歐陽輝 葉冬艷

由香港股市下跌引發(fā)對中資美元債的思考

2019年1月17日下午，在香港股票交易所交易的佳源國際控股（2768.HK）和陽光100中國（2608.HK）同時閃崩，其中佳源國際控股暴跌80.6%，市值由300多億港元跌到只剩60多億港元，而陽光100中國也暴跌了64.6%。其他地產(chǎn)股和低價股也出現(xiàn)了不同程度的暴跌，比如仁天科技（0885.HK）下跌73.3%，弘達(dá)金融控股（1822.HK）下跌68.2%，安領(lǐng)國際（8410.HK）下跌52.4%。

截至2019年2月底，還沒有明確的原因可以解釋此次暴跌。市面上較為合理的解釋有三個：一是房地產(chǎn)企業(yè)買銷售榜單，刷高銷量，引發(fā)市場質(zhì)疑。但佳源國際披露真實銷售數(shù)據(jù)是在股價暴跌數(shù)日之前，將下跌歸因于此似乎有些牽強。二是上市公司股東質(zhì)押股票引發(fā)爆倉。但公開信息并沒有顯示1月17日暴跌潮的個股背后有同一股東、從而會在同一時間拋售這些股票。三是公司的美元債務(wù)危機引發(fā)市場擔(dān)憂。實際上，股價下跌當(dāng)日就有傳言佳源國際控股3.55億美元的優(yōu)先票據(jù)已經(jīng)到期、債務(wù)違約則是股價暴跌的幕后推手。雖然佳源國際控股隨后發(fā)布消息確認(rèn)已償還全數(shù)款項，并強調(diào)集團目前財務(wù)狀況健康、業(yè)務(wù)運作正常，但有跡象表明，佳源集團仍面臨很多到期債務(wù)。雖然1月17日股價大跌的確切原因還未知，但房地產(chǎn)面臨的巨大美元債償還壓力無疑是其中較有說服力的一個。

就在1月23日，中國恒大公告稱，公司將增發(fā)合計金額高達(dá)30億美元，分別于2020年、2021年、2022年到期的票據(jù)，發(fā)行日期為1月25日，票面利率最高為8.25%。此次發(fā)債籌集的資金將為恒大現(xiàn)有債務(wù)進行再融資，剩余部分則用作一般用途。兩個月以前，恒大還發(fā)行過一筆利率高達(dá)13.75%的美元債，總金額為10億美元。

中資美元債（也叫功夫債，Kungfu Bond），是指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)面向境外發(fā)行的、以美元計價、按約定還本付息的債券。那么，為什么要發(fā)行中資美元債？中資美元債的規(guī)模有多大？中資美元債是否有還本付息的壓力？1998年亞洲金融危機發(fā)生的一個主要原因是有關(guān)國家的美元債務(wù)大規(guī)模違約，那么中資美元債會不會給中國經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險？

中資美元債發(fā)行的原因、政策與模式

（一）原因分析

首先，中資企業(yè)選擇發(fā)行美元債券的一個原因是成本較低。兩大因素降低了境外發(fā)債的融資成本：一方面是境外的低息環(huán)境，降低了所發(fā)行債券的票面利率;另一方面是匯率因素，前幾年人民幣升值使得境外融資成本進一步降低。

其次，對于跨國企業(yè)來說，發(fā)行美元債以支持自身的海外業(yè)務(wù)，無疑免除了一些外匯匯兌手續(xù)，而且也減少了企業(yè)面臨的匯率波動風(fēng)險。

最后，同樣是境外融資，與海外公開上市發(fā)行（IPO）相對煩瑣而冗長的流程相比，發(fā)行美元債顯然要簡便、快速很多。美元債的發(fā)行無需審批，只需要按照相關(guān)規(guī)定進行信息披露即可，發(fā)行程序被大大簡化，有利于債券融資人迅速從資本市場獲得資金。

（二）相關(guān)政策

雖然中資美元債的發(fā)行地在境外，但相關(guān)的境外管理規(guī)定較為寬松，相比之下，我國對于以美元債進行融資的相關(guān)管理政策更為嚴(yán)格。

從整體來看，境內(nèi)對于中資美元債發(fā)行的管理越來越透明化、統(tǒng)一化、精簡化。目前對中資美元債的監(jiān)管，主要依據(jù)的是2015年9月14日發(fā)布并實施的《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號，以下簡稱“2044號文”）。根據(jù)2044號文，中資企業(yè)發(fā)行美元債將實行事前備案登記和事后信息報送的管理方式。此外，2044號文中的外債是指境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)工具，這也意味著1年期以下的外債不需備案，發(fā)行更為便捷。

在對企業(yè)境外直接融資、外幣融資管理政策方面，近兩年的政策口徑更為謹(jǐn)慎。自2017年以來，無論是允許內(nèi)保外貸項下資金調(diào)回境內(nèi)使用、對企業(yè)和銀行跨境融資政策進一步放松，還是國家發(fā)展改革委發(fā)布《企業(yè)境外發(fā)行債券風(fēng)險提示》，以及國家發(fā)展改革委和財政部發(fā)布《關(guān)于完善市場約束機制? 嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》（發(fā)改外資〔2018〕706號）等，都對中資美元債的發(fā)行起到了一定的政策導(dǎo)向作用。

（三）發(fā)行模式

從發(fā)行模式來看，中資美元債的發(fā)行可以分為直接發(fā)行、間接發(fā)行和紅籌架構(gòu)發(fā)行。

直接發(fā)行，是指境內(nèi)企業(yè)直接在境外離岸市場發(fā)行美元債。

間接發(fā)行，是指境內(nèi)企業(yè)通過其境外子公司發(fā)行美元債，主要包括跨境擔(dān)保發(fā)行和維好協(xié)議（keepwell deed）發(fā)行兩種架構(gòu)?？缇硴?dān)保發(fā)行由境外子公司發(fā)行美元債，由境內(nèi)母公司擔(dān)任發(fā)行主體的擔(dān)保人;根據(jù)《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)〔2014〕29號），若境內(nèi)母公司為境外發(fā)債主體提供跨境擔(dān)保，母公司須向外匯局辦理外匯登記。維好協(xié)議發(fā)行是指境內(nèi)母公司與境外子公司簽訂維好協(xié)議，由母公司為境外子公司提供支持，以保證發(fā)行主體保持適當(dāng)?shù)臋?quán)益資金和流動資金等，保障其能夠償還債務(wù)。例如在股權(quán)購買承諾的維好協(xié)議形式下，母公司向受托人承諾，一旦發(fā)生違約事項，將購買境外子公司的股權(quán)或為境外發(fā)行人提供額外流動資金。但不同于擔(dān)保，在維好協(xié)議下，母公司是向其子公司注資，使子公司能夠償還債務(wù)，而不是以主債務(wù)人的身份直接向債權(quán)人償債。

紅籌架構(gòu)發(fā)行，是指控股公司（實際上是殼公司）在境外、業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在境內(nèi)的中國企業(yè)的一種發(fā)行方式，該境外控股公司可以直接發(fā)債，也可以作為擔(dān)保人通過特殊目的公司（SPV）發(fā)行美元債。該模式不屬于2044號文中所規(guī)定的外債發(fā)行模式。

中資美元債發(fā)行概況

（一）歷史發(fā)行情況

從市場整體發(fā)展來看，中資美元債于1993年首次出現(xiàn)，但此后十幾年發(fā)行數(shù)量一直不多（見圖1），每年發(fā)行的債券只數(shù)不到10只，總發(fā)行金額在20億美元以下，這種情況一直持續(xù)到2009年;自2010年起，中資美元債發(fā)行提速，市場持續(xù)擴張至2017年達(dá)到高點。按發(fā)行增速和市場熱度劃分，2010年后的中資美元債發(fā)展大致可以分為四個階段。

2010—2014年：中資美元債市場的快速成長期。在美、歐、日三大央行實施寬松貨幣政策、人民幣匯率單邊升值以及境內(nèi)流動性偏緊的大環(huán)境下，國內(nèi)企業(yè)受融資剛需和負(fù)債外幣化套利動機的聯(lián)合驅(qū)動，加速放量發(fā)行中資美元債。2011年，中資美元債全年發(fā)行金額首次突破100億美元，達(dá)到123億美元，同比增長78%;2012年，中資美元債發(fā)行234億美元，同比增長90%;2014年，中資美元債發(fā)行繼續(xù)延續(xù)高增長態(tài)勢，發(fā)行規(guī)模達(dá)914億美元，同比增長242%。

2015年，中資美元債的發(fā)行熱情有所回落。一方面，降息、降準(zhǔn)政策的實施帶來境內(nèi)流動性寬松，境內(nèi)發(fā)債規(guī)模大幅上升;另一方面，受2015年的“8·11匯改”的間接影響，美元發(fā)債成本被動上行，中資美元債的一級市場發(fā)行有所降溫。

2016—2017年，中資美元債發(fā)行再次升溫。2016年城投、房地產(chǎn)美元債發(fā)行數(shù)量再次快速上升;2017年中資美元債的發(fā)行數(shù)量創(chuàng)下歷史最高值，全年共發(fā)行383只，金額共計2203億美元。2017年發(fā)行大幅提升主要是因為外債資金回流限制放松，另外當(dāng)年境內(nèi)債市走弱，企業(yè)境內(nèi)債券融資難度加大，境外發(fā)債需求增強。

自2018年以來，嚴(yán)監(jiān)管及違約風(fēng)險傳導(dǎo)，中資美元債發(fā)行量再次回落。2018年以來，境內(nèi)債券發(fā)行環(huán)境較2017年有所放松，疊加跨境發(fā)債監(jiān)管政策收緊的影響，中資美元債發(fā)行1823億美元，同比下降17%，發(fā)行規(guī)模自2015年以來首次回落。

（二）行業(yè)分布

從發(fā)行主體所在行業(yè)來看，中資美元債發(fā)行的行業(yè)分布廣泛。其中，房地產(chǎn)（18.0%）、銀行（16.1%）、非銀行金融服務(wù)（11.5%）是美元債發(fā)行金額最大的三個行業(yè)（見圖2）。雖然勘探及生產(chǎn)（99只）發(fā)行的債券只數(shù)只有非銀行金融服務(wù)（230只）的40%左右，但兩者的發(fā)行金額卻相差無幾。此外，財政部在2017年10月26日發(fā)行了20億美元的主權(quán)債券，這是自2004年以來中國首次發(fā)行的以美元計價的主權(quán)債，為中資美元債提供了定價基準(zhǔn)。

（三）期限分布

美元債的發(fā)行期限分布較廣泛，且有變短的趨勢。從總體上看，5年期以下的中短期債和5年期以上的中長期債券發(fā)行規(guī)模大體相當(dāng)，前期主要以中長期債券為主，后期逐漸轉(zhuǎn)向中短期債券（見圖3）。2010年以前，中資美元債的發(fā)行規(guī)模小，發(fā)行期限也多以7年期以上的長期債券為主。自2010年起，中資美元債發(fā)行提速，發(fā)行期限也逐漸向5～7年期和5年期以下的中短期債券偏移。從2016年開始，5年期以下的中短期債券發(fā)行開始提速，尤其是1～5年期債券在近幾年增長明顯，2016年和2017年發(fā)行的1～5年期中資美元債金額占比分別為73%和61%，2018年該占比再次突破70%。

2018年，中資美元債的發(fā)行特征是1年期以下、1～5年期債券發(fā)行占比均有所上升，這是兩方面因素所致：一方面， 1年期以下的短期債券不需在國家發(fā)展改革委備案（從境外借入1年期以上外債需經(jīng)國家發(fā)展改革委批復(fù)，1年期以下的外債則不需要）;另一方面，境外發(fā)債短期化反映了2018年企業(yè)現(xiàn)金流緊張程度加劇。這一特征在2019年體現(xiàn)得更加明顯，截至1月31日發(fā)行的62只債券都是5年期以下的債券。

（四）評級分布

中資美元債的債項評級缺失現(xiàn)象較為嚴(yán)重，且近年來較差資質(zhì)的中資美元債發(fā)行占比上升。從發(fā)行只數(shù)來看，截至2019年1月31日，在已發(fā)行的1560只中資美元債中，有1164只未獲得評級，占比近3/4;從發(fā)行金額來看，未獲評級債券占比接近70%。無論是從發(fā)行金額還是發(fā)行只數(shù)來看，高收益級債券在有評級債券（采用標(biāo)普評級）中的占比整體呈上升趨勢。在2019年1月發(fā)行的62只債券中，26只獲得評級，其中的高收益級債券有19只，在已獲得評級債券中的占比為73%（見圖4）。

（五）發(fā)行利率

在2012年以前，中資美元債的發(fā)行利率偏高。從2012年開始，中資美元債的發(fā)行利率整體下行，但2016年以來又整體上行。從發(fā)行金額來看，截至2019年1月31日，發(fā)行利率位于2%～4%的中資美元債占比約為48.4%，發(fā)行利率位于4%～6%、6%～8%的占比分別為32.4%、10%，發(fā)行利率低于2%的占比約為2.8%，發(fā)行利率高于8%的占比約為6.4%（見圖5）。

在2012年以前，中資美元債的發(fā)行利率基本上都高于4%;但2008年是一個例外，大概有80%的債券發(fā)行利率位于2%～4%的區(qū)間;而在2000年和2006年，全部債券的發(fā)行利率均高于10%。從2012年開始，有大量債券的發(fā)行利率位于2%～4%的范圍。2013—2016年間，中資美元債發(fā)行利率逐年降低，2016年發(fā)行利率低于2%的債券發(fā)行金額占比甚至達(dá)到了13%，而發(fā)行利率低于4%的債券占比高達(dá)70%。但2016年以來，中資美元債發(fā)行利率整體上行。2017年和2018年，發(fā)行利率低于4%的債券發(fā)行金額占比分別為57.7%和35.7%，逐年降低。2016—2018年，發(fā)行利率高于8%的債券發(fā)行金額占比分別為7%、14.4%、29.2%。

中資美元債是否有還本付息壓力

為了測算中資美元債的還本付息壓力，筆者計算了未來十年存量美元債（不包括以后新增發(fā)行的美元債）的本息償付額（見圖6）。截至2019年1月31日，存量美元債約為7173億美元。2019—2023年將迎來存量美元債的到期高峰，每年需要支付的本息分別為1422億、1540億、1588億、1122億、832億美元。

中資美元債到期所帶來的外匯需求壓力將有多大？會不會給中國經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性風(fēng)險？可以結(jié)合1998年亞洲金融危機發(fā)生前的東南亞國家案例進行分析。表1計算了1993—1997年印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓與泰國這五國短期外債占政府外匯儲備的比例。在危機發(fā)生前，這五個國家短期外債占外匯儲備的比例都偏高。短期外債償還壓力最大的是韓國，其短期外債占外匯儲備的比例長期在接近200%以上，且逐年升高，從1993年的199.1%飆升到了1997年的751.6%。即便是短期外債償還壓力最小的馬來西亞，其短期外債占外匯儲備的比例在危機爆發(fā)前也達(dá)到了71.9%。從宏觀上看，在未來幾年中，中資企業(yè)每年需要償還存量美元債的本息金額均不超過1600億美元，這一規(guī)模大概是我國政府近3萬億美元外匯儲備的5.3%。因此，筆者認(rèn)為中資美元債不構(gòu)成一個系統(tǒng)性風(fēng)險因素，不會給中國經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

總結(jié)

中資美元債的發(fā)行規(guī)模在2017年達(dá)到歷史高點后，在2018年有所回落，發(fā)行期限趨短，發(fā)行企業(yè)資質(zhì)轉(zhuǎn)差，同時發(fā)行利率也走高。2019年美聯(lián)儲加息進程或?qū)⒎啪彛纻找媛视型w下移，這可能會給中資美元債市場帶來機會。另外，中資企業(yè)境外發(fā)債監(jiān)管或有所放松，預(yù)計2019年中資美元債的發(fā)行規(guī)模仍然較大。2019—2023年將迎來存量美元債還本付息高峰。

從宏觀來看，與我國的外匯儲備規(guī)模相比，中資美元債并不存在很大的還本付息壓力。因此，雖然存在一些問題，但中資美元債并不是一個系統(tǒng)性風(fēng)險因素，不會給我國宏觀經(jīng)濟帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險。但不排除具體的行業(yè)和企業(yè)會面臨較大的中資美元債還本付息壓力，如果發(fā)債企業(yè)不能做好現(xiàn)金流方面的匹配，那么就很有可能出現(xiàn)中資美元債違約的情況。

責(zé)任編輯：羅邦敏? 印穎