張詩茹

摘 要：企業(yè)并購在市場經(jīng)濟下有著較為深遠(yuǎn)的經(jīng)濟動機和驅(qū)動力。伴隨著中國不斷完善的社會主義市場經(jīng)濟制度，中國企業(yè)并購用實踐證明了并購可以解決中國現(xiàn)實經(jīng)濟中許多棘手問題，為企業(yè)帶來價值創(chuàng)造。在并購過程中，并購方式直接影響企業(yè)并購結(jié)果及其公司績效。因此，選擇并購方式是企業(yè)并購中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在我國并購案例中大多采取現(xiàn)金支付方式。本文采用案例分析法，基于西王食品并購Kerr案例，分析研究企業(yè)并購采取現(xiàn)金支付方式的動因、影響因素及其影響。并在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行總結(jié)并針對我國食品行業(yè)跨國并購支付方式提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；現(xiàn)金支付；影響

一、引言

近年來我國跨國并購活動異?；钴S，跨國并購不同于一般并購，信息不對稱性和法律法規(guī)差異等造成跨國并購難度增加。企業(yè)并購的支付方式選擇作為企業(yè)并購活動中關(guān)鍵環(huán)節(jié)，在跨國并購活動中的作用更加突出。本文選取作為食品行業(yè)跨國并購典例的西王集團并購Kerr案例，通過對并購選擇方式動因以及對公司的績效分析等來研究現(xiàn)金并購支付方式對企業(yè)跨國并購績效影響。

二、案例簡介及選取理由

（1）并購雙方介紹

1.西王食品有限公司介紹

西王食品有限公司，位于中國山東省濱州市，是一家以打造健康食品大平臺為目標(biāo)，產(chǎn)品包括亞麻籽油、橄欖油等多個油種。該公司以玉米深加工為主要業(yè)務(wù)，同時投資運動營養(yǎng)、物流等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。憑借自身原料、技術(shù)、設(shè)備等資源優(yōu)勢，品牌競爭力和市場占有率迅速增強，于2011年2月23日在深圳A股主板上市。總體而言，西王食品在其所處行業(yè)處于領(lǐng)先水平且穩(wěn)步上升，產(chǎn)品獲利能力也不斷增強，具有一定發(fā)展前景。

2.Kerr公司介紹

Kerr公司位于加拿大安大略省，是一家主要從事體重管理和運動營養(yǎng)的控股公司。該公司擁有四個主要體重管理產(chǎn)品品牌和七個主要運動營養(yǎng)產(chǎn)品品牌，以及超過60項專利。Kerr憑借其全球性的銷售渠道、豐富的產(chǎn)品線和明星產(chǎn)品，在北美地區(qū)有著較高知名度，占有率高達(dá)40%以上，成功占據(jù)加拿大保健品行業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)地位。

由Kerr公司披露數(shù)據(jù)可知，自2014-2016期間，Kerr公司獲利能力穩(wěn)步上升，但總體獲利能力出現(xiàn)較大波動。其自身管理方面出現(xiàn)問題導(dǎo)致整體經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，致使償債能力大幅下跌。因此，企業(yè)需要更科學(xué)的管理或借入大量短期借款來緩解財務(wù)困境。

3.并購過程介紹

2016年4月，西王在獲悉Kerr在搜尋買家后便產(chǎn)生濃厚興趣，得知Kerr公司符合西王戰(zhàn)略規(guī)劃且擁有較大市場潛力、良好公司品牌和高獲利產(chǎn)品，便決定參與競購。最終，雙方行決定以作為A股上市的西王食品進(jìn)行并購。首期以現(xiàn)金支付方式收購Kerr公司80%股權(quán)，剩余20%股權(quán)在并購?fù)瓿珊笠杂芰M(jìn)行收購。西王聯(lián)合春華資本于2016年10月完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓登記，并購過程于2017年2月順利完成前期并購。

三、案例公司并購支付方式選擇分析

（1）比較分析幾種企業(yè)并購支付方式

并購過程中支付方式主要由現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付組成。除此之外，我國還存在如承債支付、資產(chǎn)支付等特有支付方式。本文主要簡述以上三種支付方式。

1.現(xiàn)金支付方式

現(xiàn)金支付指并購公司實施并購時使用現(xiàn)金支付收購目標(biāo)公司資產(chǎn)或股份。這種支付方式在國際上通常分為立即支付和分期支付，需根據(jù)并購公司資金鏈情況定奪。

現(xiàn)金支付優(yōu)點：一是，支付操作流程快捷簡便，易于被并購雙方接受；二是，對收購方而言，尤其股權(quán)集中程度適中的企業(yè)，可避免股權(quán)稀釋，從而降低股東控制權(quán)喪失的風(fēng)險。

現(xiàn)金支付缺點：由于收購方需要籌集大量現(xiàn)金支付并購，導(dǎo)致企業(yè)營運資金減少、增加企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)。甚至造成企業(yè)資金鏈斷裂，給企業(yè)帶來財務(wù)危機。

2.股票支付方式

股票支付方式指收購方采用增發(fā)股票或以股換股方式實現(xiàn)并購。

股票支付優(yōu)點：第一，緩解企業(yè)資金壓力，不影響營運資金使用。避免對企業(yè)資金鏈造成影響引發(fā)財務(wù)危機；第二，享有延期交稅的權(quán)益；第三，規(guī)避收購方因信息不對稱造成支付溢價風(fēng)險。

股票支付缺點：第一，由于使用該支付方式工具受到諸多限制，因此需要嚴(yán)格審批，過程周期較長；第二，收購過程完成后，目標(biāo)公司股東由于所有權(quán)轉(zhuǎn)移從而喪失對公司的經(jīng)營控制權(quán)，稀釋原有股東權(quán)益。

3.混合支付方式

混合支付方式指并購雙方不采用現(xiàn)金支付或股票支付的單一支付方式，而是采用多種支付方式組合。可能包括現(xiàn)金、股票、債券、資產(chǎn)等支付方式。

混合支付優(yōu)點：可以將各種單一支付方式取長補短，有效規(guī)避企業(yè)資金鏈斷裂引發(fā)的財務(wù)危機和企業(yè)股權(quán)稀釋的風(fēng)險。

混合支付缺點：由于各種支付方式對企業(yè)并購影響復(fù)雜，因此該支付方式對各種方式比例準(zhǔn)確性要求較高，需要較為專業(yè)的精準(zhǔn)安排。

（2）案例公司選取現(xiàn)金支付方式理由

1.企業(yè)并購動機

企業(yè)并購動機可以分為買殼上市、戰(zhàn)略重組和財務(wù)重組。西王食品在自身態(tài)勢發(fā)展良好的情況下，基于戰(zhàn)略重組動機并購Kerr。西王食品采用現(xiàn)金支付方式，可借助現(xiàn)金支付方式的高效縮短并購時間使得西王食品快速完成并購過程，進(jìn)入并購后的整合階段。從而加快西王食品實現(xiàn)資源協(xié)同效應(yīng)，貫徹執(zhí)行全球化產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，進(jìn)軍國際領(lǐng)域的步伐。同時，Kerr公司可立即獲得現(xiàn)金收益，提升Kerr公司資產(chǎn)流動性，并利用現(xiàn)金進(jìn)行投資獲得收益。

2.企業(yè)控股結(jié)構(gòu)

根據(jù)西王食品年報股東結(jié)構(gòu)可知，西王第一大控股股東為西王集團有限公司，其2014-2016持股比例分別為41.9627%、42.1313%、34.9955%。第一大股東持股比例位于中間水平，剛好實現(xiàn)控制權(quán)。若采用股權(quán)支付方式，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)勢必發(fā)生變化，從而稀釋西王食品原有股東股份，西王食品有限公司絕對控股權(quán)將會受到威脅。而采用現(xiàn)金支付方式，股權(quán)結(jié)構(gòu)不會發(fā)生任何變化，保持管理層穩(wěn)定。同時，企業(yè)原有股東權(quán)益也不會受到影響，所實現(xiàn)的所有利潤都將由原有股東享有。

3.企業(yè)籌資能力

企業(yè)若選擇現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購，必須擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和融資能力以保證企業(yè)并購后財務(wù)資金穩(wěn)定。根據(jù)西王食品并購前年報數(shù)據(jù)可知，王食品擁有雄厚的資金能力，可以有效保證企業(yè)利用資金，企業(yè)對外擴張?zhí)峁┵Y金保障。西王食品近幾年來財務(wù)狀況良好，營業(yè)收入和凈利潤雖然偶有下降但總體態(tài)勢呈現(xiàn)穩(wěn)定增長。同時，西王食品良好發(fā)展趨勢和行業(yè)影響力，使其擁有良好的信用評級，進(jìn)而使企業(yè)籌資能力在對外進(jìn)行借款時，利用財務(wù)杠桿優(yōu)勢，債務(wù)可以稅前列支，有效減免部分稅負(fù)。西王食品良好的籌資能力和財務(wù)狀況，為選擇現(xiàn)金支付提供了充足的財務(wù)保障。

4.信號理論傳遞

西王采取現(xiàn)金支付并購方式，會向市場傳遞出其股價被低估的信號，投資者會認(rèn)為西王擁有強大的現(xiàn)金流。同時表明，西王管理層認(rèn)為其目前經(jīng)營狀況運營良好、盈利能力較強，對未來并購整合后所需資金和公司發(fā)展態(tài)勢有較強信心。有助于提高市場信心，樹立良好的企業(yè)形象。

四、案例公司現(xiàn)金支付并購后影響分析

（1）企業(yè)規(guī)模發(fā)展

西王食品自身業(yè)務(wù)即原有食用油穩(wěn)定增長，豐富高端油種品類，銷量呈現(xiàn)增速態(tài)勢。西王Kerr后，利用Kerr優(yōu)質(zhì)資源與自身行業(yè)特點相結(jié)合，開拓一個新領(lǐng)域。西王食品切入運動營養(yǎng)與體重管理并細(xì)分市場，實現(xiàn)規(guī)模240億美元，并仍保持5%-10%的增速。國內(nèi)處于起步階段 ，“健康中國”+體育產(chǎn)業(yè)大發(fā)展下增長潛力極大。Kerr 質(zhì)地優(yōu)秀，作為北美運動營養(yǎng)品領(lǐng)導(dǎo)品牌 ，已成為蛋白粉細(xì)分領(lǐng)域龍頭，與西王協(xié)同進(jìn)行互補，拓展渠道、引入減脂等其他產(chǎn)品，逐步從專業(yè)消費市場向大眾消費市場滲透。

（2）企業(yè)并購后財務(wù)績效

在對企業(yè)并購后財務(wù)績效分析中，本案例選擇參考指標(biāo)為ROA、ROE、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)利潤率、銷售毛利率。總體而言，公司上述指標(biāo)處于總體增長狀態(tài)，ROA、ROE在2016出現(xiàn)下降，但在實現(xiàn)并購的2016年后，便出現(xiàn)增加。資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)利潤率和銷售毛利率一直呈現(xiàn)上升趨勢。由于企業(yè)財務(wù)指標(biāo)可能受到諸多因素影響，僅通過上述財務(wù)指標(biāo)無法十分準(zhǔn)確判斷出現(xiàn)金支付方式對企業(yè)并購績效影響。但從總體上看，西王食品采用現(xiàn)金支付方式并購后對其長期并購績效產(chǎn)生積極影響。

五、結(jié)論及啟示

（1）結(jié)論

并購有利于優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)優(yōu)化配置資源，擴大生產(chǎn)規(guī)模，保證盈利能力和向外擴張能力。隨著我國經(jīng)濟市場發(fā)展，跨國并購活動不斷活躍于資本市場。由于股東控股、并購動因、企業(yè)籌資能力等諸多影響因素，我國上市公司并購支付方式仍以單一現(xiàn)金支付為主。支付方式的選擇對企業(yè)并購而言起著重要作用。本文基于西王食品跨國并購Kerr案例分析跨國并購現(xiàn)金支付方式動因，通過影響財務(wù)效應(yīng)一些具有代表性財務(wù)指標(biāo)和西王食品實現(xiàn)并購后發(fā)展?fàn)顩r，總體可看出，西王食品采取該支付方式對其起積極作用。

（2）啟示

首先，我國食品保健行業(yè)現(xiàn)已發(fā)展到一定高度，很多企業(yè)在保證自身原有市場份額的基礎(chǔ)上擴張戰(zhàn)略版圖。因此需要企業(yè)選擇合適的戰(zhàn)略布局企業(yè)。其次，企業(yè)可以積極嘗試創(chuàng)新支付方式。創(chuàng)新支付方式各有利弊，為避免并購后風(fēng)險，企業(yè)需要結(jié)合自身實際情況采取最優(yōu)支付方式。保證效益的同時豐富跨國并購支付方式理論基礎(chǔ)。再次，我國相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)，應(yīng)鼓勵多種支付方式并存，建立完善的相關(guān)政策制度體系，企業(yè)實施并購風(fēng)險最小化。

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