這是外部問題，上市公司和外部投資者也存在行為博弈，有時上市公司的迷惑性行為會改變投資者的投資決策。比如在大多數(shù)情況下，重要股東減持被理解為利空，增持被理解為利好。但也不乏重要股東減持后股價反而上漲，增持后股價反而下跌的現(xiàn)象，例如，2012年某公司外資大股東減持，意在清除其外資身份的障礙以整合新的稀土資源，這種情況下，股價通常會不跌反漲，因此理解重要股東增減持背后的原因?qū)τ诮庾x其對股價的影響至關(guān)重要。

關(guān)注有估值和核心競爭優(yōu)勢的細(xì)分龍頭

《紅周刊》：節(jié)后以來，中小創(chuàng)個股表現(xiàn)強勢，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指連續(xù)4個交易日累計漲幅達(dá)7%以上。您如何看2019年中小創(chuàng)的行情？

孫金鉅：近段時間中小創(chuàng)個股出現(xiàn)補漲反彈，與2018年中小創(chuàng)大幅跑輸市場、2019年1月商譽減值業(yè)績下滑風(fēng)險落地等因素有關(guān)。在我們看來，2019年中小盤影響因素中，邊際變化最大的是政策的放松，尤其是并購重組政策的持續(xù)放松，將帶動投資者對于中小盤股風(fēng)險偏好的邊際提升。同時疊加中小創(chuàng)業(yè)績在2018年見底企穩(wěn)，未來貨幣政策穩(wěn)健適度寬松，2019年中小盤股將迎來結(jié)構(gòu)性機會。當(dāng)然，結(jié)構(gòu)性機會背景下分化將成必然，無論在短期反彈行情和長期布局中，投資者都應(yīng)去尋找核心競爭優(yōu)勢明顯且估值相對較低的細(xì)分龍頭。

而就估值而言，中小創(chuàng)估值已接近歷史底部區(qū)域，雖然目前市場擔(dān)心的仍是宏觀經(jīng)濟下行帶來的業(yè)績下滑，但在我們看來，估值中樞進一步下移的概率較小，2019年不會出現(xiàn)2018年大幅殺估值的走勢。

《紅周刊》：在您看來，2019年中小盤個股的結(jié)構(gòu)性機會，將主要集中在哪些領(lǐng)域或方向？

孫金鉅：2019年，我們更多的是從主題產(chǎn)業(yè)鏈角度去挖掘投資機會?？春冒舜蠹?xì)分方向：一是母嬰產(chǎn)業(yè)，未來存在萬億市場空間，標(biāo)的方面線下品牌連鎖模式最為受益;二是激光行業(yè)，其投資邏輯為光制造時代的國產(chǎn)替代;三是自動駕駛產(chǎn)業(yè)，投資邏輯為電動化之后將迎來自動化;四是運動營養(yǎng)和體重管理，投資邏輯為全民健身潮興起，新興運動營養(yǎng)和體重管理消費崛起;五是不良資產(chǎn)處置，投資邏輯在于模式創(chuàng)新;六是體外診斷產(chǎn)業(yè)，主要投資邏輯為人口技術(shù)和政策驅(qū)動;七是特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，投資邏輯為業(yè)績拐點或顯現(xiàn);八是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，投資邏輯為5G時代的到來。

《紅周刊》：目前中小創(chuàng)個股2018年報預(yù)告披露基本結(jié)束，中小創(chuàng)業(yè)績出現(xiàn)“斷崖式”下跌，您認(rèn)為主要受哪些因素影響？

孫金鉅：內(nèi)生業(yè)績下滑和商譽減值是主要的影響因素。一方面，2018年經(jīng)濟下行壓力較大，疊加去杠桿，中小企業(yè)的經(jīng)營壓力陡增。例如，中小型企業(yè)的貸款需求指數(shù)相較于大型企業(yè)的貸款需求的差額在2017年三季度開始持續(xù)向上。但這輪中小企業(yè)貸款需求的快速提升并不是經(jīng)營擴張帶來的，而是經(jīng)營出現(xiàn)了流動性困難導(dǎo)致的需求。此外，去杠桿背景下風(fēng)險因素也開始顯現(xiàn)：如2018年以來爆發(fā)的債券違約事件中，中小企業(yè)為主的民營企業(yè)債券違約金額占比達(dá)到了74.8%，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險也在2018年開始集中暴露。據(jù)我們統(tǒng)計，中小板和創(chuàng)業(yè)板（剔除異常公司樣本以及外延和商譽影響）的業(yè)績增速在2018年Q1和Q2季度雖有所回暖，但Q3中小創(chuàng)業(yè)績大幅滑落到負(fù)增長。

另一方面則是商譽減值風(fēng)險集中暴露。外延并購可以提供業(yè)績增長的正貢獻，但同樣商譽減值可以帶來業(yè)績增長的負(fù)貢獻。據(jù)我們統(tǒng)計，并購重組承諾業(yè)績一般為期3年，標(biāo)的資產(chǎn)在并購后第3-4年時容易出現(xiàn)業(yè)績不達(dá)承諾或大幅下滑的情況，從而導(dǎo)致商譽減值的發(fā)生。因此，2015年完成的并購重組開始在2017年年報時大規(guī)模爆發(fā)商譽減值的風(fēng)險。而2015年發(fā)布預(yù)案2016年實施的并購重組在3-4年后同樣存在較大的商譽減值風(fēng)險，因此2018年仍是商譽減值的高峰年，這在今年1月份的業(yè)績預(yù)報中體現(xiàn)得非常突出，當(dāng)前的商譽減值也可以看做是2015年的“牛市后遺癥”。

2019年是并購重組機遇年

《紅周刊》：隨著2016～2017年并購重組政策的收緊等因素影響，中小板和創(chuàng)業(yè)板并購重組大幅降低。不過，從2018年三季度，并購重組和再融資政策出現(xiàn)松動，并購重組回溫，外延業(yè)績的提升將對中小創(chuàng)個股帶來哪些影響？

孫金鉅：自2016年6月“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”發(fā)布之后，政策收緊疊加市場下行，整體并購重組市場持續(xù)下滑。在經(jīng)歷了2016-2017年的持續(xù)下滑，2018年開始才有所企穩(wěn)回升。我們測算2018年Q3來看，中小板和創(chuàng)業(yè)板外延業(yè)績的貢獻比例已經(jīng)下滑到5.4%和10.1%（2015年Q3時外延業(yè)績貢獻最高，中小板和創(chuàng)業(yè)板都超過20%）。而如果考慮到重大資產(chǎn)重組后商譽減值風(fēng)險，中小創(chuàng)業(yè)績增長的外延貢獻也已經(jīng)開始減弱，甚至在部分季度已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻。

但2019年將是并購重組的機遇之年。從市場表現(xiàn)來看，2018年三季度開始，并購重組市場已經(jīng)企穩(wěn)回升，中小創(chuàng)中外延的業(yè)績占比也開始見底回升。同時隨著上一輪牛市并購商譽減值風(fēng)險的集中釋放，2019年及以后風(fēng)險將大幅下降，未來商譽減值對業(yè)績增長的負(fù)貢獻將快速減弱。同時，2018年11月16日證監(jiān)會發(fā)布商譽減值新規(guī)，要求合并形成的商譽必須每年進行減值測試，不得以相關(guān)方有承諾業(yè)績補償為由不進行減值測試。這將導(dǎo)致商譽減值更加真實和及時，未來整體市場商譽減值規(guī)模的波動會更加平滑。從這個角度看，未來中小創(chuàng)外延對業(yè)績增長的正向貢獻將逐步提升，并且對商譽減值系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂也會減少。

（孫金鉅，新時代證券研究所所長兼首席中小盤研究員。）