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        灃西新城創(chuàng)新融資的經驗與啟示

        2019-06-09 10:21:06賈少龍張杰
        財經界·下旬刊 2019年5期
        關鍵詞:綜合管廊

        賈少龍 張杰

        摘 要:2017年9月5日,全國首單綜合管廊租金資產支持證券化產品——西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃成功發(fā)行,這是繼2015年西咸新區(qū)灃西新城綜合管溝(一期)項目收益?zhèn)晒Πl(fā)行后,灃西新城成功發(fā)行的又一單城市綜合管廊建設直接融資產品,自此,綜合管廊建設直接融資的兩端都在資本市場上被打開,為綜合管廊建設融資提供了鮮活的灃西經驗。

        關鍵詞:灃西新城? 綜合管廊? 創(chuàng)新融資

        一、相關概念

        (一)項目收益?zhèn)?/p>

        項目收益?zhèn)桥c特定項目相聯(lián)系、由項目實施主體發(fā)行的用于特定項目建設,債券本息償付資金來源于項目建成后自身運營所產生的現(xiàn)金流的企業(yè)債券。項目收益?zhèn)c傳統(tǒng)公司債、企業(yè)債的最大區(qū)別在于募集資金用途,只能用于該項目建設、運營或設備購置,不得置換項目資本金或償還與項目有關的其他債務。項目收益?zhèn)牧硪粌?yōu)勢在于項目收益?zhèn)撾x了地方政府隱形擔保,不增加地方政府債務。

        (二)資產支持證券

        資產支持證券是指企業(yè)將其能產生現(xiàn)金收益的資產加以組合,出售給特殊目的載體,然后由特殊目的載體創(chuàng)立一種以該基礎資產產生的現(xiàn)金流為支撐的證券產品,通過將該證券產品出售給投資人,將原本難以流動的固定資產予以盤活,將可預期的現(xiàn)金流立即變現(xiàn)。

        二、綜合管廊建設融資的灃西經驗

        作為創(chuàng)新城市發(fā)展方式試驗區(qū)的灃西新城,一方面,通過發(fā)行項目收益?zhèn)鶠楣芾冉ㄔO籌措資金,解決綜合管廊建設“錢從哪里來”的問題;另一方面,通過發(fā)行資產支持證券解決已建成管廊的收益變現(xiàn),解決“守著金疙瘩如何吃飯”的問題,走出了一條綜合管廊建設、運營的灃西特色經驗。

        (一)經驗一:發(fā)行項目收益?zhèn)?,解決管廊建設資金籌措難題

        2016年1月6日,西咸新區(qū)灃西新城綜合管溝(一期)項目收益專項債券成功發(fā)行;募集資金5億元,期限10年,債項信用等級AA,采用固定利率形式;發(fā)行人為西咸新區(qū)鴻通管廊投資有限公司;所募集資金全部封閉運作,專項用于灃西新城綜合管溝(一期)項目建設;債券按年付息,第6年至第10年分次等額還本;還款來源為管廊租賃費、維護費和財政補貼。至此,作為準公共物品的綜合管廊建設由政府單一出資建設模式創(chuàng)新為依靠綜合管廊未來租金收益從資本市場上融資,利用資本市場共建模式,為準公共產品建設資金籌措打開新的渠道。

        主要做法:

        (1)敏銳把握政策紅利并快速響應。2015年3月,國家發(fā)改委出臺《城市地下綜合管廊建設專項債券發(fā)行指引》指出,鼓勵各類企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、項目收益?zhèn)?、可續(xù)期債券等專項債券,募集資金用于城市地下綜合管廊建設。在各市場主體還處于觀望之際,灃西新城積極響應,迅速啟動綜合管廊建設收益專項債券的申報工作,實現(xiàn)全國領跑。

        (2)甄選合適的募投項目。適合發(fā)行項目收益?zhèn)哪纪俄椖窟x擇較為困難。一方面,項目收益?zhèn)瘜儆趪野l(fā)改委推出的新型債券品種,沒有較為成熟的操作流程或參考案例可供借鑒;另一方面,項目收益?zhèn)瘜δ纪俄椖楷F(xiàn)金流穩(wěn)定性有較高要求,一般市政類項目很難達到8%內部收益率要求。經過嚴格甄別,灃西新城地下綜合管廊項目符合《項目收益?zhèn)圏c管理辦法》鼓勵類募投項目要求。

        (3)明確發(fā)行主體,理順資產權屬。不同于傳統(tǒng)企業(yè)債,項目收益?zhèn)畲筇攸c和創(chuàng)新之處在于“融資——投資——項目收入——本息償付”的封閉資金流運行模式,從資金的籌集使用到項目資金回收,再到債券本息的償付,都在一個閉合的環(huán)境中操作,主要目的在于實現(xiàn)風險隔離、收益隔離,既實現(xiàn)了資金的??顚S?,也保證了債券的償付。成立項目公司,政府不直接介入項目的建設、運營與還款,實現(xiàn)了項目本身風險與政府債務的風險隔離;項目公司資金封閉運行,開立資金專戶,由監(jiān)管銀行監(jiān)督專戶資金使用情況,實現(xiàn)募集資金的全封閉運作管理;采取使用者付費機制,由管廊使用單位繳納適當?shù)娜肜荣M和維護費,實現(xiàn)了項目收支平衡并具有一定盈利性,確保債券可以按時還本付息。為保證這一隔離制度安排,設立了專門的管廊運營項目公司——西咸新區(qū)鴻通管廊投資有限公司作為債券發(fā)行主體,募集資金由項目公司封閉運作管理,專項用于項目建設與運營。同時,為保證管廊資產權屬清晰,原建設單位灃西新城開發(fā)建設集團公司將已建成管廊作為資產注入西咸新區(qū)鴻通管廊投資有限公司,確保項目公司未來現(xiàn)金流能覆蓋債券本息。

        (4)快速啟動申報工作。一是發(fā)債相關部門按天倒排工作時序,分解落實工作任務,按節(jié)點檢查工作完成情況,最大程度縮短申報材料制作時間。二是借力中介機構的專業(yè)優(yōu)勢。充分利用券商、會計、審計、律師、評級、銀行和設計院的專業(yè)技術優(yōu)勢協(xié)助開展工作;三是注重流程規(guī)范。嚴格按照《管理辦法》要求,逐條對照檢查分析完善申報材料,致力于將本期債券打造成為項目收益?zhèn)娜珖独?/p>

        (5)及時完善資料,跟進審核進度。以綜合管廊為基礎資產申報項目收益?zhèn)?,在全國尚屬首例,發(fā)改委的反饋意見均集中在項目運營管理、收費定價、現(xiàn)金收益等方面,對此,通過資料補充、考察調研、現(xiàn)場說明等方式,據(jù)實展示說明項目建設和運營情況,增強審批部門對管廊項目的了解,加快審批進度。

        西咸新區(qū)灃西新城綜合管溝(一期)項目收益專項債券的成功發(fā)行,一是有效解決了管廊一期項目建設資金缺口問題;二是項目建成后,將有效避免“拉鏈路”現(xiàn)象,改變城市上空線纜縱橫交錯的雜亂局面,提升城市地下空間利用效率;三是灃西新城融資方式實現(xiàn)了由銀行、信托貸款等金融機構間接融資向直接融資的轉變,為西咸新區(qū)市政基礎設施建設資金籌措開辟了一條新的道路。

        (二)經驗二:發(fā)行資產支持證券,解決管廊資產盤活問題

        如果說西咸新區(qū)灃西新城綜合管溝(一期)項目收益專項債打開了管廊建設“錢從哪里來”的“新的一扇門”,那么西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃則打開了管廊資產盤活的 “新的一扇窗”。

        2017年9月5日,全國首單綜合管廊租金資產證券化產品——西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃成功發(fā)行。發(fā)行規(guī)模1億元,其中:優(yōu)先級規(guī)模9500萬元,產品分5檔,期限1-5年,信用等級均為AA+;劣后級1檔,500萬元;基礎資產為灃西新城綜合管廊(二期)出租人(西咸新區(qū)鴻通管廊投資有限公司)與各承租人簽訂的8份《灃西新城地下綜合管廊使用權租賃合同》項下的租金請求權中的相應部分和相關附屬權利,可預期未來現(xiàn)金流基礎資產未來5年租金的回收款;募集資金用于補充陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設(集團)有限公司營運資金,有助于發(fā)行人盤活固定資產,繼續(xù)加大后期管廊建設。

        主要做法:

        (1)設計優(yōu)先、次級分層的資產支持證券增信結構。根據(jù)不同的風險、收益特征,將資產支持證券劃分為優(yōu)先級和次級,優(yōu)先級又分為五檔,由不同風險偏好的投資者認購,次級由原始權益人陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設(集團)有限公司認購;基礎資產產生的收益按照優(yōu)先、次級償付順序支付,優(yōu)先保證優(yōu)先級投資的本金和收益,在優(yōu)先級資產支持證券本金和收益償付完畢之前,次級資產支持證券不得獲得償付,從而次級資產支持證券為優(yōu)先級資產支持證券提供信用增級。

        (2)超額現(xiàn)金流覆蓋。在專項計劃存續(xù)期間,基礎資產現(xiàn)金流為優(yōu)先級資產支持證券本息每個兌付日都提供平均覆蓋倍數(shù)達1.33倍的超額現(xiàn)金流覆蓋,從而為優(yōu)先級投資人提供了充足的還本付息保障。

        (3)原始權益人提供差額支付承諾。在基礎資產產生的現(xiàn)金流在兌付日不能覆蓋優(yōu)先級投資人本息收益時,原始權益人陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設(集團)有限公司按約定補足優(yōu)先級投資者的預期收益和本金。

        (4)違約資產置換。在專項計劃存續(xù)期間,計劃管理人若發(fā)現(xiàn)違約基礎資產時,立即通知原始權益人陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設(集團)有限公司按照約定置換違約基礎資產,確保債券存續(xù)期內現(xiàn)金流不斷檔。

        西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃的成功發(fā)行,至此,綜合管廊建設的全流程融資在灃西被全部打開,項目收益?zhèn)鉀Q了管廊建設中的“沒水吃”問題,資產證券化則解決了管廊建成后“守著金疙瘩沒飯吃”問題,一頭解決資金籌措,一頭解決資產盤活,為管廊建設融資和管廊資產運營提供了鮮活的灃西樣本。

        三、啟示

        (1)創(chuàng)新是推動項目收益?zhèn)唾Y產支持證券成功發(fā)行的前提。灃西新城作為“創(chuàng)新城市發(fā)展方式”的國家級新區(qū)——西咸新區(qū)五大新城之一,不僅在城市建設、園區(qū)開發(fā)、綠色城市建設上追求創(chuàng)新,而是在各項工作上都要求有創(chuàng)新,在融資上,以一年一個創(chuàng)新金融產品在資本市場成功發(fā)行而聲名鵲起。2014年,成功發(fā)行了西咸新區(qū)第一只企業(yè)債券(14灃西債),成功打通了西咸新區(qū)直接融資的通道;2015年,成功發(fā)行了全國第一支綜合管廊項目收益?zhèn)瑸闇使伯a品建設資金籌措指明了新的道路;2016年,成功發(fā)行第一筆海外債券,打開了海外融資的大門;2017年,綠債與資產支持證券成功“雙發(fā)”,成功樹立了綜合管廊建設的灃西樣本和開發(fā)區(qū)創(chuàng)新融資的灃西樣本。

        (2)好的結構設計是項目收益?zhèn)唾Y產支持證券成功發(fā)行的基礎。項目收益?zhèn)畲蟮奶攸c和創(chuàng)新之處在封閉的資金流運行模式,為了這一制度安排的落實,從項目公司設立、開設資金專戶、監(jiān)管銀行監(jiān)督專戶資金使用等方面設立風險隔離機制,確保項目收益?zhèn)梢园磿r還本付息。資產支持證券最大的特點在于支撐債券還本付息的現(xiàn)金流,為了保障債券存續(xù)期內現(xiàn)金流的全覆蓋,以超額現(xiàn)金流、原始權益人差額補足、違約資產置換確保資產支持證券存續(xù)期內的現(xiàn)金流覆蓋,以優(yōu)先、次級分層的增信結構為資產支持證券增信,從而確保資產支持證券的成功發(fā)行。

        (3)敢于資本市場“亮劍”是項目收益?zhèn)唾Y產支持證券成功發(fā)行的保障。金融抑制使得中國的金融市場不發(fā)達,企業(yè)更多的是通過銀行等金融中介間接融資,直接融資比重比較小,再加上國家對金融牌照的管制,使得眾多的企業(yè)追求有限的金融資源,融資難、融資貴企業(yè)發(fā)展面臨的首要問題。灃西在成立之處,就著眼于全球資本市場,攬全球資本,共建創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)之城,不怵于在各資本市場“亮劍”。灃西新城在海外債發(fā)行時對高盛、摩根大通金融專家所說的一番話最好的詮釋了這一點:我們看重海外資金,但更看重熟悉國際規(guī)則、參與國際競爭、調動國際資源的機會和能力。面向未來,這些都是開發(fā)區(qū)必須具備的視野和能力。只有靈活運用金融產品的開發(fā)區(qū),才能更加從容與自信。

        (4)善于同資金方溝通交流是項目收益?zhèn)唾Y產支持證券成功發(fā)行的資金保障。項目收益?zhèn)唾Y產支持證券成功發(fā)行能夠成功發(fā)行的關鍵一點就在于資金方的全力支持,前期,通過邀請投資者實地調研灃西新城,使其對綜合管廊建設有了更加直觀的認識,對投資項目收益?zhèn)唾Y產支持證券更有信心。相較于基金等一般投資者,作為我國金融市場主要參與主體的商業(yè)銀行,無論從資本實力、對綜合管廊的認識以及貫徹國家的發(fā)展戰(zhàn)略上,都對項目收益?zhèn)唾Y產支持證券有更加旺盛的需求,因此,在發(fā)行前,通過與銀行的良好對接,為項目收益?zhèn)唾Y產支持證券的成功發(fā)行奠定了一個堅實的基礎。

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