喬璐

行為金融學(xué)作為金融理論研究的新領(lǐng)域，近年來被眾多學(xué)者深入研究?；诖?，本文首先闡述了行為金融學(xué)的理論發(fā)展，其次從行為認(rèn)知偏差與完全理性、行為組合理論與資產(chǎn)組合理論、期望理論與期望效用理論、行為資產(chǎn)定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型這四方面，分析了行為金融學(xué)的理論模型，希望為相關(guān)學(xué)者提供有效參考。

金融學(xué)一直是社會(huì)各界人士較為重視的一門學(xué)問，與眾多產(chǎn)業(yè)相關(guān)，甚至可以影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈。在上世紀(jì)，諾貝爾獎(jiǎng)獲得者丹尼爾教授將金融學(xué)與心理學(xué)結(jié)合起來，創(chuàng)新了金融學(xué)的研究視角，為行為金融學(xué)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，下面本文對(duì)行為金融學(xué)的理論及模型進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

一、行為金融學(xué)的理論發(fā)展

在上世紀(jì)初期，金融學(xué)研究領(lǐng)域開始出現(xiàn)行為主義流派，美國(guó)的O.K.Burrell教授將定量投資模型與行為方法融合起來，此后，一些學(xué)者也開始研究這方面的命題，但研究成果并不顯著。在上世紀(jì)80年代后，行為金融學(xué)才得到真正發(fā)展，學(xué)者們開始關(guān)注深層經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象背后的問題，將行為分析與心理學(xué)相結(jié)合，對(duì)金融市場(chǎng)決策加以指導(dǎo)，得到顯著效果。行為金融學(xué)的研究成果主要以資本市場(chǎng)的影響與投資者決策行為為主，闡釋投資者異常決策行為，通過心理學(xué)實(shí)驗(yàn)證實(shí)了投資者并非如金融學(xué)家預(yù)想的一樣理性，大多投資者還是會(huì)存在輕易涉險(xiǎn)的問題。學(xué)者們用實(shí)證分析現(xiàn)代金融學(xué)的缺陷與人類行為認(rèn)知偏差，并結(jié)合人類學(xué)、心理學(xué)等內(nèi)容，探討金融市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象。

二、行為金融學(xué)的理論模型

（一）行為認(rèn)知偏差與完全理性

行為金融學(xué)提出的理論較多，其中之一是行為認(rèn)知偏差與完全理性理論?，F(xiàn)代金融理論的研究者根據(jù)理性原則假設(shè)投資者的決策行為，但這種假設(shè)站在理性預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避之上，帶有主觀期望，得出“理性的線性、無偏和最優(yōu)解”的結(jié)論。但此后經(jīng)過行為金融學(xué)的實(shí)證，表明投資者并非絕對(duì)理性，會(huì)在決策時(shí)出現(xiàn)偏差。行為金融學(xué)對(duì)此做出的闡釋有以下幾點(diǎn)：第一，投資者會(huì)受到心理認(rèn)知影響，出現(xiàn)過度自信的心態(tài)，一些投資者高估自身能力，將成功幾率擴(kuò)大化，并通過頻繁交易進(jìn)行投資，進(jìn)而導(dǎo)致回報(bào)降低。第二，投資者會(huì)根據(jù)參考點(diǎn)評(píng)價(jià)金融市場(chǎng)，但在具體參考時(shí)摻雜個(gè)人觀點(diǎn)，因此參考并非絕對(duì)科學(xué)。第三，大多投資者反應(yīng)不足，例如當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，股票價(jià)格反應(yīng)通常較為滯后。第四，投資者喜于將事物進(jìn)行典型分類，在此基礎(chǔ)上概括估計(jì)。例如，部分投資者認(rèn)為著名企業(yè)所發(fā)行的股票相對(duì)較好，這即是認(rèn)知偏差，會(huì)導(dǎo)致決策失誤。第五，投資者帶有后悔厭惡和損失厭惡心態(tài)，尤其在損失后通常難以忍受，部分投資者會(huì)喪失理性，跟風(fēng)投資或輕易涉險(xiǎn)。

（二）行為組合理論與資產(chǎn)組合理論

金融學(xué)家馬柯維茨認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)，通過股票與債券組合投資會(huì)獲取更高收益，這即是資產(chǎn)組合理論。但是在具體實(shí)踐中，金融學(xué)家Stiaiman與Fisher發(fā)現(xiàn)該理論的片面性，當(dāng)投資者分別進(jìn)行高比例的股票及債券投資時(shí)，也許會(huì)獲得更高收益，這與現(xiàn)代金融學(xué)的兩基金分離定理相違背。因此二人提出了金字塔狀結(jié)構(gòu)的行為組合理論，其中各層均與投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)、目的相關(guān)，投資資金較少時(shí)處于金字塔狀結(jié)構(gòu)底層，主要是為了防止損失，而投資資金較多則是為了爭(zhēng)取得到更高收益。

（三）期望理論與預(yù)期效用理論

預(yù)期效用理論是金融理論中的關(guān)鍵部分，該理論精確描述了人的理性行為，但是在具體應(yīng)用時(shí)會(huì)出現(xiàn)矛盾。為此金融學(xué)阿默斯·特沃斯基在預(yù)期效用理論基礎(chǔ)上進(jìn)行完善，以函數(shù)價(jià)值體現(xiàn)預(yù)期效用的概念，提出了期望理論。其與預(yù)期效用理論中的標(biāo)準(zhǔn)函數(shù)不同，價(jià)值函數(shù)不再代表財(cái)富，而代表?yè)p失與獲利。相關(guān)學(xué)者認(rèn)為以坐標(biāo)系原點(diǎn)作為參考點(diǎn)，原點(diǎn)以上的部分是獲利區(qū)間，如果函數(shù)呈上凸趨勢(shì)，則證明投資者在投資時(shí)愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。而參考點(diǎn)下部分為損失區(qū)間，如果函數(shù)呈下凹趨勢(shì)，則代表投資者較為保守，不愿涉險(xiǎn)。如果參考點(diǎn)附近的斜率有大幅變化，則證明投資者心態(tài)出現(xiàn)變化，在風(fēng)險(xiǎn)愛好與風(fēng)險(xiǎn)厭惡間搖擺，這樣預(yù)期函數(shù)即呈s型，以上即是行為金融學(xué)中的預(yù)期期望理論。該理論自提出以來，在金融學(xué)研究領(lǐng)域得到了廣泛驗(yàn)證，可以通過價(jià)值函數(shù)曲線闡釋證券溢價(jià)、Allais悖論等金融學(xué)現(xiàn)象。

（四）行為資產(chǎn)定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代金融理論中的一部分，該模型認(rèn)為投資者只關(guān)心回報(bào)率與投資風(fēng)險(xiǎn)，但是在行為金融學(xué)家研究過程中，則否認(rèn)了這一模型的觀點(diǎn)。學(xué)者們認(rèn)為該模型不夠科學(xué)，為此提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)投資者進(jìn)行劃分，其中一類為信息交易者，這類投資者較為理性，沒有認(rèn)知錯(cuò)誤，可以清楚考慮平衡風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)問題，另一類投資者為噪聲交易者，具有明顯的異方差性，容易出現(xiàn)認(rèn)知偏差。學(xué)者們將此二類投資者納入行為資產(chǎn)定價(jià)框架，成為行為金融理論模型中的一大創(chuàng)舉。另外，資本資產(chǎn)定價(jià)模型還認(rèn)為股票供求受理性因素影響，而相關(guān)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，投資者往往會(huì)出于對(duì)某公司股票的欽佩進(jìn)行非理性投資，因此證明人類的價(jià)值感受特性也會(huì)影響決策行為，決定收益參數(shù)，所以在資產(chǎn)定價(jià)模型中又加入了價(jià)值感受等影響因素。

三、結(jié)語

綜上所述，行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融理論不同，其實(shí)用性較強(qiáng)，可以通過實(shí)證分析闡釋金融領(lǐng)域中的股票波動(dòng)、投資異常等問題。因此行為金融學(xué)的研究具有良好的前景，我國(guó)金融學(xué)者可以對(duì)行為金融學(xué)進(jìn)行深入研究，并實(shí)際應(yīng)用到金融領(lǐng)域?qū)嵺`中，從而促進(jìn)金融行業(yè)的發(fā)展。（作者單位：河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）