程實 錢智俊

“芳林新葉催陳葉，流水前波讓后波?！崩^2018年中國央行行長易綱提出推動利率并軌之后，2019年央行工作會議再度強調(diào)，將穩(wěn)妥推進利率“兩軌并一軌”。我們認為，當前中國經(jīng)濟的下行壓力并不會打斷利率并軌的既定路線，而是有望從兩個方面轉為動力，促使并軌提速。第一，從技術層面看，伴隨貨幣政策邊際趨松，前期數(shù)量型工具造成的“價格扭曲”和“利率落差”，正在逐步消解，進而增強價格型工具的調(diào)節(jié)效能。第二，從趨勢層面看，當前中國經(jīng)濟內(nèi)外形勢的轉變，不僅進一步凸顯了疏通利率傳導機制的重要性，亦系統(tǒng)性地降低利率并軌的政策成本。

有鑒于此，2019年利率并軌的準備工作預計將雙管齊下，漸次強化未來新基準利率的政策信號、削弱基于舊基準利率的隱性引導。受此影響，2019年，降息如果發(fā)生，其政策工具更有可能是公開市場操作利率，而非存貸款基準利率。

利率并軌的技術瓶頸加速消融

2019年伊始，中國央行即宣布全面降準。此舉表明，為應對中國經(jīng)濟下行壓力，穩(wěn)健中性、邊際趨松的貨幣政策立場有望長期延續(xù)。得益于此，利率傳導機制所面臨的兩大難題有望加速消解，從而為利率并軌創(chuàng)造技術條件。

第一，“價格扭曲”消退。一方面，2014年以前，為了對沖經(jīng)濟刺激和外匯占款，中國存款準備金率連連攀升。此后雖然幾經(jīng)調(diào)降，但是至今中國存款準備金率依然高于全球一般水平，導致大量貨幣脫離市場流動，不利于利率價格信號發(fā)揮調(diào)控作用。另一方面，2014年以來， MLF（中期借貸便利）逐步取代外匯占款，成為央行流動性投放的主要方式。但是，在MLF考核體系下，大型銀行較中小銀行更容易獲得資金，形成了流動性供給的結構歧視，最終轉化為對中小微企業(yè)的信貸價格歧視。

展望未來，上述的雙重扭曲有望得到同步改善。2018年以來，以降準置換MLF已成為央行的主要政策舉措。我們預計，2019年全年將有不少于250bp的定向降準或全面降準。受此影響，至2019年末，中國存款準備金率的持續(xù)下降有望提升貨幣流通速度，增強利率敏感性。同時，降準對MLF的置換效應，疊加TMLF（定向中期借貸便利）對流動性投放結構的修正，預計將有效減弱對中小微企業(yè)的信貸價格歧視。

第二，“利率落差”收窄。2015年～2018年上半年，中國公開市場操作利率大幅低于貨幣市場利率，引致了顯著的“利率落差”。例如，2017年1月至2018年6月，銀行間7天回購利率與央行7天逆回購利率的日均差值高達0.876個百分點，而7天逆回購利率的單次上調(diào)幅度不超過0.1個百分點。在這一“落差”之下，對于貨幣市場參與者而言，從央行獲得流動性的成本總是遠低于市場成本，因此流動性需求對公開市場操作利率的調(diào)整并不敏感。央行不得不控制公開市場操作的凈投放量，才能相對準確地調(diào)節(jié)貨幣政策松緊，進而導致價格型調(diào)控退化為數(shù)量型調(diào)控。2018年下半年至今，隨著多輪降準落地，“利率落差”大幅收窄，貨幣市場利率趨近甚至在部分時段低于公開市場操作利率。例如，2018年下半年，銀行間7天回購利率與央行7天逆回購利率的日均差值降為0.183個百分點，單日差值多次跌為負值?？紤]到2019年進一步降準的影響，這一趨勢有望延續(xù)，從而修復公開市場操作利率對貨幣市場利率的調(diào)節(jié)功能，使該環(huán)節(jié)的代償性數(shù)量型調(diào)控漸次退出。

利率并軌的趨勢力量穩(wěn)步增強

面對中國經(jīng)濟的內(nèi)外部壓力，深化改革將是唯一的破局之鑰。2019年，在“穩(wěn)增長”和“防風險”壓力的倒逼之下，利率并軌改革的全局意義不減反增，而政策成本則有望系統(tǒng)性地降低。

第一，“穩(wěn)增長”層面，全局意義增強。2018年，四次定向降準連續(xù)落地，但是“寬貨幣”向“寬信用”的傳導依然乏力。其原因固然眾多，但至少有兩點歸因于利率并軌的未完待續(xù)。

其一，雖然存貸款基準利率已逐步退出“利率錨”的角色，但是央行尚未在貨幣市場確立新的基準利率。因此，市場被迫從逆回購、SLF（常備借貸便利）、MLF、TMLF等不同渠道、不同期限的操作中猜測政策意圖。而由于央行需要兼顧“穩(wěn)增長”和避免“大水漫灌”，因此上述信號時常相互沖突，造成了政策解讀不清，擴大了穩(wěn)定市場預期的難度。

其二，在政策傳導的終端，信貸市場利率仍以存貸款基準利率為隱性引導，抑制了信貸利率的市場化、差異化定價。在經(jīng)濟下行壓力增大、風險偏好降低的背景下，商業(yè)銀行貸款意愿的順周期性，難以通過差異化地提高信貸利率中的風險溢價進行適度對沖，從而加劇了中小微企業(yè)的融資瓶頸。有鑒于此，加速推進利率并軌，疏通政策信號從貨幣市場向信貸市場的傳導路徑，將是助力實現(xiàn)“寬信用”的因時之舉。

第二，“防風險”層面，政策成本減弱。從外部來看，自第一輪中美經(jīng)貿(mào)問題磋商以來，市場風險偏好漸次修復，疊加2019年美聯(lián)儲加息步伐大概率放緩，因此2019年人民幣匯率有望在雙向波動中回歸長期穩(wěn)態(tài)。由此，外部匯率風險對內(nèi)部利率傳導的壓力預計將明顯舒緩，為利率傳導機制的重大改革提供了較為充裕的空間。從內(nèi)部來看，2018年“防風險”攻堅戰(zhàn)初具成效，“銀保合并”推動了穿透式監(jiān)管全覆蓋，有效抑制影子銀行的擴張和金融風險的跨行業(yè)、跨市場傳染。

2019年銀行理財子公司進入營運階段，有望構建銀行業(yè)表內(nèi)業(yè)務和表外業(yè)務之間的防火墻，使得表內(nèi)業(yè)務的風險管理更加強韌。由此，作為中國金融系統(tǒng)的支柱，中國銀行業(yè)的風險緩沖墊正在增強，更易于平滑和消化“利率錨”新舊切換的短期沖擊。

綜合上述分析，我們認為，2019年中國經(jīng)濟的“穩(wěn)增長”壓力不會中斷利率并軌的既定路線。相反，得益于技術條件和趨勢力量的優(yōu)化，利率并軌的步伐有望總體加快。

具體而言，2019年兩方面的舉措值得期待。其一，新的“利率錨”提速顯現(xiàn)。根據(jù)我們此前研究，利率并軌后，位于貨幣市場的R007或DR007有望成為新的基準利率。2019年，把握“利率落差”收窄的機遇，央行有望強化公開市場操作對R007和DR007的預調(diào)微調(diào)，凸顯其作為未來基準利率的政策效能。其二，舊的“利率錨”繼續(xù)淡化。市場利率定價自律機制和大額存單利率上限的潛在約束有望逐步放寬，從而削弱存貸款基準利率對信貸市場的隱性引導。

有鑒于此，2019年，伴隨多輪降準，央行有望適時下調(diào)公開市場操作利率，以引導貨幣市場利率的穩(wěn)定下行，從而保持流動性的合理充裕。相較之下，重返舊路、下調(diào)存貸款基準利率的可能性不高。

（本文作者程實系工銀國際首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理、研究部主管;錢智俊系工銀國際高級經(jīng)濟學家）