賈少龍 張杰

摘 要：2017年9月5日，全國首單綜合管廊租金資產支持證券化產品——西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃成功發(fā)行，這是繼2015年西咸新區(qū)灃西新城綜合管溝（一期）項目收益?zhèn)晒Πl(fā)行后，灃西新城成功發(fā)行的又一單城市綜合管廊建設直接融資產品，自此，綜合管廊建設直接融資的兩端都在資本市場上被打開，為綜合管廊建設融資提供了鮮活的灃西經驗。

關鍵詞：灃西新城? 綜合管廊? 創(chuàng)新融資

一、相關概念

（一）項目收益?zhèn)?/p>

項目收益?zhèn)桥c特定項目相聯(lián)系、由項目實施主體發(fā)行的用于特定項目建設，債券本息償付資金來源于項目建成后自身運營所產生的現(xiàn)金流的企業(yè)債券。項目收益?zhèn)c傳統(tǒng)公司債、企業(yè)債的最大區(qū)別在于募集資金用途，只能用于該項目建設、運營或設備購置，不得置換項目資本金或償還與項目有關的其他債務。項目收益?zhèn)牧硪粌?yōu)勢在于項目收益?zhèn)撾x了地方政府隱形擔保，不增加地方政府債務。

（二）資產支持證券

資產支持證券是指企業(yè)將其能產生現(xiàn)金收益的資產加以組合，出售給特殊目的載體，然后由特殊目的載體創(chuàng)立一種以該基礎資產產生的現(xiàn)金流為支撐的證券產品，通過將該證券產品出售給投資人，將原本難以流動的固定資產予以盤活，將可預期的現(xiàn)金流立即變現(xiàn)。

二、綜合管廊建設融資的灃西經驗

作為創(chuàng)新城市發(fā)展方式試驗區(qū)的灃西新城，一方面，通過發(fā)行項目收益?zhèn)鶠楣芾冉ㄔO籌措資金，解決綜合管廊建設“錢從哪里來”的問題;另一方面，通過發(fā)行資產支持證券解決已建成管廊的收益變現(xiàn)，解決“守著金疙瘩如何吃飯”的問題，走出了一條綜合管廊建設、運營的灃西特色經驗。

（一）經驗一：發(fā)行項目收益?zhèn)?，解決管廊建設資金籌措難題

2016年1月6日，西咸新區(qū)灃西新城綜合管溝（一期）項目收益專項債券成功發(fā)行;募集資金5億元，期限10年，債項信用等級AA，采用固定利率形式;發(fā)行人為西咸新區(qū)鴻通管廊投資有限公司;所募集資金全部封閉運作，專項用于灃西新城綜合管溝（一期）項目建設;債券按年付息，第6年至第10年分次等額還本;還款來源為管廊租賃費、維護費和財政補貼。至此，作為準公共物品的綜合管廊建設由政府單一出資建設模式創(chuàng)新為依靠綜合管廊未來租金收益從資本市場上融資，利用資本市場共建模式，為準公共產品建設資金籌措打開新的渠道。

主要做法：

（1）敏銳把握政策紅利并快速響應。2015年3月，國家發(fā)改委出臺《城市地下綜合管廊建設專項債券發(fā)行指引》指出，鼓勵各類企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、項目收益?zhèn)?、可續(xù)期債券等專項債券，募集資金用于城市地下綜合管廊建設。在各市場主體還處于觀望之際，灃西新城積極響應，迅速啟動綜合管廊建設收益專項債券的申報工作，實現(xiàn)全國領跑。

（2）甄選合適的募投項目。適合發(fā)行項目收益?zhèn)哪纪俄椖窟x擇較為困難。一方面，項目收益?zhèn)瘜儆趪野l(fā)改委推出的新型債券品種，沒有較為成熟的操作流程或參考案例可供借鑒;另一方面，項目收益?zhèn)瘜δ纪俄椖楷F(xiàn)金流穩(wěn)定性有較高要求，一般市政類項目很難達到8%內部收益率要求。經過嚴格甄別，灃西新城地下綜合管廊項目符合《項目收益?zhèn)圏c管理辦法》鼓勵類募投項目要求。

（3）明確發(fā)行主體，理順資產權屬。不同于傳統(tǒng)企業(yè)債，項目收益?zhèn)畲筇攸c和創(chuàng)新之處在于“融資——投資——項目收入——本息償付”的封閉資金流運行模式，從資金的籌集使用到項目資金回收，再到債券本息的償付，都在一個閉合的環(huán)境中操作，主要目的在于實現(xiàn)風險隔離、收益隔離，既實現(xiàn)了資金的?？顚Ｓ?，也保證了債券的償付。成立項目公司，政府不直接介入項目的建設、運營與還款，實現(xiàn)了項目本身風險與政府債務的風險隔離;項目公司資金封閉運行，開立資金專戶，由監(jiān)管銀行監(jiān)督專戶資金使用情況，實現(xiàn)募集資金的全封閉運作管理;采取使用者付費機制，由管廊使用單位繳納適當?shù)娜肜荣M和維護費，實現(xiàn)了項目收支平衡并具有一定盈利性，確保債券可以按時還本付息。為保證這一隔離制度安排，設立了專門的管廊運營項目公司——西咸新區(qū)鴻通管廊投資有限公司作為債券發(fā)行主體，募集資金由項目公司封閉運作管理，專項用于項目建設與運營。同時，為保證管廊資產權屬清晰，原建設單位灃西新城開發(fā)建設集團公司將已建成管廊作為資產注入西咸新區(qū)鴻通管廊投資有限公司，確保項目公司未來現(xiàn)金流能覆蓋債券本息。

（4）快速啟動申報工作。一是發(fā)債相關部門按天倒排工作時序，分解落實工作任務，按節(jié)點檢查工作完成情況，最大程度縮短申報材料制作時間。二是借力中介機構的專業(yè)優(yōu)勢。充分利用券商、會計、審計、律師、評級、銀行和設計院的專業(yè)技術優(yōu)勢協(xié)助開展工作;三是注重流程規(guī)范。嚴格按照《管理辦法》要求，逐條對照檢查分析完善申報材料，致力于將本期債券打造成為項目收益?zhèn)娜珖独?/p>

（5）及時完善資料，跟進審核進度。以綜合管廊為基礎資產申報項目收益?zhèn)?，在全國尚屬首例，發(fā)改委的反饋意見均集中在項目運營管理、收費定價、現(xiàn)金收益等方面，對此，通過資料補充、考察調研、現(xiàn)場說明等方式，據(jù)實展示說明項目建設和運營情況，增強審批部門對管廊項目的了解，加快審批進度。

西咸新區(qū)灃西新城綜合管溝（一期）項目收益專項債券的成功發(fā)行，一是有效解決了管廊一期項目建設資金缺口問題;二是項目建成后，將有效避免“拉鏈路”現(xiàn)象，改變城市上空線纜縱橫交錯的雜亂局面，提升城市地下空間利用效率;三是灃西新城融資方式實現(xiàn)了由銀行、信托貸款等金融機構間接融資向直接融資的轉變，為西咸新區(qū)市政基礎設施建設資金籌措開辟了一條新的道路。

（二）經驗二：發(fā)行資產支持證券，解決管廊資產盤活問題

如果說西咸新區(qū)灃西新城綜合管溝（一期）項目收益專項債打開了管廊建設“錢從哪里來”的“新的一扇門”，那么西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃則打開了管廊資產盤活的 “新的一扇窗”。

2017年9月5日，全國首單綜合管廊租金資產證券化產品——西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃成功發(fā)行。發(fā)行規(guī)模1億元，其中：優(yōu)先級規(guī)模9500萬元，產品分5檔，期限1-5年，信用等級均為AA+;劣后級1檔，500萬元;基礎資產為灃西新城綜合管廊（二期）出租人（西咸新區(qū)鴻通管廊投資有限公司）與各承租人簽訂的8份《灃西新城地下綜合管廊使用權租賃合同》項下的租金請求權中的相應部分和相關附屬權利，可預期未來現(xiàn)金流基礎資產未來5年租金的回收款;募集資金用于補充陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設（集團）有限公司營運資金，有助于發(fā)行人盤活固定資產，繼續(xù)加大后期管廊建設。

主要做法：

（1）設計優(yōu)先、次級分層的資產支持證券增信結構。根據(jù)不同的風險、收益特征，將資產支持證券劃分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級又分為五檔，由不同風險偏好的投資者認購，次級由原始權益人陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設（集團）有限公司認購;基礎資產產生的收益按照優(yōu)先、次級償付順序支付，優(yōu)先保證優(yōu)先級投資的本金和收益，在優(yōu)先級資產支持證券本金和收益償付完畢之前，次級資產支持證券不得獲得償付，從而次級資產支持證券為優(yōu)先級資產支持證券提供信用增級。

（2）超額現(xiàn)金流覆蓋。在專項計劃存續(xù)期間，基礎資產現(xiàn)金流為優(yōu)先級資產支持證券本息每個兌付日都提供平均覆蓋倍數(shù)達1.33倍的超額現(xiàn)金流覆蓋，從而為優(yōu)先級投資人提供了充足的還本付息保障。

（3）原始權益人提供差額支付承諾。在基礎資產產生的現(xiàn)金流在兌付日不能覆蓋優(yōu)先級投資人本息收益時，原始權益人陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設（集團）有限公司按約定補足優(yōu)先級投資者的預期收益和本金。

（4）違約資產置換。在專項計劃存續(xù)期間，計劃管理人若發(fā)現(xiàn)違約基礎資產時，立即通知原始權益人陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設（集團）有限公司按照約定置換違約基礎資產，確保債券存續(xù)期內現(xiàn)金流不斷檔。

西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊租金資產支持專項計劃的成功發(fā)行，至此，綜合管廊建設的全流程融資在灃西被全部打開，項目收益?zhèn)鉀Q了管廊建設中的“沒水吃”問題，資產證券化則解決了管廊建成后“守著金疙瘩沒飯吃”問題，一頭解決資金籌措，一頭解決資產盤活，為管廊建設融資和管廊資產運營提供了鮮活的灃西樣本。

三、啟示

（1）創(chuàng)新是推動項目收益?zhèn)唾Y產支持證券成功發(fā)行的前提。灃西新城作為“創(chuàng)新城市發(fā)展方式”的國家級新區(qū)——西咸新區(qū)五大新城之一，不僅在城市建設、園區(qū)開發(fā)、綠色城市建設上追求創(chuàng)新，而是在各項工作上都要求有創(chuàng)新，在融資上，以一年一個創(chuàng)新金融產品在資本市場成功發(fā)行而聲名鵲起。2014年，成功發(fā)行了西咸新區(qū)第一只企業(yè)債券（14灃西債），成功打通了西咸新區(qū)直接融資的通道;2015年，成功發(fā)行了全國第一支綜合管廊項目收益?zhèn)瑸闇使伯a品建設資金籌措指明了新的道路;2016年，成功發(fā)行第一筆海外債券，打開了海外融資的大門;2017年，綠債與資產支持證券成功“雙發(fā)”，成功樹立了綜合管廊建設的灃西樣本和開發(fā)區(qū)創(chuàng)新融資的灃西樣本。

（2）好的結構設計是項目收益?zhèn)唾Y產支持證券成功發(fā)行的基礎。項目收益?zhèn)畲蟮奶攸c和創(chuàng)新之處在封閉的資金流運行模式，為了這一制度安排的落實，從項目公司設立、開設資金專戶、監(jiān)管銀行監(jiān)督專戶資金使用等方面設立風險隔離機制，確保項目收益?zhèn)梢园磿r還本付息。資產支持證券最大的特點在于支撐債券還本付息的現(xiàn)金流，為了保障債券存續(xù)期內現(xiàn)金流的全覆蓋，以超額現(xiàn)金流、原始權益人差額補足、違約資產置換確保資產支持證券存續(xù)期內的現(xiàn)金流覆蓋，以優(yōu)先、次級分層的增信結構為資產支持證券增信，從而確保資產支持證券的成功發(fā)行。

（3）敢于資本市場“亮劍”是項目收益?zhèn)唾Y產支持證券成功發(fā)行的保障。金融抑制使得中國的金融市場不發(fā)達，企業(yè)更多的是通過銀行等金融中介間接融資，直接融資比重比較小，再加上國家對金融牌照的管制，使得眾多的企業(yè)追求有限的金融資源，融資難、融資貴企業(yè)發(fā)展面臨的首要問題。灃西在成立之處，就著眼于全球資本市場，攬全球資本，共建創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)之城，不怵于在各資本市場“亮劍”。灃西新城在海外債發(fā)行時對高盛、摩根大通金融專家所說的一番話最好的詮釋了這一點：我們看重海外資金，但更看重熟悉國際規(guī)則、參與國際競爭、調動國際資源的機會和能力。面向未來，這些都是開發(fā)區(qū)必須具備的視野和能力。只有靈活運用金融產品的開發(fā)區(qū)，才能更加從容與自信。

（4）善于同資金方溝通交流是項目收益?zhèn)唾Y產支持證券成功發(fā)行的資金保障。項目收益?zhèn)唾Y產支持證券成功發(fā)行能夠成功發(fā)行的關鍵一點就在于資金方的全力支持，前期，通過邀請投資者實地調研灃西新城，使其對綜合管廊建設有了更加直觀的認識，對投資項目收益?zhèn)唾Y產支持證券更有信心。相較于基金等一般投資者，作為我國金融市場主要參與主體的商業(yè)銀行，無論從資本實力、對綜合管廊的認識以及貫徹國家的發(fā)展戰(zhàn)略上，都對項目收益?zhèn)唾Y產支持證券有更加旺盛的需求，因此，在發(fā)行前，通過與銀行的良好對接，為項目收益?zhèn)唾Y產支持證券的成功發(fā)行奠定了一個堅實的基礎。