葉文輝

隨著市場(chǎng)回暖，盡管近期TMT整體有著不錯(cuò)的市場(chǎng)表現(xiàn)，但筆者仍想提醒投資者保持清醒，尤其是對(duì)商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例最高的傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)（以18Q3數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，商譽(yù)占比高達(dá)27%）要提高警惕，避免選錯(cuò)標(biāo)的再遭巨額商譽(yù)減值之殤。

兩類“前車之鑒”警示后來(lái)投資者

不妨先回顧上一輪巨額商譽(yù)的成因，整體上可以分為兩種情況：一種源于大股東趁市場(chǎng)狂熱而推出的炒作式并購(gòu)，另一種源于大股東盲目樂(lè)觀以至無(wú)法收?qǐng)觥?/p>

對(duì)于前者，2018年度“虧損王”天神娛樂(lè)便有此之嫌。成立于2010年的天神娛樂(lè)，通過(guò)借殼的方式于2014年登陸A股。彼時(shí)投資者極度追捧以游戲、影視、廣告為代表的傳媒互聯(lián)網(wǎng)公司，公司遂頻頻對(duì)外發(fā)起收購(gòu)，先后并購(gòu)了妙趣橫生、雷尚科技、上海麥橙等部分或全部股權(quán)，推動(dòng)股價(jià)在短短兩年內(nèi)暴漲6倍。與此同時(shí)，公司的賬面商譽(yù)也水漲船高至60多億，相關(guān)高管、股東頻頻減持套現(xiàn)。最終買單的是市場(chǎng)上的一眾投資者。

對(duì)于后者，剛剛轉(zhuǎn)讓實(shí)控權(quán)的慈文傳媒是較為經(jīng)典的一例，這類大股東更多是錯(cuò)誤、樂(lè)觀地估計(jì)了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)形勢(shì)，公司的實(shí)控人馬中駿便從未減持一股。站在2013～2015年影視行業(yè)復(fù)合增速動(dòng)輒50%的年代，無(wú)論投資者還是從業(yè)者，對(duì)行業(yè)前景都過(guò)于樂(lè)觀了：被并購(gòu)方基于蒸蒸日上的景氣敢于給出高額對(duì)賭，并購(gòu)方為了招募人才不惜高溢價(jià)出手。只不過(guò)影視行業(yè)的降溫來(lái)得比所有人的預(yù)料都早，即便是有“爆款之王”雅稱的電視劇龍頭慈文傳媒也未能幸免，繼上月發(fā)布2018年商譽(yù)減值及業(yè)績(jī)預(yù)虧公告后，本月進(jìn)一步披露實(shí)控人易手國(guó)企。

內(nèi)容型公司隱藏變數(shù)渠道型公司“業(yè)績(jī)穩(wěn)定”

僅從傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊角度來(lái)看，筆者總體觀點(diǎn)是大行情尚未來(lái)臨，暫且擁抱具有長(zhǎng)期邏輯的渠道型公司，內(nèi)容型公司由于項(xiàng)目制的原因較難擺脫周期輪回的宿命。

其中，內(nèi)容型標(biāo)的涉及影視和游戲，過(guò)去一輪周期表明，大多數(shù)公司均無(wú)法擺脫項(xiàng)目制的宿命。倘若一家公司無(wú)法平滑每年的項(xiàng)目數(shù)量及單項(xiàng)目盈利的波動(dòng)性，那么長(zhǎng)期來(lái)看，它很可能不是一個(gè)好的投資對(duì)象，過(guò)去一年，實(shí)際已有很多一年虧損超三年盈利的案例。

影視內(nèi)容方面，當(dāng)前面臨的最大問(wèn)題是項(xiàng)目投資的不確定性與日俱增。無(wú)論電影、影視劇還是綜藝，現(xiàn)如今觀眾的口味越來(lái)越難琢磨，過(guò)去盛行一時(shí)的卡司（演員、導(dǎo)演、編劇）及IP公式不再簡(jiǎn)單奏效，作品上映后的回報(bào)普遍低于項(xiàng)目投資時(shí)的預(yù)期。即便是去年華策寄予厚望的《天盛長(zhǎng)歌》，以及今年湖南衛(wèi)視的綜藝重頭戲《歌手》，都出現(xiàn)了叫好卻不叫座的情形。與此同時(shí)，監(jiān)管的難以捉摸也增加了項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)。

在各項(xiàng)不確定性因素的影響下，去年影視內(nèi)容板塊的上市公司業(yè)績(jī)普遍表現(xiàn)不佳，扣除非經(jīng)常性損益的主業(yè)利潤(rùn)，大多出現(xiàn)較大幅度地下滑。在可預(yù)期的未來(lái)時(shí)間里，行業(yè)基本面較難獲得持續(xù)性改善。

游戲內(nèi)容方面，與監(jiān)管的不確定性相比，更大的隱患在于公司發(fā)展普遍存在邊界。2018年監(jiān)管的確制約了行業(yè)的發(fā)展，去年版號(hào)的暫停審批直接導(dǎo)致了行業(yè)的供給側(cè)改革，各家游戲公司的業(yè)績(jī)都受到了影響。然而，去年版號(hào)的暫停審批也在一定程度上掩蓋了A股游戲上市公司所面臨的品類擴(kuò)張危機(jī)，后者要比監(jiān)管矛盾更為嚴(yán)峻。

目前，A股游戲上市公司所擅長(zhǎng)的品類往往有很大的局限性。如完美世界更多擅長(zhǎng)于仙俠類RPG。但是，玩家的喜好不會(huì)是一成不變的，大多數(shù)游戲公司并不能很好地適應(yīng)品類發(fā)展的節(jié)奏。一旦老游戲生命周期結(jié)束而新游戲未能成功接上，上市公司業(yè)績(jī)便有下滑的風(fēng)險(xiǎn)。這兩年最受玩家喜愛的《王者榮耀》和吃雞手游均出自騰訊之手，很可能騰訊是唯一值得長(zhǎng)期持有的游戲內(nèi)容標(biāo)的。

相比之下，渠道型上市公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性要顯著好于內(nèi)容型公司，主要包括院線的萬(wàn)達(dá)電影、橫店影視以及從事宣發(fā)的貓眼娛樂(lè);相對(duì)來(lái)說(shuō)，這類公司現(xiàn)金流穩(wěn)定、成本固定且商業(yè)模式的延續(xù)性較好。

（文中所提股票僅為舉例，不作為買入推薦）