何璐伶

【摘要】? 隨著國有企業(yè)混合所有制改革的大力推動，部分上市央企開始了對子公司分拆上市的有益探索。文章以中國鐵建為事件研究對象，分析其出于價值被低估、業(yè)務(wù)集中和投融資的需要，選擇分拆旗下子公司中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)鐵建裝備到H股上市;在分拆上市過程中，中國鐵建的短期股價存在超額收益，反映市場投資者是較為認(rèn)可公司分拆上市的。對此，文章提出，在央企改革整體上市的主要方向下，分拆上市能夠?yàn)檠肫髮?shí)現(xiàn)其自身進(jìn)一步發(fā)展提供有益選擇。

【關(guān)鍵詞】? ?中國鐵建;分拆上市;路徑選擇;市場反應(yīng)

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）06-0023-06

一、引言

自2006年國資委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》以來，整體上市成為國企乃至我國證券市場的焦點(diǎn)問題。很多中央企業(yè)在國資委和證監(jiān)會的支持下加快整體上市步伐，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。通過整體上市，將原有集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入到上市公司，加快戰(zhàn)略重組，改善公司治理。然而，作為國民經(jīng)濟(jì)支柱的中央企業(yè)，因其股權(quán)結(jié)構(gòu)、傳統(tǒng)體制和市場定位的特殊性，使其面臨的問題和挑戰(zhàn)日益突出。2015年9月，國務(wù)院頒布《關(guān)于國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，加快推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，以促進(jìn)國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，放大國有資本功能，提高國有資本的配置和運(yùn)行效率。

分拆上市是公司進(jìn)行收縮性重組的重要方式之一，其目的是在降低企業(yè)所擁有和控制資本規(guī)模的同時，優(yōu)化企業(yè)的資源配置，使企業(yè)的資本增值達(dá)到最大化。分拆上市概念有狹義和廣義之分，本文討論的是狹義分拆上市。狹義的分拆上市是指，已上市的公司將其某個子公司或部分業(yè)務(wù)獨(dú)立出來，另行公開招股上市。分拆上市作為從西方引進(jìn)的“舶來品”，其早期發(fā)展受阻于市場和制度原因，在我國的應(yīng)用并不廣泛。2000年，同仁堂最早邁出企業(yè)分拆上市步伐，分拆旗下子公司同仁堂科技到香港H股上市，才引起我國學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對企業(yè)分拆上市的關(guān)注。隨著我國A股市場創(chuàng)業(yè)板的建立，以及證監(jiān)會在2010年進(jìn)一步提出關(guān)于主板上市公司分拆子公司在創(chuàng)業(yè)板上市的具體要求，為A股上市公司在創(chuàng)業(yè)板分拆上市提供了制度依據(jù)，進(jìn)一步豐富了企業(yè)分拆上市的路徑選擇，帶動了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對企業(yè)分拆上市的研究和探討。近年來，隨著國有企業(yè)混合所有制改革的大力推動，部分上市央企開始了對子公司分拆上市的探索。因?yàn)樵诜植鹕鲜泻?，原母公司股東不僅可以按照持股比例享有被投資企業(yè)的凈利潤分成;且最為重要的是，在子公司成功上市后，母公司將獲得超額投資收益。因此，在當(dāng)前央企改革整體上市的主要方向下，分拆上市可能成為央企整體上市后，進(jìn)一步提高企業(yè)的總體價值、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)增值的有效方式（凌文，2012）。

本文以中國鐵建為事件研究對象，在分析其分拆上市動因及路徑選擇的基礎(chǔ)上，結(jié)合事件研究法，進(jìn)一步分析了中國鐵建分拆子公司鐵建裝備上市的市場反應(yīng)情況。通過研究，本文認(rèn)為中國鐵建出于價值被低估、業(yè)務(wù)集中和投融資的需要，選擇分拆旗下子公司中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)鐵建裝備到H股上市，其分拆上市動因影響和決定了中國鐵建選擇股權(quán)切離鐵建裝備到H股上市的路徑選擇;在分拆子公司上市的過程中，中國鐵建股價已由原最初的7港元上漲至12港元，在一定程度上支持了文中信息不對稱的動因分析，且通過對3次公告事件窗口股價走勢的分析認(rèn)為，中國鐵建分拆上市后的短期股價存在超額收益，反映市場投資者是較為認(rèn)可公司分拆上市的。對此，本文的研究意義在于，從理論層面上，探究了央企分拆上市的路徑選擇及市場反應(yīng)，豐富了對央企改革熱點(diǎn)問題的研究;實(shí)踐層面上，為尚處于探索階段的央企分拆上市，提供案例借鑒與參考，成為國企改革背景下，提高央企總體價值、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)增值的新思路。

二、文獻(xiàn)回顧

國外學(xué)者對分拆上市的研究，起源于上世紀(jì)80年代公司戰(zhàn)略選擇從多元化向?qū)I(yè)化變革時期，研究多集中于對其動因和價值效應(yīng)的分析。而在國內(nèi)，分拆上市作為從西方引進(jìn)的“舶來品”，其早期發(fā)展受限于市場和制度原因，研究多集中于對其路徑選擇的探討。

（一）分拆上市動因

企業(yè)選擇分拆上市的動機(jī)是多樣的，但其根本目的是為了增加股東財富。國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)分拆上市動因的研究多圍繞信息不對稱、業(yè)務(wù)集中及投融資等假設(shè)展開。

根據(jù)信息不對稱假設(shè)，Nanda（1991）[1] 提出，公司管理層與投資者之間的信息不對稱，導(dǎo)致市場對公司整體價值低估時，公司管理層才會考慮進(jìn)行分拆上市，以向投資者傳遞公司價值被低估的信號。Comment and Jarrell（1991）[2] 根據(jù)業(yè)務(wù)集中假設(shè)研究發(fā)現(xiàn)，跨市場上市公司的焦點(diǎn)增長與股東財富最大化相一致。若母子公司不屬于同一行業(yè)，分拆上市有利于減弱母子公司間不相容業(yè)務(wù)的負(fù)協(xié)同效應(yīng)。基于投融資假設(shè)， Allen and Mcconnell（2010）[3] 在Lang et al.（1995）[4]，Harris and Raviw（1996）[5] 研究結(jié)論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出，母子公司分拆上市往往是迫于母公司融資困境的需要。國內(nèi)關(guān)于企業(yè)分拆上市動因的研究多是對案例進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。圍繞同仁堂分拆上市的實(shí)證檢驗(yàn)，王化成和程小可（2003）[6] 檢驗(yàn)結(jié)果支持期權(quán)理論的解釋，而趙敏（2004）[7] 實(shí)證結(jié)果支持信息不對稱假說，李青原等（2004）[8] 則認(rèn)為解決投融資不足以及激勵管理層才是主要動因。肖大勇等（2013）[9] 研究同方股份分拆上市動因主要是市值管理和拓展新融資渠道，何薇（2014）[10] 分析中糧國際分拆動機(jī)是出于專業(yè)化經(jīng)營和拓寬融資渠道的需要。

（二）分拆上市路徑選擇

企業(yè)分拆上市的動因直接影響企業(yè)對分拆上市路徑的選擇，分拆上市路徑包括對母子公司股權(quán)分離方式、上市方式以及不同證券發(fā)行市場的選擇。

早期國內(nèi)外研究多集中于對資本市場選擇的探討，研究結(jié)論基本支持了分拆海外上市的路徑選擇。Brennan et al.（1977）[11] 最早基于市場分割角度解釋，認(rèn)為將母子公司分拆海外上市可以消除投資壁壘和市場分割的負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)而能夠降低投資風(fēng)險和資本成本。Amihud and Mendelson（1986）[12] 研究在不同國家證券市場交叉上市的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，一個流動性更好的境外證券市場可有效降低流動性風(fēng)險補(bǔ)償和權(quán)益資本成本。賀強(qiáng)和劉恒（2001）[13]、王鳳榮（2004）[14] 研究認(rèn)為，中國企業(yè)選擇境外分拆，一方面可搭建國際化生產(chǎn)經(jīng)營平臺，開拓國際融資通道，另一方面則有助于強(qiáng)化公司治理、提升企業(yè)形象。關(guān)于母子公司股權(quán)分離及上市方式的進(jìn)一步研究，田素華（2000）[17]? 最早構(gòu)想A、B股并存上市公司的分拆路徑：通過回購部分B股，直至股價接近每股凈資產(chǎn)價值后，引入虛擬投資者，將全部資產(chǎn)實(shí)施賬面轉(zhuǎn)移。隨后，蔣葉琴（2012）[18] 基于新政策視角，對比各分拆上市路徑優(yōu)劣，認(rèn)為選擇在境內(nèi)分拆上市更具優(yōu)勢，而至于選擇直接還是借殼，則各有利弊。王偉（2015）[19] 研究“聯(lián)想系”的兩次分拆路徑發(fā)現(xiàn)，基于對公司內(nèi)外部環(huán)境的考慮，聯(lián)想集團(tuán)選擇分立神州數(shù)碼于H股上市，而神州數(shù)碼選擇股權(quán)切離神州信息借殼A股上市。

（三）分拆上市短期價值效應(yīng)

圍繞企業(yè)分拆上市價值效應(yīng)的探討，大多數(shù)學(xué)者集中于對其短期市場效應(yīng)的研究，但截至目前，分拆上市的短期效應(yīng)仍有待論證。

Schipper and Smith（1986）[20] 最早關(guān)注分拆上市績效，計(jì)算出母公司股價在分拆公告宣布后平均可獲得1.83%的超額累計(jì)收益。Allen and Mcconnell（2010）[3] 研究同樣發(fā)現(xiàn)，母公司在分拆公告期間平均獲得約2.12%的超額回報率;但其進(jìn)一步對分拆上市募集資金用途的分類研究發(fā)現(xiàn)，公司募集資金用于分紅或償還債務(wù)的平均超額收益為6.63%，用于投資用途的卻為-0.01%。而Slovin et al.（1995）[21] 以子公司競爭對手作為股價變動對象研究顯示，其存在-1.1%的異常收益率。國內(nèi)關(guān)于分拆上市短期價值研究多采用事件研究法。王化成和程小可（2003）[6] 對同仁堂的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分拆使得母公司股權(quán)價值實(shí)質(zhì)上有較大虧蝕;但李青原等（2004）[8] 的再分析認(rèn)為，在董事會決議公告期，同仁堂流通股股東獲得了顯著超額累計(jì)收益率，且在后兩次公告期間，也獲得了不顯著的超額累計(jì)收益率。湛泳等（2011）[22] 研究東北高速分拆案例的結(jié)果表明，上市公司分拆后的短期股價存在超額收益;但在分拆信息披露前，股價就存在異常正收益則表明公司存在信息泄露之嫌。于海云（2011）[23] 研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股票價格在董事會決議公告日前后有顯著的正效應(yīng)，股東大會決議公告日次之，到上市公告日前后的短期股價效應(yīng)則為負(fù)。而林旭東等（2015）[24] 研究發(fā)現(xiàn)，在分拆上市宣告日，母公司股權(quán)獲得正異常收益率。

綜上，企業(yè)出于信息不對稱、業(yè)務(wù)集中及投融資等需要會選擇進(jìn)行分拆上市，但目前國內(nèi)外學(xué)者對其分拆上市后的短期市場效應(yīng)研究仍未得出統(tǒng)一結(jié)論。凌文（2012）[25] 在對央企控股上市公司九大熱點(diǎn)問題研究中提出，當(dāng)前，在央企整體上市的大背景下，分拆上市可能成為有效提高央企總體價值、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)增值的新方向，帶動了學(xué)術(shù)界相關(guān)研究的發(fā)展。因此，本文探討央企分拆上市路徑選擇及市場反應(yīng)研究，能夠具有理論和實(shí)踐的雙重意義。

三、中國鐵建分拆上市事件研究

（一）公司概況

中國鐵建股份有限公司（以下簡稱“中國鐵建”）成立于2007年，是由中鐵建總公司獨(dú)家發(fā)起成立、由國務(wù)院國資委管理的特大型建筑企業(yè)。公司于2008年3月先后在上海（601186）和香港（00186）兩地上市，是國內(nèi)乃至全球最具規(guī)模和實(shí)力的特大型綜合建設(shè)集團(tuán)之一。公司分設(shè)6個專業(yè)化子公司，業(yè)務(wù)涵蓋工程承包、勘察設(shè)計(jì)咨詢、房地產(chǎn)開發(fā)、資本運(yùn)營、礦產(chǎn)資源開發(fā)及物資物流。2014年10月，中國鐵建召開第二屆董事會第三十六次會議，審議通過了所屬全資子公司昆明中鐵大型養(yǎng)路機(jī)械集團(tuán)（以下簡稱“昆明中鐵”）境外上市的有關(guān)議案。昆明中鐵始建于1954年，是國內(nèi)鐵路大型養(yǎng)路機(jī)械制造行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。2015年6月，昆明中鐵整體改制為“中國鐵建高新裝備股份有限公司”（以下簡稱“鐵建裝備”），并于12月在香港聯(lián)交所上市。

（二）中國鐵建分拆上市動因及路徑選擇分析

結(jié)合前文分拆動因的三大假設(shè)分析，首先，基于信息不對稱假說，昆明中鐵作為國內(nèi)最大的鐵路大型機(jī)械制造和修理基地，銷售收入亞洲排名第一、世界排名第二，但其在分拆前僅屬于中國鐵建內(nèi)相對較小的一個業(yè)務(wù)板塊，企業(yè)價值未能得到充分反映。通過本次整體改制分拆上市，可推動昆明中鐵專業(yè)機(jī)械制造板塊估值的提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)中國鐵建整體估值的提升。預(yù)計(jì)昆明中鐵分拆境外上市后的進(jìn)一步發(fā)展，其收入和利潤將同步反映到公司的會計(jì)報表中，將有助于公司整體財務(wù)表現(xiàn)的提升。其次，基于業(yè)務(wù)集中假說，中國鐵建與昆明中鐵分屬于工程機(jī)械行業(yè)下的不同子行業(yè)，二者提供的產(chǎn)品和服務(wù)各不相同，不存在替代關(guān)系;且二者上游的供應(yīng)商及下游的客戶對象也有明顯的區(qū)別，因此二者也不存在同業(yè)競爭。分拆上市后，母公司主業(yè)突出，子公司接受資本市場監(jiān)管，經(jīng)營管理效率提高，因而有望提升公司的權(quán)益價值。最后，基于投融資假說，鐵建裝備此次赴港上市共募集資金27.92億元港幣，所得款項(xiàng)凈額將分別用以項(xiàng)目建設(shè)（約40%）、業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)升級（約30%）、一般收購（約20%）及營運(yùn)資金補(bǔ)充（約10%）A。而中國鐵建自身的資產(chǎn)負(fù)債率較高，負(fù)債融資已舉步維艱，更難以支撐鐵建裝備進(jìn)一步發(fā)展擴(kuò)張的需要。因此，通過分拆上市不僅可以為中國鐵建拓寬融資渠道，又可以滿足鐵建裝備進(jìn)一步發(fā)展的資金需求，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。