賴秋睿 李志遠(yuǎn)

摘 要：混合型基金與其他類型的基金有較大的區(qū)別，在于其能夠在股票和債券之間靈活配置，因此僅用股票因子對(duì)其進(jìn)行解釋是不夠合理的。本文依據(jù)Fama和French的研究，對(duì)其提出的股票因子和債券因子在中國(guó)市場(chǎng)的樣本上進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了僅有股票因子和TERM因子顯著。本文對(duì)我國(guó)混合型基金的定價(jià)提供了參考。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；混合型基金；Fama-French因子模型

一、研究背景

混合型基金是一種能夠?qū)Y產(chǎn)靈活配置的投資組合?；旌闲突皙?dú)具的資產(chǎn)配置功能為資產(chǎn)規(guī)模較低，但是風(fēng)險(xiǎn)偏好中等偏上的投資者提供了投資的渠道，具有較廣闊的市場(chǎng)。截止2018年底，混合型基金份額共計(jì)1.65萬(wàn)億份，占除貨幣市場(chǎng)基金外的總份額37.15%；規(guī)模共計(jì)1.69萬(wàn)億，占除貨幣市場(chǎng)基金外的總規(guī)模34.26%，其份額和規(guī)模都僅次于債券型基金。

二、文獻(xiàn)綜述

Sharpe，Linter，Treynor和Mossin（1964）提出了資產(chǎn)資本定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），他們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)來(lái)源于市場(chǎng)的波動(dòng)與資產(chǎn)本身特異的波動(dòng)，因此資產(chǎn)的價(jià)格可以由市場(chǎng)指數(shù)和截距項(xiàng)來(lái)描述。Fama，F(xiàn)rench（1992）發(fā)現(xiàn)了CAPM在美國(guó)市場(chǎng)上的解釋能力并不充足，他們提出了杠桿因子和市值因子。根據(jù)這項(xiàng)研究，F(xiàn)ama，F(xiàn)rench （1993）提出了構(gòu)造SMB，HML 和市場(chǎng)指數(shù)因子共同解釋資產(chǎn)收益率的方法。

Fama 和French（1992）在FF三因子模型上引入了TERM和DEF因子，同時(shí)發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)因子能夠被SMB，HML，TERM，DEF所解釋。在FF-三因子模型的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama和French（2015）新增了投資因子和收益因子，并證明了這兩個(gè)因子的模型對(duì)股票市場(chǎng)的解釋能力更強(qiáng)。

趙勝民等（2016）認(rèn)為，在中國(guó)市場(chǎng)上，五因子模型中的投資效應(yīng)和收益效應(yīng)并不明顯，對(duì)于HML因子來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)因子是冗余變量。杜威望等（2018）發(fā)現(xiàn)，將FF-五因子模型中HML的構(gòu)造方法進(jìn)行改進(jìn)后，這個(gè)因子在中國(guó)市場(chǎng)上重新變得顯著。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（1）模型選擇

本文利用Fama-French（1993）提出的五因子定價(jià)模型進(jìn)行分析

R（P）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+β4DEF+?

其中為R（f）為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，SMB為小市值減大市值組合的收益率，HML為高賬面市值比減低賬面市值比組合的收益率，TERM為L(zhǎng)TG- R（f），其中LTG為長(zhǎng)期國(guó)債收益率，DEF為CB-LTG，其中CB為信用債市場(chǎng)利率，RMO為下列回歸結(jié)果的截距項(xiàng)和殘差：

R（m）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+β4DEF+e

其中R（m）是股票市場(chǎng)收益率。

（2）混合型基金定價(jià)研究

本文使用2010以后成立的混合型基金的數(shù)據(jù)，挑選表現(xiàn)前五的最后五的偏股型基金，偏債型基金，平衡型基和靈活配置型基金共計(jì)40只。選擇2010.01～2018.12的日度數(shù)據(jù)，包括：一是基金復(fù)權(quán)單位凈值；二是市場(chǎng)組合收益率；三是大市值股和小市值股組合收益率；四是價(jià)值股和成長(zhǎng)股指數(shù)收益率；五是國(guó)債指數(shù)收益率；六是企業(yè)債指數(shù)收益率；七是剩余期限0-3個(gè)月的國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

實(shí)證結(jié)果表明DEF因子表現(xiàn)并不顯著，拒絕原假設(shè)。但是從其他因子的表現(xiàn)來(lái)看，均能通過因子顯著性檢驗(yàn)。因此考慮去除DEF因子，重新進(jìn)行回歸，修改方程如下：

R（m）-R（f）=α+β1RMO+β2SMB+β3HML+β3TERM+e

回歸結(jié)果表明，方程擬合程度沒有顯著提高，但是其余因子的顯著程度并沒有受到影響。

四、結(jié)論

本文探討了混合型基金的定價(jià)因子。本文基于Fama和French（1993）的研究對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的混合型基金進(jìn)行研究，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，DEF因子在中國(guó)市場(chǎng)上并不顯著，而通過其他四個(gè)因子，能較好地解釋混合型基金的收益率，說(shuō)明了無(wú)論是偏股型基金還是偏債型基金，或者是其他配置方法的混合型基金，其債券部分的收益能夠被期限因子較好的解釋。說(shuō)明了在我國(guó)市場(chǎng)中，期限的效應(yīng)比較強(qiáng)，而違約的效應(yīng)不明顯，這可能受到了我國(guó)之前債券剛兌的影響。從政策上來(lái)看，這種影響在2018年已經(jīng)逐漸減弱，在未來(lái)，DEF因子可能會(huì)變得越來(lái)越顯著，這也是我們未來(lái)研究的方向。

參考文獻(xiàn)

[1]Fama E F ，F(xiàn)rench K R . Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J]Journal of Financial Economics，1993，33（1）：3-56.

[2]Fama E F ，F(xiàn)rench K R . A Five-Factor Asset Pricing Model[J]Social Science Electronic Publishing.

[3]杜威望，肖曙光.FF五因子模型在中國(guó)股票市場(chǎng)的改進(jìn)研究[J]華僑大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2018（03）：39-53.

[4]趙勝民，閆紅蕾，張凱.Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]南開經(jīng)濟(jì)研究，2016（02）：41-59

作者簡(jiǎn)介：賴秋睿（1993--），男，漢族，湖南益陽(yáng)人，學(xué)生，金融工程碩士，單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)

李志遠(yuǎn)（1994--），男，漢族，河南安陽(yáng)人，學(xué)生，金融工程碩士，單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)