陳夙 彭振中

摘要：本文對中資非金融企業(yè)在境內(nèi)外發(fā)行的債券和企業(yè)特征進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)國際債券期限更長，但融資金額并不是更大;國際化水平較高的企業(yè)更可能選擇發(fā)行國際債券融資，而相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)并不更傾向于發(fā)行國際債券;規(guī)模越大、上市時間越長、擁有越多有形資產(chǎn)抵押的企業(yè)，越容易在國際市場上發(fā)債融資。由于當前美元走強和美國國債收益率走高對國際債券發(fā)行企業(yè)構(gòu)成財務(wù)壓力，本文最后提出了提升企業(yè)公司治理和風險管理能力、加快建設(shè)我國開放的高質(zhì)量債券市場、完善我國外債管理體系和外債預(yù)警機制等建議。

關(guān)鍵字：中資非金融企業(yè)? 國內(nèi)債券? 國際債券

自上世紀90年代開始，金融全球化改變了企業(yè)的融資方式，無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達國家，越來越多的企業(yè)到境外市場上市融資或發(fā)債融資。1982年1月，中信集團在日本武士債市場首次發(fā)行私募債券，這是中國改革開放后的第一筆中資企業(yè)國際債券1，由此拉開了中資企業(yè)在境外債券市場融資的序幕。2008年全球金融危機后，以美國為首的發(fā)達國家連續(xù)推出量化寬松計劃，為國際金融市場帶來了超低利率環(huán)境，同時中國監(jiān)管機構(gòu)逐漸放松對中資企業(yè)境外發(fā)債融資的監(jiān)管要求和募集資金入境限制，由此中資企業(yè)國際債券發(fā)行規(guī)模急速增長。自2011年開始，中資企業(yè)在境外市場的債券融資規(guī)模超過股票融資規(guī)模，發(fā)行國際債券成為中資企業(yè)境外融資的重要方式。目前中資企業(yè)發(fā)行的國內(nèi)債券和國際債券有何不同？哪些企業(yè)更傾向于發(fā)行國際債券？研究這些問題對于促進我國債券市場國際化具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

數(shù)據(jù)來源

為了對比國內(nèi)債券和國際債券的特征，并分析發(fā)債企業(yè)選擇傾向，筆者從Wind和Bloomberg獲取了三類數(shù)據(jù)：債券數(shù)據(jù)、公司數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)。

債券數(shù)據(jù)包括國內(nèi)債券數(shù)據(jù)和國際債券數(shù)據(jù)，國內(nèi)債券數(shù)據(jù)取自Wind，國際債券數(shù)據(jù)取自Bloomberg，并用企業(yè)債券募集書佐證。具體信息包括發(fā)行人、債券金額、發(fā)行日期、融資期限、票面利率、利率類型、計價貨幣、發(fā)行市場、債券評級、發(fā)行人評級等。本文利用中資非金融企業(yè)1993—2017年在境內(nèi)外債券市場發(fā)行的33169筆債券數(shù)據(jù)，系統(tǒng)檢驗國內(nèi)債券和國際債券的非價格特征（規(guī)模、到期時間和利率類型）。

為控制企業(yè)特征和市場的影響，本文還引入2011—2017年4555家在我國滬深交易所上市和在中國香港、新加坡、美國、英國等上市的非金融上市公司數(shù)據(jù)和同期市場數(shù)據(jù)。這些公司數(shù)據(jù)已基本覆蓋各個行業(yè)大、中、小市值公司的情況?？紤]到上市公司負債幣種結(jié)構(gòu)信息問題，再補充同期債券募集說明書相關(guān)信息，因此樣本信息較為全面。將這些非金融上市公司數(shù)據(jù)與債券數(shù)據(jù)匹配后得到包含公司信息的債券數(shù)據(jù)，共計5028筆債券數(shù)據(jù)。

公司數(shù)據(jù)包含是否為境外上市公司、是否為國有企業(yè)、公司規(guī)模、上市時長、杠桿率、盈利能力、流動性、資產(chǎn)性質(zhì)等。是否為境外上市公司這一指標衡量的是上市企業(yè)的國際化程度，相對于其他公司而言，境外上市公司的信息披露相對透明，更容易被國際投資者熟悉和認可而獲得國際債券融資。

市場數(shù)據(jù)主要是債券市場相對規(guī)模、股票市場交易規(guī)模和衍生品市場交易規(guī)模等，用以衡量市場深度和流動性，數(shù)據(jù)取自國際清算銀行（BIS）和Wind等。

中資非金融企業(yè)發(fā)行的境內(nèi)外債券差異

（一）統(tǒng)計描述

在中資非金融企業(yè)1993—2017年境內(nèi)外債券市場發(fā)行的33169筆債券中，國內(nèi)債券31958筆，國際債券1211筆;先后有6387家非金融企業(yè)發(fā)行債券，其中6075家發(fā)行了國內(nèi)債券，431家發(fā)行了國際債券，119家在境內(nèi)外市場均有債券發(fā)行。中資非金融企業(yè)債券以中長期為主，短期債券在國際債券中占比稍高，債券利率以固定利率為主，單筆債券的融資金額多為5億～30億元。

（二）實證結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗

為了進一步明確國內(nèi)債券與國際債券在規(guī)模、期限和利率類型等方面是否存在差異，筆者首先檢驗中資非金融企業(yè)在境內(nèi)外債券市場發(fā)行的所有債券的非價格特征。被解釋變量為是否為國際債券，解釋變量是單筆債券規(guī)模、期限和利率類型，并控制年份和行業(yè)，回歸結(jié)果見表1?；貧w（1）利用普通最小二乘法（OLS），結(jié)果顯示國際債券期限更長，但規(guī)模相對更小，利率類型的系數(shù)并不顯著;回歸（2）加入企業(yè)固定效應(yīng)（FE），結(jié)果并未發(fā)生變化，且在1%置信水平下依然顯著，而這與以往研究結(jié)果并不相同，一般認為國際債券期限更長、規(guī)模更大，且多為固定利率。為檢驗結(jié)果穩(wěn)健性，回歸（3）利用Probit模型，回歸（4）在回歸（3）基礎(chǔ)上加入企業(yè)固定效應(yīng);回歸（5）使用Logit模型，回歸（6）在回歸（5）基礎(chǔ)上加入企業(yè)固定效應(yīng)，所得結(jié)果并無變化，且依然十分顯著。

為了剔除企業(yè)特征導致的債券特征差異，本文利用在樣本期間內(nèi)在境內(nèi)外債券市場均發(fā)行債券的119家企業(yè)所發(fā)行的債券，分析國內(nèi)債券和國際債券的特征差異。在控制年份和行業(yè)后，采用相同的計量方法，得到的結(jié)論與之前一致，即境外市場發(fā)行的債券期限更長，但融資金額相對更小，且所得結(jié)果十分顯著，而利率類型特征仍不顯著，見表2。

中資非金融企業(yè)發(fā)行的國際債券金額并不比國內(nèi)債券金額更大，這得益于中國債券市場蓬勃發(fā)展。按債券市場存量計算，中國擁有世界第三大債券市場、第二大公司債券市場，企業(yè)從國內(nèi)債券市場融資的規(guī)模與日俱增，這與日本企業(yè)發(fā)行境內(nèi)外債券的差異較為相似（Black and Munro，2010）。為控制企業(yè)特征和市場差異的影響，并找到哪些企業(yè)從蓬勃發(fā)展的國內(nèi)債券市場中獲益，哪些企業(yè)更傾向于去境外債券市場融資，下面將企業(yè)信息匹配到債券數(shù)據(jù)中，以作深入研究。

發(fā)行國際債券融資企業(yè)的特征

中國先后有1006家非金融上市企業(yè)于2011—2017年在境內(nèi)外債券市場發(fā)行5028筆債券，其中4501筆國內(nèi)債券，527筆國際債券;國際債券中有64筆人民幣債券，463筆外幣債券，且以美元債券為主。

在當前樣本中，多數(shù)債券利率為固定利率，平均而言，35.14%的企業(yè)為境外上市公司或有B股;59.95%的企業(yè)為國有企業(yè)。（一）實證結(jié)果

本文使用Probit模型對是否為國際債券進行回歸，結(jié)果見表3。回歸（13）中加入企業(yè)是否在境外上市、是否為國有企業(yè)和中美3個月期利差，債券規(guī)模、期限和利率類型的回歸結(jié)果并無變化，是否為境外上市公司的系數(shù)顯著為正，說明國際化程度較高的企業(yè)更容易進入境外債券市場，這一結(jié)果與Brown et al.（2011）一致。是否為國有企業(yè)的系數(shù)顯著為負，表明國有企業(yè)并不是更容易進入境外債券市場融資，近些年中國債券市場發(fā)展迅速，國有企業(yè)更容易從國內(nèi)資本市場和信貸市場融得資金。中美利差系數(shù)顯著為正，說明中資企業(yè)為進一步降低融資成本，會尋求從流動性更高的市場融資。

為進一步控制企業(yè)差異對債券特征的影響，參考資本結(jié)構(gòu)理論，在回歸（14）中引入企業(yè)規(guī)模、上市時長、杠桿率、盈利能力、流動性及資產(chǎn)性質(zhì)等控制變量。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)顯著為正，說明規(guī)模越大的企業(yè)可以更容易消化發(fā)行的固定成本，更容易降低進入境外市場的成本。企業(yè)規(guī)模大的另一優(yōu)勢是投資者可以獲取發(fā)行人更長久的信息，緩解投資者的信息不對稱，所以上市時長的系數(shù)顯著為正。換言之，克服信息不對稱問題的能力越大，企業(yè)越容易進入境外市場發(fā)行債券，這一結(jié)果支持了代理理論。杠桿率的系數(shù)顯著為正，說明高杠桿率的企業(yè)擁有較高的負債，有債務(wù)融資偏好。企業(yè)盈利性的系數(shù)顯著為正，表明償債能力強的企業(yè)有舉債能力，這一結(jié)果與Allaynnis et al.（2003）一致。流動性的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)需要資金補充流動性不足。資產(chǎn)性質(zhì)系數(shù)顯著為正，說明投資者監(jiān)督企業(yè)能力有限，有形資產(chǎn)有助于降低投資者對企業(yè)違約的擔憂，支持了代理理論的觀點。

為控制境內(nèi)外市場差異，回歸（15）—（18）相繼引入市場變量?；貧w（15）增加了國內(nèi)債券市場相對規(guī)模，其系數(shù)顯著為負，說明國內(nèi)債券市場相對規(guī)模越大，企業(yè)可能越不會去境外債券市場融資，多數(shù)上市公司可以從國內(nèi)債券市場的發(fā)展中獲益?；貧w（16）中再引入股票市場交易規(guī)模，其系數(shù)為負，但并不顯著，說明企業(yè)外部籌資傾向于選擇債務(wù)融資而非股權(quán)融資，一定程度上印證了啄序理論2。回歸（17）增加了衍生品市場交易規(guī)模，其系數(shù)顯著為正，說明衍生品市場發(fā)展有助于對沖一定外匯風險，促使企業(yè)發(fā)行境外債券，也從側(cè)面說明發(fā)行境外債券和使用外匯衍生品有一定的互補關(guān)系?；貧w（18）中同時引入債券市場相對規(guī)模、股票市場交易規(guī)模和衍生品市場交易規(guī)模后，衍生品市場交易規(guī)模系數(shù)依然顯著，進一步說明了衍生品市場的重要性。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗結(jié)果穩(wěn)健性，回歸（19）—（21）將被解釋變量由是否為國際債券替換為是否為美元債券，債券特征的回歸結(jié)果并無顯著變化，依然穩(wěn)?。ㄒ姳?）。本文還使用普通最小二乘法分別對是否為國際債券和是否為美元外債進行回歸，回歸結(jié)果系數(shù)變大，但符號和顯著性并無顯著變化。

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

基于1993—2017年中資非金融企業(yè)在境內(nèi)外債券市場發(fā)行的33169筆債券數(shù)據(jù)，本文首先大樣本分析了境內(nèi)外債券的非價格特征差異，發(fā)現(xiàn)國際債券期限更長，但融資金額并不是更大;還發(fā)現(xiàn)國際化水平較高的企業(yè)更可能選擇發(fā)行國際債券融資，而國有企業(yè)并不更傾向于進入境外債券市場融資，這一方面可能得益于國內(nèi)金融市場和信貸市場的發(fā)展，另一方面受限于去杠桿的融資限制。

另外，本文還驗證了使用外匯衍生品和發(fā)行國際債券存在互補關(guān)系;證明了中美利差是中資上市企業(yè)境外發(fā)債融資的重要影響因素。規(guī)模越大、上市時間越長、擁有越多有形資產(chǎn)抵押的企業(yè)越能夠降低信息不對稱，從而容易進入境外債券市場融資，支持了代理理論。

（二）建議

隨著美元走強和美國國債收益率走高，中資企業(yè)國際債券發(fā)行成本及償債壓力逐漸凸顯。為化解中資企業(yè)的財務(wù)困境，本文提出如下建議：一是企業(yè)需提升公司治理和風險管理能力，能有效利用金融工具對沖利率和外匯風險;二是政府需發(fā)展和完善衍生品市場，提供更多有效的金融對沖工具;三是為減少企業(yè)因監(jiān)管套利和息差套利而選擇去境外發(fā)債的情況，需加快建設(shè)我國開放的高質(zhì)量債券市場;四是實時監(jiān)測跨境資本流動情況，完善我國外債管理體系和外債預(yù)警機制，防范貶值加劇貨幣錯配風險。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）

注：

1.本文將中資企業(yè)在境外市場發(fā)行的債券統(tǒng)稱為國際債券。

2.啄序理論認為：如果需要外部籌資，企業(yè)將先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資，這種籌資順序的選擇不會傳遞對股價產(chǎn)生不利影響的信息。

作者單位：陳? 夙? 北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院

彭振中? 中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏

參考文獻

[1]Bekaert， G.， Hodrick， R. International Financial Management[M]. Prentice Hall，2017.

[2]Black， S. and Munro， A. Why issue bonds offshore[R].BIS Working Paper No.332，2010.