覃景成 唐立新

摘 要：首先分析格力2012年至2016年的可持續(xù)增長率與實際增長率的關(guān)系，并與同行比較衡量格力增長管理的效果；然后，將EVA引入可持續(xù)增長率模型研究EVA對格力財務(wù)績效的影響。發(fā)現(xiàn)，格力的財務(wù)政策較合理，增長管理效果較好，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長；增值能力較好，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長與價值增加的雙重目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：實際增長率；可持續(xù)增長率；EVA

一、引言

在實踐中，很多高級管理人員認(rèn)為企業(yè)的增長越快越好。然而，從財務(wù)的角度看，事實并非如此：過快增長，即實際增長率比可持續(xù)增長率高，會造成企業(yè)的資源比較緊張，如現(xiàn)金短缺，若管理層不采取措施加以控制將可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)；而增長緩慢，即實際增長率比可持續(xù)增長率低，又會造成企業(yè)該如何處理現(xiàn)金盈余的困境。

高新技術(shù)企業(yè)具有增長快但是不易實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的特征，因此，研究高新技術(shù)企業(yè)的可持續(xù)增長率與實際增長率的關(guān)系，對改善企業(yè)的增長管理具有重要意義。格力電器屬于高新技術(shù)企業(yè)，選擇其為代表，旨在為我國高新技術(shù)企業(yè)的增長管理提供參考。

與大部分學(xué)者單獨以希金斯可持續(xù)增長率模型研究問題不同，本文基于希金斯可持續(xù)增長率模型來研究可持續(xù)增長率與實際增長率的關(guān)系后，再基于EVA的可持續(xù)增長模型來研究兩者的關(guān)系。

二、基于希金斯模型的可持續(xù)增長率與實際增長率的關(guān)系

以希金斯可持續(xù)增長模型為理論依據(jù)，分析格力2012年至2016年可持續(xù)增長率與實際增長率之間的關(guān)系，并與同行比較，研究其是增長過多還是增長太少，能否有效地實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長，加強增長管理，從而促進企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

希金斯（2015）可持續(xù)增長模型為：企業(yè)可持續(xù)增長率g*=P×A×R×T，其中P=銷售凈利率=本年凈利潤/本年營業(yè)收入，A=總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=本年營業(yè)收入/期末總資產(chǎn)，T=權(quán)益乘數(shù)=期末總資產(chǎn)/期初股東權(quán)益，R=收益留存率=1-股利支付比率；實際增長率g=銷售收入增加額/期初銷售收入。

表1是格力2012-2016年各年度可持續(xù)增長率與實際增長率具體指標(biāo)的數(shù)據(jù)以及2016年行業(yè)的各指標(biāo)中位數(shù)，數(shù)據(jù)均來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫，其中行業(yè)為中信行業(yè)分類下家電類里的白色家電行業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共26家上市公司。

（1）可持續(xù)增長率和實際增長率的縱向比較

由表1可知，格力2013年到2015年連續(xù)3年的可持續(xù)增長率與實際增長率均呈遞減趨勢，2015年最明顯，實際增長率為負(fù)值-29.04%，這歸咎于該年為格力的轉(zhuǎn)型期。但銷售凈利率是上升的，由2014年的10.35%提升至2015年的12.91%。另外，2013年至2015年在銷售利潤率上升和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)變化幅度較小的情況下，我們可以得出可持續(xù)增長率逐年遞減主要歸咎于留存收益率逐年降低的結(jié)論，這說明公司這幾年調(diào)整了財務(wù)政策，即提高了股利支付率。受益于銷售凈利率，2016年可持續(xù)增長率有所提升，上升至9.07%，實際增長率也提高了，增幅高達39.84%。

（2）可持續(xù)增長率和實際增長率橫向比較

由表1可知，2013年和2015年實際增長率小于可持續(xù)增長率，表明公司閑置大量資金，可持續(xù)增長和實際增長不一致，沒能充分利用企業(yè)的資源。而2012年、2014年和2016年實際增長率高于可持續(xù)增長率，高出比例分別為1.43%、3.58%和1.73%，說明公司出現(xiàn)現(xiàn)金逆差，此時應(yīng)該通過改善經(jīng)營來提高企業(yè)的利潤率或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，或者調(diào)整財務(wù)政策，比如降低企業(yè)的股利支付率或者提高財務(wù)杠桿。

（3）與行業(yè)比較

由表1可知，2016年格力的可持續(xù)增長率和實際增長率都比同年行業(yè)中位數(shù)低，且實際增長率的差距大于可持續(xù)增長率的差距。但是，同時也可以看到，格力的實際增長率和可持續(xù)增長率的差額比行業(yè)中位數(shù)的差額小。這說明，相比同行業(yè)的企業(yè)，格力的實際增長率與可持續(xù)增長率匹配程度更好，即格力的財務(wù)政策與同行業(yè)的企業(yè)相比較合理。另外，2016年格力的銷售凈利率比行業(yè)中位數(shù)高，說明格力的經(jīng)營業(yè)績也比同行業(yè)企業(yè)好。

綜上所述，雖然2013-2015年格力的增長率逐年下降，但2016年其增長率已有所上升；2012年-2016年銷售利潤率逐年增長且2016年比同年行業(yè)企業(yè)高，說明格力的經(jīng)營業(yè)績良好；實際增長率和可持續(xù)增長率的差額總體上較小，說明格力的財務(wù)政策比較合理，能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)增長。

三、基于EVA的可持續(xù)增長率與實際增長率的關(guān)系

把經(jīng)濟增加值（EVA）引入可持續(xù)增長率模型研究其對格力財務(wù)績效的影響。推導(dǎo)過程借鑒李綺（2017）的研究，g*0為資本保值點可持續(xù)增長率，此時所有投資者投入成本與所得收益剛好抵消，投資未產(chǎn)生實質(zhì)回報；g*為可持續(xù)增長率；g*1為保值可持續(xù)增長率；EVA為經(jīng)濟增加值；TC為投入資本總額；WACC為加權(quán)平均資本成本；NP為凈利潤；EBIT為息稅前利潤。

將EVA引入可持續(xù)增長率后，企業(yè)增長呈四種類型：（1）增值型現(xiàn)金短缺，企業(yè)增長速度過快，實際增長率g>g*>g*0，EVA>0；（2）減損型現(xiàn)金短缺，企業(yè)增長速度較快，g*實際增長率g，g*>g*0，EVA>0（李綺，2017）。

高新技術(shù)企業(yè)的所得稅稅率T為15%，債務(wù)資本成本KD為央行1-5年期銀行貸款利率4.75%。權(quán)益資本成本KE通過資本資產(chǎn)定價模型計算，其中無風(fēng)險利率ig采用2016年5年期國債利率4.42%（以上數(shù)據(jù)均來源于銀行信息港）；市場平均收益率根據(jù)上證A股2015年平均收益率5.63%計算，因為高新技術(shù)企業(yè)具有高盈利性的特征，因此再增加3%-5%，取中間值為9.63%；β系數(shù)取1.25；則權(quán)益資本成本為10.93%。表2為2012-2016年格力盈利狀況及增長能力表。

由表2可知，2012年到2016年格力的增長情況為g>g*>g*0，即實際增長率>可持續(xù)增長率>資本保值點可持續(xù)增長率，EVA和保值可持續(xù)增長率g*1都大于0，因此可以判斷格力的財務(wù)狀況為增值型現(xiàn)金短缺。由于增長過快，導(dǎo)致其現(xiàn)金短缺。

從表2可知，可持續(xù)增長率從2013年的16.58%下降到2015年的6.65%，下降幅度約9.93%，這歸咎于劇烈的行業(yè)競爭。2015年通過轉(zhuǎn)型升級，增長率又有所上升。2016年保值可持續(xù)增長率g*1呈上升趨勢，說明格力發(fā)展?jié)摿Υ蟆ＹY本保值點可持續(xù)增長率g*0指標(biāo)整體上逐年遞減，雖然2016年有所上漲，但是上漲幅度較小，說明格力雖然面臨激烈的行業(yè)競爭，但是并沒有以損害股東的利益為代價謀求發(fā)展，而是采取增長管理、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等手段優(yōu)化資源配置以保護股東的利益。

從表2可知，格力的凈利潤NP連續(xù)5年都比經(jīng)濟增加值EVA大。首先，這說明格力的盈利能力較好，為其可持續(xù)發(fā)展打造了良好的基礎(chǔ)。其次，這一差異表明傳統(tǒng)利潤指標(biāo)忽略了資本成本、虛增了利潤，不能體現(xiàn)企業(yè)真實的價值創(chuàng)造能力。最后，通過觀察格力的EVA，發(fā)現(xiàn)其增值能力較好，2016年有所上升，這得益于2015年轉(zhuǎn)型過程中管理決策的改進以及資源的優(yōu)化配置。

四、結(jié)論與建議

增長不是一件非要達到最大化不可的事情，企業(yè)必須考慮其財務(wù)后果。管理層應(yīng)制訂出切實可行的戰(zhàn)略來應(yīng)對增長太多或增長太少的問題。若過多增長，企業(yè)會出現(xiàn)現(xiàn)金逆差的情況，此時管理層應(yīng)該通過改善經(jīng)營來提高企業(yè)的利潤率或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，或者調(diào)整企業(yè)的財務(wù)政策，比如降低股利支付率或提高財務(wù)杠桿，除此之外，還可以實施有益的剝離以增加現(xiàn)金流或限制過度增長。若增長太少，會出現(xiàn)現(xiàn)金盈余，財務(wù)資源未得到充分的利用，管理層應(yīng)該尋找新的增長點或者提供股利支付率把錢還給股東，還可以投資于快速成長的企業(yè)，但是后者實施難度大、風(fēng)險高，企業(yè)應(yīng)該“三思而后行”。

參考文獻：

[1]羅伯特·C.希金斯.財務(wù)管理分析[M].北京：北京大學(xué)出版社，2015.

[2]李綺，孫麗.EVA引入可持續(xù)增長率對財務(wù)狀況的影響——以高新技術(shù)企業(yè)為例[J].財會通訊，2017（5）：57-60.

作者簡介：

覃景成（1993— ），女，壯族，廣西，碩士研究生。研究方向：財務(wù)管理

唐立新（1967— ），男，漢族，江西，副教授，研究方向：財務(wù)管理