宋斯奇 蘭天

摘 要：我國企業(yè)并購交易規(guī)模在近些年得到了大幅提升，然而并購交易市場火熱的背后隱藏著高溢價的隱性地雷，過高的溢價支付影響著資本市場中企業(yè)的并購效率與并購績效，但企業(yè)高層管理者仍然熱衷支付高額并購溢價。企業(yè)高管在并購相關(guān)決策中起著舉足輕重的作用，除了必要的經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動，高層管理者“非理性”的認(rèn)知偏差也會深刻影響并購決策的最終走向，過度自信的管理者較易在并購中高估績效低估風(fēng)險從而產(chǎn)生決策偏差，因此從行為金融學(xué)角度研究管理者的并購溢價具有較強(qiáng)的理論與現(xiàn)實意義。本文從2014-2016年的并購交易事件為研究對象，實證檢驗了中國情景下管理者過度自信對并購溢價的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信的企業(yè)，其并購溢價的水平更高。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信；并購溢價

一、引言

Roll（1986）通過文獻(xiàn)回顧與間接證明方法發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者會過高估計并購的協(xié)同效應(yīng)，并購活動不會帶來收購方的財富增加反而會造成價值損失，就此提出了"自大假說"。Roll認(rèn)為在有效市場里，企業(yè)的股票市值反映了自身的價值，并購溢價的支付是由于管理層對并購標(biāo)的實際價值的高估，支付了遠(yuǎn)超其實際價值的對價。Malmendier和Tate（2005，2008）以及其后續(xù)研究研究了福布斯排行版前500位的CEO投資決策，發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者髙估了投資項目的回報率，會為投資項目付出更多現(xiàn)金流，所在并購競價中將支付更高水平的溢價；Aida Smaoui（2010）研究了法國1999-2007年期間的并購行為，發(fā)現(xiàn)自負(fù)的首席執(zhí)行官傾向于與更高的收購溢價收購，Mohamed、Souissi與Baccar從投資現(xiàn)金流敏感性角度研究管理層投資決策的影響，最終發(fā)現(xiàn)CEO的樂觀偏差可以解釋企業(yè)投資的政策扭曲，影響了管理層支付的投資現(xiàn)金流量。

國內(nèi)學(xué)者楊超（2014）研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信導(dǎo)致過高的并購溢價程度，其中女性與受教育程度較高的管理者都表現(xiàn)得更為過度自信，且過度自信管理者支付的溢價程度耍較之理性管理者要高。李夢瑤（2014）從成長壓力與管理者過度自信角度分析了企業(yè)治理對并購溢價的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果兩職分離與董事會比例對成長壓力與管理者過度自信起不到調(diào)節(jié)作用，但管理者的盈利預(yù)測與并購溢價呈正相關(guān)。國內(nèi)現(xiàn)有研究大多集中在管理者過度自信對并購決策、并購頻率、并購績效的研究，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為企業(yè)管理者的過度自信會高估自身企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價值，過度自倍管理者更傾向發(fā)起并購活動（傅強(qiáng)、方文俊，2008），但基于管理層過度自信而進(jìn)行的并購決策往往會造成主并企業(yè)價值減損（宋淑琴、代淑江，2015）。

從企業(yè)并購的角度出發(fā)，學(xué)者們也普遍認(rèn)同管理者過度自信會影響企業(yè)的并購行為。國外學(xué)者通過實證研究發(fā)現(xiàn)了管理者過度自信與并購溢價正向相關(guān)的關(guān)系，但國內(nèi)對于這方面的研究還相對空缺。

二、理論分析與研究假設(shè)

統(tǒng)財務(wù)理論在“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為信息不對稱理論和委托代理理論是企業(yè)溢價并購產(chǎn)生的根源。隨著金融市場上各種異?，F(xiàn)象的積累，傳統(tǒng)的理論得到了質(zhì)疑，此時行為金融理論悄然興起。行為金融理論打破了傳統(tǒng)的“理性”思維，將“有限理性”引入分析框架，認(rèn)為決策者在投資決策中存在非理性行為。經(jīng)濟(jì)生活中的復(fù)雜決策是考慮多種因素作用影響的綜合結(jié)果，不僅僅是單純考慮經(jīng)濟(jì)價值最大化。在實際生活中由于決策者是有限理性、甚至?xí)媾R多種沖突的目標(biāo)以及多變的期望水平，所以大多數(shù)人在進(jìn)行重大決策時會受到心理因素的干猶而使期望偏離理性，因此當(dāng)管理者面臨并購決策時，其作出的選擇行為模式會表現(xiàn)出明顯的非理性偏差。過度自信是普遍存在的一種有限理性的認(rèn)知偏差，個體高估自身知識的準(zhǔn)確性，低估失敗的風(fēng)險從而高估成功的可能性。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對高管在并購溢價決策中的作用進(jìn)行了較多研究，Roll（1986）、Hayward與Hambrick（1997）、Malmendier與Tate（2008）的研充都發(fā)現(xiàn)高管的行為特征與并購溢價決策水平有密切關(guān)系；因為管理者是企業(yè)并購決策的主導(dǎo)者，這種絕對控制權(quán)往往使得管理層產(chǎn)生控制幻覺，產(chǎn)生認(rèn)知偏差。根據(jù)自我歸因理論，過度自信的管理層往往將決策的成功歸因于自己能力出眾，而忽略各種客觀因素，因此管理層在進(jìn)行并購決策時，會較多依賴以往的經(jīng)驗，不能有效而無偏的處理有用信息，僅依據(jù)輕松可得的結(jié)果評估當(dāng)前并陶項目的可行性，從而對并購前景過于樂觀，高估并購后的協(xié)同效應(yīng)，忽略項目潛在風(fēng)險因素，導(dǎo)致對并購標(biāo)的估值過高，在并購決策中支付過高的溢價?；诖颂岢黾僭O(shè)：企業(yè)管理者過度自信程度越髙，支付的并購溢價越高。

三、模型與研究設(shè)計

根據(jù)前面的理論分析與研究假設(shè)，管理者過度自信能夠影響企業(yè)的并購決策行為，管理者可能高估目標(biāo)企業(yè)價值，支付更高溢價，因此，本文設(shè)計以下模型驗證文章的假設(shè)：

PRE=α0+α1OVERCONF+α2CONTROL+ε

在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文研究變量的設(shè)計融合了前人的研究成果，結(jié)合本文硏究假設(shè)，選擇的被解釋變量為并購溢價，主要解釋變量為管理者過度自信，控制變量主要從公司財務(wù)特征與內(nèi)部公司治理兩方面設(shè)置，包括績效（ROA）、成長性（TOBINQ）、規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（TOP1）、高管薪酬（SALARY）及會計信息質(zhì)量（DISCACC）等。

本文采用唐宗明、蔣位的辦法度量并購溢價。并購溢價（PRE）=（并購支付價格-標(biāo)的物賬面價值）/標(biāo)的物賬面價值，解釋變量主要由兩部分組成，管理者過度自信及內(nèi)部控制。

本文的解釋變量是管理者過度自信。對于管理者過度自信的衡量，學(xué)者們采用的方法都表現(xiàn)出一定的主觀性，主要有以下幾種方法：一是管理層持股變化情況這種方法用CEO持有企業(yè)股票或期權(quán)的變化程度衡量管理者過度自信，但由于我國實施股權(quán)激勵的企業(yè)占比較小，采用迄種方法衡量樣本的代表性較弱；二是管理者薪酬集中程度，該指標(biāo)用管理者相對薪酬作為替代變量，認(rèn)為薪酬的高低與管理者控制權(quán)相關(guān)，管理者薪酬越高，越容易過度自信，但這種方法僅用單一薪酬指標(biāo)衡量管理者對企業(yè)的控制程度，不夠健全；三是主流媒體對CEO的評價，這種方法具有較強(qiáng)的主觀性，且在中國較難實行；四是采用CEO個人特征變量，該種方法選擇CEO個人特征變量為管理層過度自信的替代變量，真正從管理者個人特征角度出發(fā)，但這一方法比較片面，難有說服力。

綜合上述分析，本文擬采用學(xué)界普遍認(rèn)可的并購中管理者過度自信導(dǎo)致的后果，即高估并購后所能帶來的并購績效、低估并購過程中的風(fēng)險來評定管理者過度自信，它綜合兩個方面的指標(biāo)，即并購前后的并購績效波動情況及并購前后的風(fēng)險系數(shù)波動情況。對于并購績效波動情況用凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變動來衡量，因為凈資產(chǎn)收益率能夠綜合概括公司利潤的增長速度，是公司運用凈資本獲利能力的集中體現(xiàn)，并且中國證監(jiān)會將它作為衡量企業(yè)績效的基本指標(biāo)，因此可以選取并購當(dāng)年ROEt作為并購當(dāng)年績效的衡量指標(biāo)，并購后第一年度的ROEt+1作為并購后績效的衡量指標(biāo)，通過比較兩年ROE，當(dāng)ROEt>ROEt+1時認(rèn)為管理者高估并購后所能帶來及并購績效。對于并購風(fēng)險的波動情況采用息稅前利潤（EBIT）的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，風(fēng)險可以表現(xiàn)為資產(chǎn)產(chǎn)生的回報即EBIT的波動性，EBIT的波動性愈大，則經(jīng)營風(fēng)險愈高。運用概率論知識可將EBIT 視為一個隨機(jī)變量，當(dāng)EBIT的離散程度越高，則意味著并購風(fēng)險越大。EBIT 的離散程度，可用 EBIT 的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，可以用企業(yè)并購當(dāng)年及歷史三年的EBIT 的標(biāo)準(zhǔn)離差率σt（EBIT）及并購后一年年及歷史三年的EBIT 的標(biāo)準(zhǔn)離差率σt+1（EBIT）來衡量并購風(fēng)險的波動情況，標(biāo)準(zhǔn)離差率為標(biāo)準(zhǔn)差除以其均值，σ（EBIT）越大，則風(fēng)險越大，當(dāng)σt（EBIT）<σt+1（EBIT）時認(rèn)為管理者低估并購過程中的風(fēng)險。當(dāng)管理者同時滿足ROEt>ROEt+1及σt（EBIT）<σt+1（EBIT）認(rèn)為管理者出現(xiàn)過度自信（OVERCONF），取值為1，否則仍未管理者沒有出現(xiàn)過度自信，取值為0。

本文通過收集國泰安并購重組數(shù)據(jù)庫和企業(yè)年報數(shù)據(jù)庫得到2014-2016年發(fā)生并購重組事件全部A股上市企業(yè)樣本以及當(dāng)年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。本文主要使用Stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析。

四、實證分析

根據(jù)前述的樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)，本文共搜集整理到2014-2016年數(shù)據(jù)可用并購案例共1977起，其中屬于管理者過度自信的并購案件共有375起，沒有出現(xiàn)管理者過度自信的并購案例共1602起；全樣本中出現(xiàn)溢價并購的并購案例共534起，占比達(dá)到了27.01%。分年度來看，2014年溢價并購案例占2014年并購案例的24.25%，此數(shù)值2015年為24.91%，2016年為30.63%，到2017年，溢價并購案例以達(dá)到2017年并購案例的36.09%。管理者在經(jīng)營過程中溢價并購的案例次數(shù)總體趨勢較高，且有逐年上升的趨勢，符合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展大趨勢。

表1體現(xiàn)了對我國上市公司并購事件全樣本與分樣本的描述性統(tǒng)計。根據(jù)表2，從全樣本來看，并購溢價的均值為0.83，從并購溢價樣本來看，溢價平均數(shù)達(dá)到了4.86，并購溢價率最大值達(dá)到了428.51，同時各個公司之間并購溢價率的差距明顯，標(biāo)準(zhǔn)差為29.58，溢價并購企業(yè)的溢價呈現(xiàn)較大的離散程度。

表2反映了變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果。其中，管理者過度自信（OVERCONF）與被解釋變量并購溢價（PRE）具有正相關(guān)關(guān)系，由此可以看出管理者過度自信的企業(yè)更容易支付較高溢價，該相關(guān)關(guān)系與我們的假設(shè)預(yù)期結(jié)果相一致。在控制變量的相關(guān)關(guān)系中，反映管理層權(quán)利的變量（SALARY）、（TOP1）與并購溢價顯著正相關(guān)，說明主并企業(yè)管理層的權(quán)力越大，股權(quán)集中度越高越容易在并購中支付高溢價；企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率與并購溢價顯著正相關(guān)，說明企業(yè)效益越好，主并企業(yè)支付的溢價越高。其他財務(wù)特征如公司規(guī)模、公司財務(wù)杠桿系數(shù)與并購溢價呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，可能由于企業(yè)的高發(fā)展?jié)摿εc髙經(jīng)營能力影響企業(yè)對并購后協(xié)同效應(yīng)的估計，導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的過髙估值，產(chǎn)生高溢價；公司的成長性與并購溢價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)、會計信息質(zhì)量即可操縱性應(yīng)計利潤與并購溢價呈現(xiàn)正相關(guān)，說明公司的成長性、會計信息質(zhì)量較差時，在并購中容易產(chǎn)生高溢價。

表3是管理者過度自信與并購溢價的實證結(jié)果。從模型整體來看，DW值為1.8209，接近與2，說明該模型的殘差項自相關(guān)性不強(qiáng)。模型顯著性檢驗的F值為1.98，P值為0.0399，小于5%的顯著性水平，說明該模型可以從整體上解釋因變量的顯著性水平。在共線性檢驗方面，所有自變量與控制變量的VIF都小于2且容差大于0，說明各變量之間不存在顯著共線性問題。

五、研究結(jié)論

本文主要研究了管理者過度自信與并購溢價，并力求探索其中的關(guān)系。在對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，分析了管理者過度自信對并購溢價的影響，通過理論分析，我們提出了假設(shè)，并通過實證檢驗了假設(shè)的合理性，最終得到了以下結(jié)論：

管理者過度自信的公司更可能支付較高并購溢價。企業(yè)高管是經(jīng)營管理決策的主導(dǎo)者，由于信息不對稱，管理者的并購決策一般依賴自己的職業(yè)判斷與以往經(jīng)驗，而不同的個人特質(zhì)因素的差異使得管理者擁有不同的價值觀與個人認(rèn)知偏差，所企業(yè)管理者的并購決策可能由于個人特征的異質(zhì)性而存在差異。過度自信的管理者可能由于控制幻覺的存在高估自己的能力，或者因為易獲性偏差、鋪定偏差高估并購項目的收益性、低估項目風(fēng)險，從而過高評化標(biāo)的企業(yè)價值，造成不合理的溢價支付。

中國金業(yè)尚在快速發(fā)展的黃金時期，商速膨化的發(fā)展速度使企業(yè)管理者難以避免地出現(xiàn)自我膨脹與過度自信傾向，在公司并購決策中管理者可能因商佔并購后協(xié)同效應(yīng)而支付較高溢價，產(chǎn)生非理性支付。結(jié)合本文實證研究的結(jié)果，同時考慮我國的經(jīng)濟(jì)社會現(xiàn)實情況，筆者從公司層面出發(fā)提出以下幾點建議，希望能幫助公司管理者提高理性決策水平、減少管理層的過度自信行為帶來的負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)而能夠改進(jìn)管理水平、提升企業(yè)價值。一是，完善公司的內(nèi)部治理機(jī)制，適當(dāng)限制職業(yè)經(jīng)理人的控制權(quán)。二是，建立高層管理者學(xué)習(xí)與進(jìn)修機(jī)制，不斷提巧高管團(tuán)隊的專業(yè)素養(yǎng)與職業(yè)道德水平。

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