摘 要：證券市場交易一直是人們熱議的焦點(diǎn)，其中存在的過度投機(jī)、后悔規(guī)避等非理性投資行為也受到了不同群體的關(guān)注。本文結(jié)合現(xiàn)代金融理論從人的心理特征及行為的角度研究資本市場上投資者的投資策略選擇，并給出了相關(guān)的投資建議。

關(guān)鍵詞：行為金融；投資者心理；投資策略

一、緒論

在20世紀(jì)末，證券市場中出現(xiàn)了如波動(dòng)率之謎、IPO抑價(jià)、過度交易等違背現(xiàn)代金融理論的現(xiàn)象，這些事實(shí)使理性假設(shè)和有效市場假說受到了投資者的質(zhì)疑，因此，現(xiàn)代金融學(xué)陷入了理論和實(shí)踐的尷尬處境。在這種情況下，行為金融學(xué)從人的心理和行為等新的視角來分析金融市場及投資者的決策行為，從而克服了現(xiàn)代金融理論某些解釋力的不足。另一方面，卡納曼和特沃斯加用期望理論去解釋在不確定性條件下正常人的決策心理行為，該理論采用了價(jià)值函數(shù)來表示效用，認(rèn)為投資者對收益傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好，而對損失表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，即面對同樣多的收益和損失時(shí)，損失帶給投資者的痛苦大于收益帶給投資者的快樂。所以，盡管投資股票的歷史收益率高于債券或國債，但投資者更愿意選擇投資于后者。根據(jù)巴伯和奧登的研究，男性比女性多交易45%，即男性在證券市場中的交易更頻繁，對自己的投資策略比女性更自信。但過度交易的交易成本使得男性投資凈回報(bào)每年下降2.5%，而女性僅下降1.72%。研究結(jié)果還表明過分自信心理一直影響著人們的投資行為，并沒有隨時(shí)間的推移而減弱?？傊袨榻鹑诘南嚓P(guān)研究補(bǔ)充了現(xiàn)代金融研究的一些弊端，具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、行為金融相關(guān)理論簡介

行為金融是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)提出的并以投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)為前提來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。目前該理論主要研究兩個(gè)主題，一個(gè)是市場并非有效，通過它來探討金融噪聲理論；另外一個(gè)是投資者并非是理性的，通過對投資者的行為分析來了解投資者可能發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。越來越多的投資者開始將期望理論、行為資產(chǎn)組合理論、羊群效應(yīng)理論等運(yùn)用在自身的投資實(shí)踐當(dāng)中，從而使自身的投資行為更加成熟。

（1）期望理論

Kahneman和Tversky在1979年提出了期望理論，該理論認(rèn)為人的理性表現(xiàn)為個(gè)人效用的最大化，其數(shù)學(xué)計(jì)算為加權(quán)效用的最大化，其中權(quán)重值是樣本發(fā)生的概率。但由于人的行為和心理作用將會(huì)使概率發(fā)生變異，我們將變異后的概率稱之為心理概率。雖然傳統(tǒng)金融理論中的理性人假設(shè)和行為金融理論中的正常人假設(shè)的行為判斷是一致的，但是由于金融資產(chǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)的大小都是采用真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來度量的，而投資者對風(fēng)險(xiǎn)的判斷往往都具有主觀性。

（2）行為資產(chǎn)組合理論

馬科維茨的資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資者都是將其資產(chǎn)看作一個(gè)整體，并考慮資產(chǎn)之間的協(xié)方差，而不必分析單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益。但是行為資產(chǎn)組合理論認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中很少有投資者能夠做到這一點(diǎn)，投資者實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)以及投資目的而形成的類似于金字塔狀的行為組合。每層的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同因而忽視了各層之間的相關(guān)性。

（3）羊群效應(yīng)理論

羊群效應(yīng)理論是從心理學(xué)角度來研究經(jīng)濟(jì)人在信息不完全、不確定的環(huán)境下的行為特性。在刻畫羊群效應(yīng)中，比較成功的有序列型羊群效應(yīng)模型和非序列型羊群效應(yīng)模型。非序列型羊群效應(yīng)模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設(shè)任意兩個(gè)投資主體之間的仿效傾向是固定相同的，這樣，當(dāng)仿效傾向較弱時(shí)，市場總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布；當(dāng)仿效傾向較強(qiáng)時(shí)則表現(xiàn)為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會(huì)得到像股票市場中那樣的零點(diǎn)對稱、單一模態(tài)的厚尾分布特性。

三、投資者心理及行為特征

目前我國投資者的投資心理及行為特征大致可以分為以下幾類：

（1）過度自信。投資者往往對自身能力的認(rèn)知和事實(shí)情況存在偏差，對自己掌握的信息賦予了較多的價(jià)值和意義，從而在投資決策的過程中表現(xiàn)出對自身判斷和決策過分的相信，沒有對可能造成決策失誤的客觀情況進(jìn)行深入剖析。

（2）后悔規(guī)避。心理研究發(fā)現(xiàn)人類在意識(shí)到自己做了錯(cuò)誤判斷之后往往會(huì)感到傷心和痛苦，從而產(chǎn)生挫敗感。因此，為了避免自己由于悔恨而產(chǎn)生挫敗感，人們往往會(huì)通過非理性方式來改變自己的行為。在股票投資領(lǐng)域，一些投資者往往不愿意賣出虧損的股票，是因?yàn)樗麄儾幌Ｍ麨榱俗约鹤龀龅腻e(cuò)誤投資決策而感到后悔和痛苦。

（3）錨定效應(yīng)。人們在做決定時(shí)往往傾向于參考過去的成功經(jīng)驗(yàn)并且容易受到別人建議的影響。正如判斷一件商品的價(jià)值需要一定的信息錨作為判斷標(biāo)準(zhǔn)一樣，證券投資者也需要一定的證券信息作為預(yù)測證券價(jià)格變動(dòng)的錨。錨定效應(yīng)往往會(huì)使人受到過去經(jīng)驗(yàn)及他人暗示的影響，從而導(dǎo)致對新信息反應(yīng)不足。

（4）投機(jī)心理。證券市場中有很多投資者都希望能夠通過投資實(shí)現(xiàn)快速致富的目的，這種快速求富的心理很容易使人陷入投機(jī)之中。投機(jī)是投資者為獲得高額回報(bào)而主動(dòng)追逐風(fēng)險(xiǎn)的行為，這種行為常常伴隨較高的風(fēng)險(xiǎn)卻很少能獲得預(yù)期的收益，因?yàn)閺母怕噬现v其輸?shù)目赡苄赃h(yuǎn)遠(yuǎn)大于贏的可能性。

四、行為金融視角下的投資策略分析

由于認(rèn)知偏差的存在，金融市場的投資者常常表現(xiàn)出非理性的一面。因此，將市場參與者的心理因素考慮進(jìn)投資決策和市場定價(jià)行為中會(huì)更符合金融市場的實(shí)際情況。在行為金融視角下，我國證券市場的投資策略有：

（1）反向投資策略。由于股票市場經(jīng)常表現(xiàn)為反應(yīng)過度和反應(yīng)不足，對反應(yīng)過度的修正會(huì)使過去的輸家將來表現(xiàn)高于市場平均水平，從而產(chǎn)生長期超?；貓?bào)的現(xiàn)象。作為對此的反應(yīng)，反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。

（2）動(dòng)量交易策略。動(dòng)量效應(yīng)指如果某只股票或股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好那么就會(huì)在下一段時(shí)期內(nèi)延續(xù)該趨勢。動(dòng)量交易策略就是針對動(dòng)量效應(yīng)而提出的，即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定一個(gè)過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益和交易量同時(shí)滿足該準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。

（3）成本平均和時(shí)間分散化策略。投資者并不都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，他們在投資損失時(shí)所感受到的痛苦通常遠(yuǎn)大于盈利時(shí)所感受到的愉悅，因此在將現(xiàn)金投資到股票時(shí)最好先制定一個(gè)計(jì)劃并且根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測之時(shí)能夠攤低成本，從而規(guī)避由于一次性投資可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間分散化策略是指股票投資風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長需逐漸減少股票投資比例而增加債券投資比例的策略。

（4）小盤股投資策略。Siegl研究發(fā)現(xiàn)，小盤股的年收益率平均要高于大盤股4.7%，并且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。正是由于小盤股存在明顯的1月效應(yīng)，因此行為金融理論認(rèn)為投資者應(yīng)該在1月初買進(jìn)小公司股票而在1月底賣出小公司股票。在我國的股票市場中雖然1月效應(yīng)不是很明顯，但是因?yàn)樾”P股容易受莊家操縱，因而仍然具有很高的收益率，所以小盤股投資策略仍然是一種有效的投資策略。

五、結(jié)論及建議

現(xiàn)代金融理論假設(shè)投資者是理性人，是絕對的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，是道德完美者等。而現(xiàn)實(shí)情況是參與市場的投資者都是真實(shí)的人，他們有貪婪、自私的本性，他們的認(rèn)知特性和行為偏差常會(huì)令其做出錯(cuò)誤的決策。行為金融考慮到了人的心理和行為特征，因此使投資決策更具有科學(xué)性?；诒疚牡姆治?，現(xiàn)給出以下建議。

第一，個(gè)人投資者要充分認(rèn)識(shí)到投資活動(dòng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)問題，樹立正確的投資觀念以及風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，保持投資心態(tài)的健康，既不能過分貪婪，也不必過于恐懼。謹(jǐn)慎參與到資本市場中，避免冒險(xiǎn)投機(jī)行為。同時(shí)多了解資本市場，學(xué)習(xí)專業(yè)的投資知識(shí)，從而盡量避免做出錯(cuò)誤的投資行為。

第二，投資機(jī)構(gòu)要提高自身的專業(yè)素質(zhì)和水平，實(shí)施有效的內(nèi)部控制和管理措施，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。另一方面，充分利用行為金融學(xué)的相關(guān)研究成果調(diào)整投資策略，使投資行為更符合資本市場的發(fā)展規(guī)律，從而獲得穩(wěn)定的投資收益。

第三，政府要從根本上切實(shí)有效地嚴(yán)懲各類內(nèi)幕交易活動(dòng)及證券違規(guī)行為，建立健全個(gè)人投資者保護(hù)機(jī)制。同時(shí)，減少政府對證券市場的過度干預(yù)，讓金融市場成為配置稀缺資金的有效手段，使投資者回歸到價(jià)值投資的良性軌道，投資者提供的資金真正為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)與投資者共享利潤收益。

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作者簡介：周武君（1990），男，漢，湖南衡陽。碩士研究生，研究方向?yàn)樽C券投資，單位：貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)。