吳秋君

摘要：本文對1994年至今我國的財政政策周期進(jìn)行了衡量和劃分，并將其與大類資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了總結(jié)比較。通過研究發(fā)現(xiàn)，財政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動走勢整體呈現(xiàn)相反趨勢，這主要源于財政政策的逆周期調(diào)節(jié)作用。根據(jù)財政周期的運(yùn)行規(guī)律，2019年初將處于一個擴(kuò)張期的開端，這與今年政府工作報告的財政政策基調(diào)相吻合。

關(guān)鍵詞：財政周期? 逆周期調(diào)節(jié)? 相機(jī)抉擇

財政政策：逆周期調(diào)節(jié)的重要工具

財政政策是指國家根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況，從稅收、支出等角度制定的政府工作基本方針和目標(biāo)，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終目的。財政政策和貨幣政策都是經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分。財政政策的主要目標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)、物價、就業(yè)和資源分配等方面，同時又受到赤字率的約束——過高的赤字率會帶來通貨膨脹，而過低的赤字率又會引起經(jīng)濟(jì)收縮。

財政政策有不同的導(dǎo)向，即擴(kuò)張性財政政策、緊縮性財政政策和中性穩(wěn)健的財政政策。按照凱恩斯的宏觀調(diào)控理論，理想的相機(jī)抉擇財政政策應(yīng)呈現(xiàn)顯著的逆周期性，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力時采取擴(kuò)張性政策刺激以實現(xiàn)復(fù)蘇，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時采取緊縮性政策以防止經(jīng)濟(jì)過熱。逆周期的財政政策一直被學(xué)術(shù)界視為社會最優(yōu)的政策工具，究其原因，逆周期的財政政策可以通過調(diào)節(jié)稅收和財政支出有效地平滑經(jīng)濟(jì)波動，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)發(fā)展。

財政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)波動是從財政收入和財政支出兩大方向入手：從財政收入角度看，政府可以通過調(diào)節(jié)出口退稅、關(guān)稅稅率等措施來影響出口，通過稅收優(yōu)惠政策、土地優(yōu)惠政策等措施來影響投資，通過消費(fèi)補(bǔ)貼、降低流轉(zhuǎn)稅等措施來影響消費(fèi)。從財政支出角度看，政府主動調(diào)節(jié)能力更強(qiáng)，作用于經(jīng)濟(jì)效果更快。財政支出主要分為消費(fèi)性支出、投資性支出和轉(zhuǎn)移支付，我國財政政策刺激經(jīng)濟(jì)以投資性支出為主導(dǎo)，一方面能促進(jìn)結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和發(fā)展，另一方面可以直接影響經(jīng)濟(jì)總量。

2018年，我國公共財政支出超過22萬億元，占GDP比重約25%，如果疊加土地出讓收入、城投債、PPP、政府引導(dǎo)基金等不屬于狹義財政但政府依然有較大影響力的支出，該比重將進(jìn)一步提高。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，從GDP的構(gòu)成來看，僅與財政直接相關(guān)的政府消費(fèi)支出及基建投資兩者占比在2017年已達(dá)到35.84%。從歷年數(shù)據(jù)來看，兩者之和在GDP中的比重呈現(xiàn)逐年走高態(tài)勢（見圖1）。

從長周期角度看財政政策變化

自1994年稅改以來，我國財政政策的取向（見表1）大致可以分為四個階段：

第一階段為1994—1997年，國家堅持適度從緊的財政政策，主要是為了抑制1993年上半年出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹。

第二階段為1998—2004年，實施旨在擴(kuò)大需求的積極財政政策。亞洲金融危機(jī)后，外需顯著減少，面對企業(yè)倒閉潮波及產(chǎn)出、就業(yè)的壓力，財政政策重點轉(zhuǎn)為：一是擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出、增發(fā)國債;二是提高出口退稅率、降低部分稅收;三是改革收入分配制度，著力提高工資水平，擴(kuò)大內(nèi)需。積極的財政政策一直實施至2004年。

第三階段為2005—2007年，財政政策相對穩(wěn)健。期間我國經(jīng)濟(jì)部分過熱，但總體動能不足，通脹壓力尚存但并不嚴(yán)重。因此，穩(wěn)健的財政政策應(yīng)運(yùn)而生。

第四階段為2008年至今的積極財政政策，主要是為了對沖全球金融危機(jī)和外需降低導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。此次積極的財政政策綜合運(yùn)用縮減財政收入與擴(kuò)大財政支出兩類政策工具。在縮減財政收入方面，大幅減稅降費(fèi)，包括提高出口退稅、降低購房和購車稅費(fèi)、提高個人所得稅起征點、取消和停止征收100項行政事業(yè)性收費(fèi)等;在擴(kuò)大財政支出方面，出臺了四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃，大規(guī)模擴(kuò)大政府投資，地方政府利用多種方式實現(xiàn)間接的財政擴(kuò)張。

對財政政策周期的衡量與分析

本文采用季度財政支出增速與財政收入增速之差的移動平均值，來作為財政政策傾向的觀察指標(biāo)。

選取原因在于：一是與赤字率相比，赤字率為相對靜態(tài)指標(biāo)，衡量的是當(dāng)年財政赤字的相對水平，無法體現(xiàn)財政政策的邊際變化，從而無法據(jù)此判斷當(dāng)年財政政策的真實取向。同時，采用財政支出增速與財政收入增速的差額作為觀測指標(biāo)，其變動方向與赤字率的變動方向一致，正值表示支出的增速快于收入的增速，意味著赤字率的上升，負(fù)值則體現(xiàn)為赤字率的下降。二是上述指標(biāo)為連續(xù)變化的觀測變量，較政策表述的啞變量（即虛擬變量，通常取值為0或1）指標(biāo)更為細(xì)化。三是上述指標(biāo)采用移動平均值進(jìn)行平滑處理，可以避免季節(jié)效應(yīng)和極端值的影響。

通過對上述指標(biāo)值的計算，結(jié)果如圖2所示，可以發(fā)現(xiàn)我國的財政政策周期具有如下規(guī)律。

第一，財政支出增速與財政收入增速之差的移動平均值與長周期的財政政策周期表述相吻合。在兩輪財政政策擴(kuò)張期（1998—2004年、2008年至今），財政支出增速與收入增速差額較財政政策穩(wěn)健期（2005—2007年）和適度緊縮期（1994—1997年）均值水平更高。2018年年中，財政支出與收入增速差額移動平均值已經(jīng)回落到財政政策穩(wěn)健期的水平，主要表現(xiàn)為上半年公共財政收入增長10.6%，尤其是稅收增長14.4%，但財政支出僅增長7.8%，為稅收增速的一半。而在2017年同期，財政支出增速達(dá)15.0%，比財政收入增速快6.0個百分點。與此同時，2018年上半年有10個省市固定資產(chǎn)投資跌至負(fù)增長，新增地方債發(fā)行量也大幅下滑。因此，2018年7月的國務(wù)院常務(wù)會議和中央政治局會議強(qiáng)調(diào)要堅持實施積極的財政政策，財政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。自此，財政周期開始拐頭向上。2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議和2019年《政府工作報告》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，積極的財政政策要加力提效，適度提高赤字率。因此可以預(yù)期，2019年財政政策將處于擴(kuò)張周期。

第二，財政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動走勢相反，主要源于財政政策的逆周期調(diào)節(jié)作用。本文借助CF濾波法，提取出經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生循環(huán)項，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速處于相對高位時，財政政策往往較為穩(wěn)健甚至適度從緊;當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速處于相對低位時，財政政策會轉(zhuǎn)為財政支出發(fā)力，從而使得財政政策周期向上。例如，2001年加入世貿(mào)組織后，我國經(jīng)濟(jì)快速增長，GDP增速從8.34%快速上升至2007年的14.23%，期間公共財政收支逆差保持在較小規(guī)模，財政政策較為穩(wěn)健;而在2008年金融危機(jī)后，財政收支逆差迅速放量促使財政政策周期向上，積極的財政政策使得經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)V型反彈;而2010年至今，由于經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在增長率下行，財政收支逆差逐漸擴(kuò)大，其中2012年和2015年擴(kuò)張較為明顯，2017—2018年擴(kuò)張力度有所減弱，2019年擴(kuò)張力度重新加大。

第三，從財政政策周期的走勢來看，自2008年以來，我國的財政政策大致呈現(xiàn)兩年邊際擴(kuò)張、兩年邊際緊縮的交替運(yùn)行規(guī)律。具體而言，2008—2009年呈現(xiàn)邊際擴(kuò)張，2009—2010年呈現(xiàn)邊際緊縮，2011—2012年呈現(xiàn)邊際擴(kuò)張，2013—2014呈現(xiàn)邊際緊縮，2015—2016年呈現(xiàn)邊際擴(kuò)張，2017—2018年呈現(xiàn)邊際緊縮。按照此規(guī)律，2019年初正處于一個擴(kuò)張期的開端。

財政政策周期與大類資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)性

（一）財政政策周期與債券市場的相關(guān)性

從整體趨勢來看，債券市場的表現(xiàn)與財政政策周期的方向一致，兩者大致呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（見圖3）。基于財政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動兩者走勢相反的規(guī)律，財政政策周期由緊縮轉(zhuǎn)向積極，往往意味著經(jīng)濟(jì)增速從頂部回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力開始顯現(xiàn)，所以此時債券市場表現(xiàn)良好;而財政政策周期由積極轉(zhuǎn)為穩(wěn)健或者適度從緊，往往意味著經(jīng)濟(jì)增速從底部企穩(wěn)回升，經(jīng)濟(jì)基本面回暖，此時利率出現(xiàn)回升，債券市場表現(xiàn)較差。

（二）財政政策周期與股票市場的相關(guān)性

從整體趨勢來看，股票市場與財政政策周期的相關(guān)性較弱，當(dāng)期存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖4）。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時，財政政策加大支出增速進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，然而此時經(jīng)濟(jì)尚處于底部，市場情緒尚未完全扭轉(zhuǎn)，股市表現(xiàn)較為羸弱，一旦市場情緒有所轉(zhuǎn)向，股市則開始企穩(wěn)向上;當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動上行時，財政政策逆周期下行，然而此時市場仍對經(jīng)濟(jì)前景較為樂觀，股市還有一定的上行空間。

（三）財政政策周期與大宗商品市場的相關(guān)性

從整體趨勢來看，大宗商品市場與財政政策周期相關(guān)性不高，主要在當(dāng)期呈一定程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖5）。其影響邏輯也是基于財政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動的反向走勢關(guān)系，當(dāng)財政政策周期從底部向上時伴隨經(jīng)濟(jì)增速從頂部回落，此時大宗商品收益率逐漸走低，反之則反是。

基于財政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動走勢相反的邏輯研究債券、股票和大宗商品與財政政策周期的相關(guān)關(guān)系，可以看出當(dāng)財政政策邊際擴(kuò)張時，債券市場表現(xiàn)最好，大宗商品與股票市場的表現(xiàn)較差;當(dāng)財政政策邊際緊縮時，大宗商品和股票市場的表現(xiàn)轉(zhuǎn)好，而債券市場則轉(zhuǎn)為低迷，其中在緊縮時期大宗商品的表現(xiàn)略好于股票市場。結(jié)合2019年所處財政擴(kuò)張期開端的情景，當(dāng)前債券收益率仍存在一定下行空間，直到經(jīng)濟(jì)逐漸上行引致下一個財政緊縮拐點的到來。

基本結(jié)論

本文對財政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動走勢進(jìn)行了比較分析，并就財政政策周期與各大類資產(chǎn)表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了總結(jié)與展望。

在財政政策周期方面，本文采用季度財政支出增速與財政收入增速之差的移動平均值來作為財政政策傾向的觀察指標(biāo)，避免了赤字率相對靜態(tài)的問題?；诖耍贸鑫覈斦咧芷诰哂腥缦乱?guī)律：

第一，財政支出增速與財政收入增速之差的移動平均值與長周期的財政政策表述相吻合。在2018年中期，該值已回落到財政政策穩(wěn)健期的水平，因此自2018年底中央強(qiáng)調(diào)積極的財政政策要加力提效，財政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。

第二，借助CF濾波法進(jìn)行分析，可以看出財政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動走勢整體呈現(xiàn)相反關(guān)系。

第三，自2008年以來，我國財政政策大致呈現(xiàn)兩年邊際擴(kuò)張、兩年邊際緊縮的交替運(yùn)行規(guī)律。按照此規(guī)律，2019年初正處于一個擴(kuò)張期的開端。

基于財政政策周期與經(jīng)濟(jì)波動走勢相反的邏輯，2019年我國處于財政擴(kuò)張期開端，因此債券收益率仍存在下行空間，股票市場隨著預(yù)期好轉(zhuǎn)具有上漲的基礎(chǔ)。

作者單位：人保資產(chǎn)宏觀與戰(zhàn)略研究所

責(zé)任編輯：劉穎? 羅邦敏