蔡雪林，鄭 軍

(1.安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002；2.南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210023)

企業(yè)選擇外部融資時(shí)，一般有兩種主要渠道可供選擇：債務(wù)融資和股權(quán)融資。據(jù)中國人民銀行社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前中國社會(huì)融資總規(guī)模中，約有70%的融資為銀行貸款融資，大約13%的融資為公司債券融資，而國內(nèi)股權(quán)融資平均僅占3%左右。由此可見銀行貸款是公司獲取外部資金的重要方式。同時(shí)，依據(jù)Myers等提出的“啄食順序理論”，在不同的融資方式中，通常來說，企業(yè)會(huì)偏好考慮債務(wù)融資方式[1]。因?yàn)橄鄬?duì)于股權(quán)融資的高要求而言，借款融資除了手續(xù)方便和籌資速度較快，更是因資本成本較低而備受歡迎[2]。鑒于債務(wù)融資方式在我國上市公司外部資金中舉足輕重的影響力[3]，對(duì)債務(wù)融資成本影響因素展開考察是頗具價(jià)值的。

自高層梯隊(duì)管理理論[4]提出以來，眾多對(duì)影響公司管理和財(cái)務(wù)政策因素感興趣的學(xué)者們從市場、行業(yè)和公司環(huán)境的大層面逐漸聚焦于關(guān)注組成公司個(gè)體的人的微觀層面，研究在宏觀環(huán)境異質(zhì)性的狀況下，同樣具有異質(zhì)性的個(gè)人決策的差異化。高管無疑是公司中最有決斷權(quán)的決策者，擁有著最高的決策權(quán)，操縱企業(yè)的管理和運(yùn)作，相對(duì)于其他管理者而言，對(duì)公司的政策具有更強(qiáng)的解釋力度[5-7]。大量的研究表明，高管的個(gè)人異質(zhì)性和非個(gè)人特征都會(huì)造成企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的變化、公司不同的政策選擇、經(jīng)營業(yè)績、社會(huì)責(zé)任和環(huán)境治理的變動(dòng)[8-13]。但目前為止尚未有文獻(xiàn)考察高管饑荒經(jīng)歷與公司債務(wù)融資成本兩者之間的關(guān)系。

正是從這個(gè)角度出發(fā)，我們重點(diǎn)考察高管饑荒經(jīng)歷與公司債務(wù)融資成本存在的聯(lián)系，并且考慮到在中國目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，制度環(huán)境也起著舉足輕重的作用，影響企業(yè)管理者的動(dòng)機(jī)和決策偏好?；谏鲜鰡栴}，本文以2001～2017年中國滬深兩市公司為研究對(duì)象，考察高管早期饑荒經(jīng)歷與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系，并進(jìn)一步檢驗(yàn)這種影響在反腐敗政策實(shí)施前后、金融發(fā)展環(huán)境不同的地區(qū)是否存在顯著差異。

一、理論分析和研究假設(shè)

(一)高管饑荒經(jīng)歷對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響

心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人早期的生活經(jīng)歷會(huì)潛移默化地影響其后期的行為，并且這種影響在短期內(nèi)不會(huì)消失[14-15]。已有的研究表明，一個(gè)人早期生活經(jīng)歷會(huì)影響到其感知事物的態(tài)度和內(nèi)心的真實(shí)想法，進(jìn)一步?jīng)Q定其后期的行為方向[16]。特別對(duì)于災(zāi)難心理學(xué)的研究來說，一個(gè)人經(jīng)歷過重大的災(zāi)難，就會(huì)養(yǎng)成強(qiáng)烈的不安全感，加深對(duì)未知事物的恐懼感，進(jìn)而影響到思考問題的方式和情緒，從而改變對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度會(huì)直接決定個(gè)體的決策策略。

根據(jù)“高層梯隊(duì)理論”，一個(gè)團(tuán)隊(duì)中的領(lǐng)導(dǎo)往往會(huì)將自己的早期經(jīng)歷所帶來的性格方面的特征在自己的領(lǐng)導(dǎo)崗位上顯示出來[17]；如成長于順境中的人，會(huì)表現(xiàn)得更加樂觀和激進(jìn)[5]；而成長于逆境中的人，會(huì)表現(xiàn)得更加悲觀和保守[5]。已有研究表明，經(jīng)歷過中國三年困難時(shí)期(1959—1962年)的人在家庭中會(huì)表現(xiàn)出更高的儲(chǔ)蓄傾向[18]，在企業(yè)中更加偏向于債務(wù)[19]；會(huì)進(jìn)行更多的企業(yè)慈善捐贈(zèng)，更少的在職消費(fèi)[13]。由此可見，饑荒經(jīng)歷會(huì)潛移默化地影響一個(gè)人的人格，且這種影響會(huì)長期存在，即便是后期接受了高素質(zhì)的教育，成年后理性行為仍然無法擺脫其牽引，表現(xiàn)出對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的異常反感和規(guī)避傾向。從公司層面，高管后天性格、價(jià)值觀、感知事物的想法等會(huì)體現(xiàn)在其管理哲學(xué)中，而這又構(gòu)成了內(nèi)部環(huán)境的一部分，由此帶來蝴蝶效應(yīng)，引起其他內(nèi)控要素的變動(dòng)，從而影響了內(nèi)部控制質(zhì)量。因此具有饑荒經(jīng)歷的高管基于保守和謹(jǐn)慎方面的考慮，更加愿意建立高質(zhì)量的內(nèi)部控制，從而降低信息不對(duì)稱和企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步減少公司的債務(wù)融資成本。

綜上所述，提出假設(shè)：

H1：高管饑荒經(jīng)歷有助于降低公司債務(wù)融資成本。

(二)反腐敗對(duì)高管饑荒經(jīng)歷和公司債務(wù)融資成本的影響

黨的第十八大以來，反腐敗政策的實(shí)行使得經(jīng)歷饑荒的高管會(huì)更加珍惜自己所創(chuàng)造的事業(yè)，會(huì)對(duì)自己的行為和負(fù)責(zé)的事務(wù)具有很強(qiáng)的責(zé)任意識(shí)，從而形成強(qiáng)烈的自我約束機(jī)制[20]，因此會(huì)有很大的意愿提高企業(yè)的會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性，減少公司的信息風(fēng)險(xiǎn)；反腐敗新政還可以完善外部市場競爭機(jī)制達(dá)到對(duì)高管的外部監(jiān)督目的。在這種內(nèi)外部共同作用的前提下幫助高管充分發(fā)揮自我價(jià)值，做出推進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的決策，減少公司的信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，有過饑荒經(jīng)歷的高管降低公司的債務(wù)融資成本在反腐敗政策實(shí)施后更加顯著。

(三)金融發(fā)展水平對(duì)高管饑荒經(jīng)歷以及公司債務(wù)融資成本的影響

中國各地區(qū)的宏觀政策、歷史文化、人文風(fēng)貌等存在顯著差異，各地區(qū)金融發(fā)展水平也參差不齊。我們認(rèn)為，企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展程度能夠作用于高管異質(zhì)性和債務(wù)融資成本，理由如下：一是由于地區(qū)金融發(fā)展水平的提高，銀行產(chǎn)權(quán)明確，政府開始逐步放開對(duì)金融市場的監(jiān)管，銀行等債權(quán)人與企業(yè)之間的交易行為更加自由化[21]。二是金融發(fā)展水平的進(jìn)步也帶來了更加健全的金融業(yè)市場、完善的金融體系、激烈的競爭環(huán)境，伴隨著銀行等各類金融機(jī)構(gòu)的資金管理水平和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷得到提升[22]，使銀行等債權(quán)人能更有效地配置自己的資金，更全面地參考企業(yè)信息(包括高管異質(zhì)性信息)，以此明確融資成本的范圍。

基于此，提出以下假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，與金融發(fā)展水平較低地區(qū)相比，金融發(fā)展水平較高地區(qū)公司的高管如果具有饑荒經(jīng)歷，公司的債務(wù)融資成本顯著更低。

二、數(shù)據(jù)來源及模型設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

以2001～2017年滬、深兩市的A股上市公司為全樣本，并剔除：(1)金融保險(xiǎn)類上市公司；(2)實(shí)際控制人數(shù)據(jù)無法搜集到的公司，包括公司實(shí)際控制人缺失、無法確定和沒有實(shí)際控制人三種情況；(3)資產(chǎn)負(fù)債率大于1的數(shù)據(jù)；(4)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；(5)被ST的公司。

公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，我們手工收集和整理了高管出生地信息和貨幣政策數(shù)據(jù)，最終共保留了2 708家公司，為排除極端值造成的實(shí)證結(jié)果異常情況的出現(xiàn)，對(duì)回歸模型中連續(xù)變量上下1%的樣本進(jìn)行了Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理主要使用EXCEL和STATA軟件。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為了驗(yàn)證上述假設(shè)，設(shè)定模型(1)：

Debt=β0+β1Corhort+β2Loan+β3Maurity+β4Soe+β5Size+β6Lev+β7Roa+β8Cfo+β9Growth+β10Ipm+β11Tang+β12Loss+β13Volatilitym+β14Top1+β15Board+β16Dual+β17Top210+β18Big+β19Opinion+β20Age+∑Year+∑Ind+ε

(1)

式中各變量定義詳見表1。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2中是全部相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。表中數(shù)據(jù)表明，被解釋變量公司債務(wù)融資成本(DEBT1)的平均值分別為0.123，中位數(shù)分別為0.066，中位數(shù)與平均值相差較大說明公司的債務(wù)融資成本整體來說比較不穩(wěn)定。其中最大值分別為0.958，最小值分別為0，這充分說明了我國上市公司的外部資金使用成本不具有一致性。

在觀測樣本中，解釋變量高管饑荒經(jīng)歷(Cohort)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.494，表明上市公司高管是否具有饑荒經(jīng)歷存在顯著差異。調(diào)節(jié)變量反腐敗的影響(POST2012)的均值為0.526，標(biāo)準(zhǔn)差為0.499，表明反腐敗政策的實(shí)施，給公司內(nèi)部外監(jiān)管帶來了顯著影響。調(diào)節(jié)變量金融發(fā)展水平(Fiancehigh)均值為0.502，標(biāo)準(zhǔn)差為0.500，表明樣本上市公司受到的融資約束環(huán)境有所不同。

(二)回歸結(jié)果分析

表3第一列為假設(shè)一的回歸結(jié)果，在控制其他的可能影響債務(wù)融資成本的企業(yè)特征和年度、行業(yè)屬性的條件下，高管饑荒經(jīng)歷對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響如表4的第一列所示，回歸系數(shù)為-0.005，并且在1%水平上顯著，這充分證實(shí)了高管饑荒經(jīng)歷能夠降低公司的債務(wù)融資成本，從而支持本文的假設(shè)1。

表3第二列進(jìn)一步對(duì)比了反腐敗前后上述關(guān)系的變化，即對(duì)模型(1)進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。從中可以看出，與反腐敗政策實(shí)施前相比，高管饑荒經(jīng)歷與公司債務(wù)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系在反腐敗政策實(shí)施后更加顯著，并且通過了鄒檢驗(yàn)，說明相比那些聘用沒有經(jīng)歷饑荒高管的公司而言，聘用經(jīng)歷饑荒高管的公司債務(wù)融資成本在反腐敗政策實(shí)施后明顯降低。因此，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3第三列進(jìn)一步回歸分析了在不同金融發(fā)展水平下，高管饑荒經(jīng)歷與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系。結(jié)果顯示，與金融發(fā)展水平低組相比，高管饑荒經(jīng)歷與公司債務(wù)融資成本在金融發(fā)展環(huán)境高組的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，并且通過了鄒檢驗(yàn)，說明聘用經(jīng)歷饑荒高管的公司債務(wù)融資成本在金融發(fā)展水平高、所受融資約束少的情況下明顯降低。因此，表3的結(jié)果總體上支持了假設(shè)3。

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 假設(shè)二的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 、10%水平上顯著。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，我們進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：(1)參照李廣子和劉力[24]的方法，用(利息支出+手續(xù)費(fèi)支出+其他財(cái)務(wù)費(fèi)用)/平均借款總額、經(jīng)利率調(diào)整后的超額借款利息/平均借款總額、(利息支出+手續(xù)費(fèi)+其他財(cái)務(wù)費(fèi)用一按當(dāng)期利率計(jì)算的利息支出)/平均借款總額作為被解釋變量的替代衡量方法，驗(yàn)證新解釋變量和解釋變量之間的關(guān)系；(2)參照許年行和李哲的方法[13]，手工收集了高管出生地的信息，進(jìn)一步驗(yàn)證高管經(jīng)歷饑荒的同時(shí)，又出生于國家貧困縣對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響；(3)參考薛云奎和朱秀麗[25]以及程六兵和王竹泉[26]的文獻(xiàn)，剔除2002～2005年銀行業(yè)改革的數(shù)據(jù)；(4)剔除IPO當(dāng)年的樣本；(5)剔除出生于戰(zhàn)爭期間的高管樣本后，分別對(duì)本文主假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸發(fā)現(xiàn)結(jié)果與前文基本一致。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2001～2017年中國滬深兩市A股上市公司為對(duì)象，研究了高管早期饑荒經(jīng)歷對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響，并驗(yàn)證了這種影響在反腐敗政策實(shí)施前后和金融發(fā)展環(huán)境不同的地區(qū)是否具有明顯的差異性。結(jié)果表明：(1)與高管不具有饑荒經(jīng)歷的公司相比，高管具有饑荒經(jīng)歷所在公司的債務(wù)融資成本顯著更低；并且在考慮了高管的其他方面的特征后，上述結(jié)論依然成立；(2)相比反腐敗政策之前、金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，高管饑荒經(jīng)歷對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響在反腐敗政策實(shí)施后、金融發(fā)展水平較高的地區(qū)更為明顯。

因此對(duì)于企業(yè)而言，高管饑荒經(jīng)歷能夠幫助企業(yè)有效實(shí)施公司治理制度，具有饑荒經(jīng)歷的高管能夠在外部監(jiān)督機(jī)制相對(duì)薄弱時(shí)，激發(fā)自我約束機(jī)制，給企業(yè)任用和監(jiān)督高管提供了方向；站在銀行的角度而言，能幫助債權(quán)人制定合理的投資決策、尋找到合適的合作伙伴。