殷劍峰

2018年10月，國際貨幣基金組織發(fā)布《世界經(jīng)濟展望報告》，下調(diào)了2018年及2019年全球經(jīng)濟增長預期;2019年1月，世界銀行發(fā)布《全球經(jīng)濟展望》，預測2019年發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長率將降至2%?？梢哉f，全球經(jīng)濟將迎來嚴峻的冬天。

發(fā)達經(jīng)濟體：美國貨幣政策與經(jīng)濟基本面

2018年，發(fā)達經(jīng)濟體對全球經(jīng)濟增長的貢獻率大概是27%，其中美國占15%，在發(fā)達經(jīng)濟體中一枝獨秀，是“領頭羊”。現(xiàn)在的問題是：2019年美國經(jīng)濟能否獨善其身？美聯(lián)儲能否持續(xù)加息？在美國不斷加息的過程中，其他主要發(fā)達經(jīng)濟體，如日本和德國，依然是零利率和負利率（見圖1）。在發(fā)達經(jīng)濟體中，除美國以外，日本和歐洲基本上是處于持續(xù)衰退的狀況。

（一）美國是否進入利率上升通道

美聯(lián)儲從2017年開始加息，現(xiàn)在美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)超過2%，加息是否還會持續(xù)？決定美聯(lián)儲加息的短期因素有兩個：一是通貨膨脹率，如果美聯(lián)儲所關心的核心通脹率到了2%，美聯(lián)儲就會加息，2018年就已經(jīng)達到這個標準。二是失業(yè)率，如果失業(yè)率達到美聯(lián)儲所定義的非加速通貨膨脹失業(yè)率，美聯(lián)儲也會加息。從歷史上看，美聯(lián)儲加息基本考慮這兩個因素，但最近出現(xiàn)一些變化。在2018年9月27日之前，市場預測美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會會議下一次上調(diào)利率的概率是100%，但在9月27日以后，該項預測的概率迅速降為20%。為什么市場會出現(xiàn)這樣的變化？這是因為從9月27日開始，美股進入波動中劇烈下挫的過程。按理說，美聯(lián)儲在貨幣政策操作方面并不太關心股市，但由于這輪股市達到歷史新高，房地產(chǎn)價格也達到歷史新高，而在美國家庭部門的資產(chǎn)組合中，有1/3是房地產(chǎn)，1/3是美股，美股的財富效應非常大，會直接影響家庭消費和經(jīng)濟增長，它也是美國經(jīng)濟中一個非常重要的因素。因此，特朗普上任后，把美股的穩(wěn)定和上漲作為自己業(yè)績的反應，隨著美股持續(xù)下跌，美聯(lián)儲貨幣政策操作的態(tài)度也在發(fā)生改變。

（二）美國的經(jīng)濟基本面并沒有想象的那么好

從美國經(jīng)濟基本面來看，其實并沒有人們想象的那么好。很多人在分析美國經(jīng)濟時經(jīng)常引用的指標是失業(yè)率，美國失業(yè)率自2011年開始持續(xù)下降，出現(xiàn)了二戰(zhàn)以來的最大降幅。但大家忽略了另一個指標，即勞動參與率，美國勞動參與率從2000年之后開始下降，2000年達到68%，之后一直下降，2008年下降到62%。由于失業(yè)率=16歲及以上失業(yè)人口/16歲及以上勞動力，勞動參與率=16歲及以上勞動力/16歲及以上總人口，因此上述數(shù)據(jù)說明，盡管失業(yè)率達到歷史新低，但勞動參與率持續(xù)下降，美國真正沒有工作的勞動力人口達到歷史最高水平。出現(xiàn)這種情況，是兩方面因素所致：第一個是人口結構因素，特別是從2008年開始，二戰(zhàn)后的美國“嬰兒潮”一代逐漸退出勞動力市場;第二個也是更為關鍵的因素，即由于制造業(yè)向其他國家轉移，美國年輕人口的勞動參與率大幅下降。

經(jīng)濟增長依靠三個因素：技術進步、資本投入和勞動力。勞動參與率持續(xù)下降意味著勞動力對經(jīng)濟增長的貢獻持續(xù)下降。從圖2可以看出，20世紀50年代至60年代初以及90年代的低失業(yè)率對應著較高的潛在GDP增速，但目前是低失業(yè)率對應著較低的潛在GDP增速，反映出勞動生產(chǎn)率較低，限制了工資水平的上升和通脹率上升，歸根到底是低的全要素生產(chǎn)率、低的勞動參與率和依然較低的資本投資增速。

（三）美國非金融部門的杠桿率事實上并沒有發(fā)生根本性變化

2008年全球金融危機之后，美國金融部門去杠桿顯著，杠桿率從2008年的124%下降到2017年的81%;家庭部門去杠桿顯著，杠桿率從2008年的97%下降到2017年的77%;而聯(lián)邦政府實行加杠桿，杠桿率從2008年的51%上升到2017年的86%。

從各部門負債規(guī)模來看，以2007年次貸危機爆發(fā)為基準（見表1），到2018年三季度，除金融部門、州和地方政府部門以外，美國三個實體經(jīng)濟部門的負債都達到歷史最高水平。其中，尤其值得關注的是兩個部門，即聯(lián)邦政府部門和企業(yè)部門。

美國聯(lián)邦政府部門的負債相當于2007年次貸危機爆發(fā)時的2.92倍。但在負債翻了近兩倍的過程中，包括聯(lián)邦政府和地方政府在內(nèi)的廣義政府債務利息支出變化卻不多，2007年廣義政府利息支出大概是6000億美元，到2018年只增加到近8000億美元，也就是說債務翻了兩倍，但利息支出增加的并不多，其原因是量化寬松政策導致超低利率，利息支出沒有明顯增加。如果2019年美聯(lián)儲持續(xù)加息，加到2005年約3%的水平，那么美國廣義政府利息支出將比2007年翻一倍，達到將近12000億美元的水平，差不多相當于美國GDP的8%～9%。這意味著美國政府將會出現(xiàn)財政崩潰。

美國企業(yè)部門2018年三季度的負債規(guī)模大致相當于2007年的1.5倍。美國企業(yè)部門負債規(guī)模增大的一個很重要原因是其利用量化寬松政策釋放出來的流動性來回購股票，支撐美股上揚。美國公司債市場BBB級以下債券占比達到40%，遠超2007年、2008年的水平，如果未來上調(diào)利率，很有可能首先引發(fā)公司債市場的信用危機。

美國家庭部門負債規(guī)模達到歷史最高水平，與此同時，家庭部門儲蓄率再次接近危機前的最低水平。次貸危機之所以爆發(fā)，主要是由于家庭部門儲蓄率低，實行負債消費。在低儲蓄率背后是更為重要的結構性因素，即分配差距擴大。在儲蓄率不斷下降的過程中，美國家庭部門收入分配惡化程度已經(jīng)達到1929年大蕭條時期的水平。

（四）短暫的“小陽春”讓我們忘記了一個長期的結構性問題——長期停滯（secular stagnation）

2016年四季度后，大家直觀的感受是，全球經(jīng)濟在中美的帶動下進入短暫的“小陽春”。一個有意思的現(xiàn)象是，2016年上半年，全球最大的經(jīng)濟研究平臺美國國民經(jīng)濟研究局（NBER）討論的熱門話題是長期停滯，“小陽春”使得大家忘記了原來所關注的長期停滯。為什么說長期停滯？2013年美國著名經(jīng)濟學家、原財政部部長Lawrence Summers寫了一篇文章，認為2008年全球金融危機是長期停滯的開端，其特征是持久高失業(yè)、低于潛在水平的GDP增速、名義零利率、負的真實自然利率。這背后反映的是包括美國在內(nèi)的發(fā)達經(jīng)濟體人口老齡化、全要素生產(chǎn)率持續(xù)下降。

中國的金融與經(jīng)濟周期：冬天來臨

全球經(jīng)濟的另外一個引擎就是中國。分析中國經(jīng)濟周期，只需要關注兩個指標：季度名義GDP增速和M1。

（一）季度名義GDP增速低于10%，表明經(jīng)濟進入衰退期

無論是從20世紀90年代到2012年的GDP高速增長時期，還是GDP增速降至現(xiàn)在6.5%水平的追求高質量發(fā)展時期，只要名義GDP增速低于10%，即可確認經(jīng)濟進入衰退期。上幾次衰退期分別是：1997年四季度至1999年四季度，2001年一至三季度，2009年一至三季度，2012年三季度至2016年四季度。2016年年底以來的經(jīng)濟“小陽春”持續(xù)到2018年一季度，2018年二、三季度名義GDP增速再次跌到10%以下（見圖3），因此中國經(jīng)濟進入了衰退期，進入到冬天。分產(chǎn)業(yè)看，導致名義GDP增速波動的主要因素是第二產(chǎn)業(yè)。

在經(jīng)濟衰退期通常伴隨著工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）負增長。2018年12月，PPI同比增速跌到1%以下，如果2019年PPI負增長，會引起很嚴峻的問題，企業(yè)盈利將下降，杠桿率將上升。由于影響PPI變化的主要是上游行業(yè)，尤其是國有企業(yè)，2018年民營企業(yè)已進入冬天，國有企業(yè)還不錯，但到2019年，國有企業(yè)很可能與民營企業(yè)一樣，都將進入非常困難的時期。

（二）M1 增速已跌至歷史低點，2019年上半年經(jīng)濟形勢不樂觀

季度名義GDP增速是觀察經(jīng)濟周期處于哪個階段的指標，如何預測下一步發(fā)展趨勢？還有一個指標就是M1。M1周期與名義GDP周期存在一個領先滯后的關系，即由M1同比增速可以判斷未來兩個季度后名義GDP的走勢。由于M1同比增速已經(jīng)跌到歷史最低點（見圖4），因此，2019年上半年的經(jīng)濟形勢將會很不樂觀。

M1周期與PPI周期也存在一個領先滯后的關系，從當前M1同比增速看，未來PPI同比增速可能會繼續(xù)下跌，但是否會進入通縮狀態(tài)尚取決于多種因素，如國際能源大宗商品價格，尤其是美聯(lián)儲的貨幣政策。

（三）信用緊縮是衰退之源

M1的構成主要是企業(yè)活期存款，而企業(yè)活期存款最重要的來源是負債，是信用擴張，所以M1同比增速的下降反映出信用緊縮問題。信用緊縮是怎么造成的？

1.工具層面：此輪信用緊縮主要緣于非信貸信用緊縮

從工具層面來看，整個信用可以分為信貸信用和非信貸信用，這輪信用緊縮主要源于非信貸信用收縮，其同比增速從2016年的20%左右持續(xù)下降到目前的低位，信貸信用同比增速基本穩(wěn)定在12%左右的水平。在非信貸信用中，下降最多的是非信貸非債券，即各種“影子銀行”，2018年二季度和三季度已經(jīng)變成負增長（見圖5）。

2.部門層面：政府、企業(yè)、居民三大部門都存在信用緊縮

首先看政府部門。除了地方政府債發(fā)行沖高回落之外，政府部門債務緊縮主要源于準政府債務，準政府債務自2016年三季度以來變?yōu)樨撛鲩L（見圖6）。在準政府債務中，占比最高的平臺貸款大幅下降（見圖7）。

其次看企業(yè)部門。企業(yè)債務緊縮主要是由于企業(yè)負債中的其他負債（見圖8）收縮，即除了信貸和債券之外的各種“影子銀行”，包括各種資管計劃、信托。

最后看家庭部門。家庭部門債務擴張速度最快，但增速自2017年一季度以來有所回落。在家庭負債中，規(guī)模最大的是中長期消費貸款，其中主要是房貸，其規(guī)模自2015年以來已經(jīng)翻了一番多（見圖9）。隨著三、四線城市房地產(chǎn)市場繁榮階段結束，家庭部門的信用緊縮也會持續(xù)下去。

實體部門的信用緊縮最終會反映到金融部門。目前我國金融體系是以銀行為主導，各種“影子銀行”在本質上是銀行的影子。銀行為實體部門提供信用主要通過兩個渠道：一是銀行與銀行之間的同業(yè)業(yè)務，體現(xiàn)為銀行對其他存款性公司債權，其在2012年達到最高點，對銀行資產(chǎn)的貢獻率為30%，之后貢獻率持續(xù)下降;二是銀行與非銀行之間的同業(yè)業(yè)務，體現(xiàn)為銀行對其他金融性公司債權，其在2012年以后迅速增長，2016年對銀行資產(chǎn)的貢獻率達到30%（見圖10），目前完全是負增長。未來這兩塊業(yè)務都不可能出現(xiàn)反彈，這意味著民營企業(yè)的信用緊縮，在信用供給層面是一個沒有辦法解決的問題。

百年未有之大變局：“中心—外圍”模式瓦解

綜上所述，從短期來看，2019年全球經(jīng)濟增長的兩大引擎，即發(fā)達經(jīng)濟體中的美國及新興經(jīng)濟體中的中國，都可能面臨經(jīng)濟減速。

2018年習近平總書記在金磚國家工商論壇上的講話中指出，當今世界正面臨百年未有之大變局。那么大變局的核心在哪兒？其核心之一在于整個新興經(jīng)濟體的崛起。過去的一百年，即從1918年第一次世界大戰(zhàn)結束后直到今天，全球經(jīng)濟是以西方為中心、亞非拉為外圍的模式，而美國又是中心的中心。以購買力平價計算，中國的GDP分別在1999年、2013年超越日本和美國，成為全球第一大經(jīng)濟體（見圖11）。在過去一百年間，除中國外，從未有哪個國家在經(jīng)濟總量上超越美國。這意味著以美國為中心的全球經(jīng)濟金融發(fā)展模式的瓦解。2016年四季度到2018年是“中心—外圍”模式嘗試的一次反彈，2019年這種模式將徹底破滅，全球需要尋找新的中心。

（一）后工業(yè)化時代的結構性機遇：現(xiàn)代服務業(yè)

盡管從短期來看，中國經(jīng)濟周期進入冬天，但是從長期來看，中國依然是發(fā)展中經(jīng)濟體，依然存在巨大的結構性機遇，其中一個就是服務業(yè)。我國制造業(yè)占GDP的比重已經(jīng)位居全球第一，但服務業(yè)不僅落后于發(fā)達國家，而且落后于同等發(fā)展水平的其他國家，發(fā)展空間巨大。2016年我國服務業(yè)增加值占比是52%，中等偏上收入國家是59%，全球平均水平是69%，高收入國家是74%。所以，未來中國經(jīng)濟總的發(fā)展方向一方面是“中國制造2025”，另外一方面最重要的是現(xiàn)代服務業(yè)。

中國經(jīng)濟從2018年二季度進入冬天，但在冬天中可以看到春天的萌芽。以2018年三季度為例，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)的實際增速是33%，而33%的增速不僅是一個季度，而是已經(jīng)維持了近兩年。所以在經(jīng)濟進入冬天時，現(xiàn)代服務業(yè)尤其是高端服務業(yè)實際上在迅速崛起，當然體量還是較小。

（二）外商投資隨經(jīng)濟發(fā)展模式轉變出現(xiàn)結構性變化

在經(jīng)濟進入以現(xiàn)代服務業(yè)為引領的發(fā)展模式后，外商投資的產(chǎn)業(yè)結構也發(fā)生了深刻變化，第三產(chǎn)業(yè)外商投資額自2010年開始超過第二產(chǎn)業(yè)投資額，2017年前者已經(jīng)相當于后者的兩倍多（見圖12）。外商投資產(chǎn)業(yè)結構的變化，反映出外商已非常敏銳地把握住了中國經(jīng)濟發(fā)展的結構性機遇。

除了產(chǎn)業(yè)結構的變化，第三產(chǎn)業(yè)中外商投資的行業(yè)分布也發(fā)生了非常明顯的變化。2013年房地產(chǎn)業(yè)居于第一位，占到第三產(chǎn)業(yè)的43%，2017年占比居第一位的已經(jīng)變?yōu)樾畔鬏敗⒂嬎銠C服務和軟件業(yè)，另外科學研究、技術服務和地質勘探業(yè)的占比也迅速上升。

（三）服務業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)：中國的城市化尚未完成

在新的發(fā)展模式下，房地產(chǎn)業(yè)將會如何發(fā)展？這是大家比較關心的問題。圖13是1950年以來中國、美國、日本、印度四國的城市化率的對比。2018年中國的城市化率還不到60%，這個水平差不多相當于美國和日本1950年的水平。美國在二戰(zhàn)之后，特別是在朝鮮戰(zhàn)爭結束之后，有一個迅速的城市化過程，其城市化率從1950年的不到60%一直上升到20世紀60年代末70年代初的70%。在這一過程中，美國房地產(chǎn)市場處于上揚行情。中國的城市化依然有巨大的空間，但應該往哪個方向發(fā)展？根據(jù)2016年世界銀行的一個統(tǒng)計指標——百萬人口城市人口占比，中國的這一指標是25%，遠低于人口密度比中國高很多的日本以及人口密度比中國低很多的美國。這個指標的含義非常明顯，即城市化的下一步發(fā)展趨勢將會是人口往中心城市集聚。黨的十九大報告指出，以城市群為主體構建大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展的城鎮(zhèn)格局。這意味著中國房地產(chǎn)市場未來會有結構性轉向。

（四）服務業(yè)中的金融業(yè)：傳統(tǒng)上以銀行為主導的金融體系必然發(fā)生改變

金融業(yè)是服務業(yè)中的重要行業(yè)。如果以金融業(yè)增加值（融資服務增加值與中間服務增加值之合）占GDP的比重來衡量金融長周期，可以將過去四十年劃分為如下幾個階段：1979—1989年，金融業(yè)增加值占比持續(xù)上升;1989年，中國的這一占比超過了美國，之后1990—2004年持續(xù)下降;2005—2015年隨著房地產(chǎn)市場、土地金融的崛起，金融業(yè)增加值占比開始出現(xiàn)第二輪上升，上升到2015年時再次超過美國;2016年以后又進入下降期，如果歷史會重現(xiàn)，金融業(yè)增加值占比恐怕會出現(xiàn)長期下降態(tài)勢。中國金融業(yè)增加值與其他國家的結構不一樣，中國金融業(yè)增加值的主要構成部分是銀行利潤，這也意味著未來整個金融行業(yè)可能面臨一個調(diào)整，傳統(tǒng)銀行業(yè)恐怕會面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)。

總而言之，冬天已經(jīng)來了，但冬天一定會過去！（本文根據(jù)作者在“2019年債券市場投資策略論壇”上的發(fā)言整理）

責任編輯：羅邦敏? 印穎