摘 要：2018年是中國股票市場(chǎng)起起伏伏，上市公司的股東高質(zhì)押的危機(jī)突顯。截至2018年12月31日，深滬兩市已登記的股票質(zhì)押回購質(zhì)押股票總市值2萬億元，約占兩市股票總市值的5%，其中流通股質(zhì)押市值1.3萬億元，占質(zhì)押總市值的67%。共有1453家上市公司的控股股東存在股票質(zhì)押回購情形，占兩市上市公司總數(shù)的40.5%，質(zhì)押市值13105億元，占兩市股票總市值的3%。截止2018年底，控股股東持股質(zhì)押比例超過80%的公司有595家，其中368家屬于制造業(yè)，523家的市值低于100億元，數(shù)量占比分別為61.9%、87.9%。這些公司的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較高。另外一方面，在滬深300、上證180和深證100等成分指數(shù)中，控股股東持股質(zhì)押比例超過80%的公司數(shù)量分別為26家、4家和12家，相應(yīng)占比分別為8.7%、2.2%和12%，較低的占比說明股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)未蔓延到市值高、流動(dòng)性好、代表性強(qiáng)的指數(shù)成份公司，優(yōu)質(zhì)上市公司受的影響有限。

關(guān)鍵詞：證券公司；紓困基金；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、紓困基金的發(fā)展規(guī)模及資金來源

鑒于民企控股股東突顯的質(zhì)押危險(xiǎn)情況，2018年四季度紓困基金，開始嘗試通過市場(chǎng)化的手段幫助民營上市公司及其大股東化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，主要包括以資產(chǎn)管理產(chǎn)品形式設(shè)立的紓困基金、以私募基金形式設(shè)立的紓困基金。截至2019年1月20日，已有38家證券公司共成立了53只系列資管計(jì)劃和11只子計(jì)劃，出資規(guī)?？傆?jì)529.3億元左右。從投資方面來看，目前有19家證券公司管理的系列資管計(jì)劃已進(jìn)行具體項(xiàng)目投資，累計(jì)投出金額總計(jì)84.99億元。保險(xiǎn)公司出資成立的紓困基金規(guī)模已經(jīng)超過了一千億，加上各地方國資成立的地方紓困基金，2019年規(guī)模依然會(huì)持續(xù)上漲。

從目前已公告成立的紓困基金來看，這些資金的來源主要集中在地方國資、證券公司及保險(xiǎn)公司的自有及募集基金等，而銀行資金通過地方債的形式或者是通過理財(cái)子公司的產(chǎn)品形式也在逐步切入到紓困基金的救市當(dāng)中。

二、紓困基金的運(yùn)作模式

目前的紓困基金實(shí)際運(yùn)作方式分為兩個(gè)類別，債權(quán)型和股權(quán)型。債權(quán)型紓困基金主要從信用風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，進(jìn)而可以分成借款、股權(quán)質(zhì)押、抵質(zhì)押融資、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等基本操作方式。因此，債權(quán)型運(yùn)作模式可視為轉(zhuǎn)質(zhì)押的操作，而通過這種方式，上市公司的大股東資金流動(dòng)性問題短期內(nèi)得到緩解，能夠獲得新資金償還老負(fù)債。但是，債權(quán)型對(duì)上市公司財(cái)務(wù)和發(fā)展?fàn)顩r要求較高，主要適合因股東質(zhì)押比例較高、股價(jià)下跌等原因，質(zhì)押的股東短期出現(xiàn)資金缺口的情形，而上市公司的經(jīng)營并無重大危機(jī)。

股權(quán)型紓困模式則從改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，可以分為財(cái)務(wù)投資和戰(zhàn)略投資。財(cái)務(wù)投資模式大多要求企業(yè)提供增信和股權(quán)退出通道，戰(zhàn)略投資則更注重資金注入之后對(duì)上市公司行業(yè)資源的整合。股權(quán)型投資主要包括協(xié)議受讓上市公司股份、認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股份、重組控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)等基本操作模式。由此可見，股權(quán)型紓困基金主要適用于上市公司控股股東有意愿出讓較多股權(quán)，或股東有減持意愿，同時(shí)符合條件的上市公司仍具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

從運(yùn)作模式的角度分析，債權(quán)型紓困基金是為上市公司控股股東解決短期的資金流動(dòng)性問題，并不會(huì)實(shí)際干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營。股權(quán)型投資或許可以視為解決民營企業(yè)債務(wù)問題的最終途徑，但此種方式會(huì)影響到企業(yè)的原有經(jīng)營模式，甚至可能會(huì)改變企業(yè)的性質(zhì)。

三、不同類型紓困基金的風(fēng)險(xiǎn)管理

通過前文概述，債券型紓困基金的資金入場(chǎng)主要目的是幫助有暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)度過當(dāng)前的信用危機(jī)，進(jìn)而緩解由于股票市場(chǎng)上面因?yàn)橄到y(tǒng)性和技術(shù)性問題帶來的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

（1）債權(quán)型紓困基金在投資運(yùn)作中需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素在三方面

1.上市公司行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。首先關(guān)注上市公司所處行業(yè)的是否符合國家政策導(dǎo)向，國內(nèi)國外市場(chǎng)的容量是否已滿。在投資之前需先判斷行業(yè)的所處的發(fā)展周期，對(duì)于明顯處于衰退期的企業(yè)要遵從謹(jǐn)慎原則。在行業(yè)方面，構(gòu)筑清晰的行業(yè)壽命周期表，了解行業(yè)技術(shù)更新趨勢(shì)，在投資之后構(gòu)建輿情分析系統(tǒng)，對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)、地區(qū)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控。

2.控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。這也是債權(quán)型的資金救助最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，在放款之前需要了解真實(shí)的上市公司的控股股東原質(zhì)押資金的用途，防范股東惡意欺詐尤其是套現(xiàn)的不良用途。對(duì)于資金去向不明的企業(yè)嚴(yán)格處理，需要警惕控股股東的道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，保障資金的安全。

3.上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閭鶛?quán)型紓困基金主要的操作方式并不涉及上市公司的經(jīng)營權(quán)的變更問題，上市公司的經(jīng)營負(fù)責(zé)還是由原有的實(shí)際控制人來承擔(dān)。基金管理人在投資前后需要關(guān)注上市公司經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的變更，尤其是重要高管和技術(shù)人員的離任，關(guān)注重點(diǎn)人員離任帶來的潛在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，可以在融資條款中加以限制。例如限制高管在債權(quán)融資期內(nèi)的職務(wù)變動(dòng)等，以約束上市公司能夠持續(xù)展業(yè)。上市公司在管理能力、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)前景、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、人員素質(zhì)等方面的不確定性變化，都會(huì)直接或間接導(dǎo)致企業(yè)的盈利發(fā)生變化，而企業(yè)盈利的變化直接影響到還款能力，是否能夠正常還款付息等問題。

因此，在債權(quán)型紓困基金的運(yùn)作中重在企業(yè)現(xiàn)金流的問題。借款主體公司不能丟失自主經(jīng)營的權(quán)利，實(shí)際控制要本著對(duì)主體公司認(rèn)真負(fù)責(zé)的態(tài)度經(jīng)營公司，基金管理人在項(xiàng)目篩選過程中要注意實(shí)控的道德風(fēng)險(xiǎn)，上市公司的經(jīng)營穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，在現(xiàn)金流能夠覆蓋的情況下，進(jìn)行一定規(guī)模的紓困幫扶。在紓困幫扶的運(yùn)作中，以疏導(dǎo)資金短期壓力為主，規(guī)避長(zhǎng)期資金投資，以短期為重點(diǎn)。

（2）股權(quán)型紓困基金在投資運(yùn)作中需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素在兩方面

在股權(quán)型投資運(yùn)作分析邏輯中，資金看重的是民企股權(quán)，能通過資金運(yùn)作未來具有帶來的超額投資回報(bào)可能性。股權(quán)的投資是長(zhǎng)期的資金收益，因此股權(quán)型紓困基金在投資運(yùn)作中需要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素在兩方面：

1.上市公司的經(jīng)營問題。由于企業(yè)的運(yùn)營是動(dòng)態(tài)的過程，因此運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)是資金方必須注意的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)型紓困基金投資期限較長(zhǎng)，對(duì)上市公司長(zhǎng)期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)需要做充分盡調(diào)，更加需要掌握企業(yè)真實(shí)的表內(nèi)表外的負(fù)債情況，尤其是目前實(shí)控人的資金財(cái)務(wù)狀況做準(zhǔn)確的評(píng)估。由于股權(quán)投資可能會(huì)涉及公司的運(yùn)營管理，需要股權(quán)型管理人有足夠的能力和人力匹配融資公司的運(yùn)營管理，對(duì)融資公司的運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)督或者是做出提升改造效率的方案。

2.行業(yè)整合機(jī)會(huì)。股權(quán)型紓困基金需要關(guān)注企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的整合機(jī)會(huì)，而且具有資源整合的能力，幫助企業(yè)提升戰(zhàn)略并購聚合能力，或者是上下游的整合能力，從而幫助企業(yè)長(zhǎng)期得到業(yè)績(jī)的真正改善。提高上市公司的市值，從而真正的紓困幫扶企業(yè)走出經(jīng)營困境，整合新機(jī)遇提升長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)。

此外，紓困基金的主要參與機(jī)構(gòu)是包括地方政府、證券公司和保險(xiǎn)資管等，各有訴求在所難免，地方政府希望救助當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)上市公司脫困，保住利稅大戶和就業(yè)大戶；而市場(chǎng)機(jī)構(gòu)則有不同訴求，獲取低價(jià)資產(chǎn)的可能性是重點(diǎn)吸引力，因此對(duì)于誰來實(shí)際操盤、選擇什么樣的標(biāo)的等，不同出資人意見可能存在分歧。有著不同的訴求在所難免，但參與項(xiàng)目的各方盡可能以專業(yè)化的視角進(jìn)行標(biāo)的遴選和投資決策十分重要。因此，對(duì)被救助公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營指標(biāo)、盈利能力、社會(huì)責(zé)任等方面的考察都應(yīng)符合市場(chǎng)化、專業(yè)化原則。

同時(shí)，對(duì)于紓困基金的出資人要明確風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，基金實(shí)現(xiàn)盈利必然需要依賴于所投標(biāo)的的經(jīng)營改善和估值提升，不可抱有急功近利的想法，最終紓困基金的運(yùn)作效果可能難以達(dá)到預(yù)期。關(guān)于紓困基金選擇投資標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)，綜合而言均可歸納為現(xiàn)金流穩(wěn)定原則，要突出“急”和“不窮”兩點(diǎn)。所謂“急”的標(biāo)準(zhǔn)，系指上市公司或其大股東已經(jīng)或者即將發(fā)生明顯的流動(dòng)性困難，且該流動(dòng)性困難將對(duì)該上市公司的運(yùn)作乃至生存構(gòu)成威脅。須注意的是，前述流動(dòng)性困難的發(fā)生應(yīng)當(dāng)是一時(shí)的，不是長(zhǎng)期存在的流動(dòng)性問題，也不應(yīng)是長(zhǎng)期經(jīng)營和管理不善而引起的流動(dòng)性困難。所謂“不窮”的標(biāo)準(zhǔn)，指上市公司應(yīng)有前景、市場(chǎng)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。須從其所處行業(yè)、經(jīng)營情況、產(chǎn)品情況、管理能力等多個(gè)維度進(jìn)行綜合判斷，并可被總結(jié)為：穩(wěn)健經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)可控、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、具有市場(chǎng)前景與發(fā)展?jié)摿Α⑵髽I(yè)內(nèi)部管理規(guī)范、財(cái)務(wù)清晰透明、企業(yè)信用記錄良好等幾大要素。

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作者簡(jiǎn)介：曾煒軍（1984-），男，漢，廣東省河源市，單位：南開大學(xué)，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)。