潘玉婷

[提要] 基于皖江城市帶的逐步發(fā)展，分析其對于上市公司財務績效所帶來的影響：例如企業(yè)的組建結(jié)構、經(jīng)理層、監(jiān)督管理委員會及董事會所帶來相關指標的影響。首先，通過探究公司治理的路徑演進和特征、研究公司績效與治理變量之間的關系，得出其對財務績效的影響程度;其次，提出公司治理和財務績效內(nèi)在關聯(lián)性的假設，找出顯著影響皖江城市帶上市公司財務績效的治理變量，進行分析檢驗;最后，提出有關政策建議和具體措施。

關鍵詞：上市公司發(fā)展;皖江城市帶;財務績效的影響

基金項目：安徽省教育廳基金項目：“皖江城市帶公司治理對財務績效的影響研究”（編號：201610383055）

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年2月14日

一、引言

皖江城市帶于2010年1月12日正式批復，這一舉措是我國唯一以轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)為主題的區(qū)域發(fā)展規(guī)劃，為了將安徽這一省會并入長三角區(qū)域并進行發(fā)展分工，從而進行中西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的模式，為中西部地區(qū)加速發(fā)展點燃了助燃器。安徽所處地區(qū)是人口稠密同時其消費需求屬于中等偏上且是最靠近東部的中部地區(qū)。無論是從國內(nèi)生產(chǎn)值，還是從社會的消費額來看，其所占全國的比重都接近52%，皖江城市帶的意義毫無疑問將是拓展國內(nèi)市場、啟動內(nèi)需的關鍵區(qū)域。上市公司所肩負的是區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展與優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構的重要任務。從分析皖江城市帶給上市公司財務績效帶來的影響這一角度可以為企業(yè)如何可持續(xù)發(fā)展奠定一定的基礎。本文論述如下：首先，優(yōu)良的公司治理是促進企業(yè)財務績效持續(xù)增長、現(xiàn)代市場體系高效運行的強有力保障。我國的公司治理結(jié)構融合了世界多種治理模式，這使得我國公司治理結(jié)構既與國際接軌，同時又保留了中國特色。本次研究將深入研究公司治理與財務績效之間的量化關系，豐富和發(fā)展我國相關領域的研究成果，為完善皖江區(qū)域公司治理結(jié)構、提高企業(yè)財務績效，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化提供理論指導和操作建議;其次，盡管已經(jīng)有學者對上市公司治理結(jié)構與財務績效之間的關系進行了研究，但研究對象主要是全國范圍的制造業(yè)上市公司，以皖江城市帶區(qū)域的上市公司為研究對象并且進行分析公司治理與財務績效關系的實際取證與研究并不常見。本次的研究在一定程度上彌補了這一不足。研究結(jié)論對皖江城市帶上市公司完善和優(yōu)化公司組織結(jié)構、改良公司經(jīng)營績效，加速其可持續(xù)發(fā)展具有重要的引鑒作用和實際意義。

二、研究探討

我國學者在對公司治理與財務績效之間的關系進行研究時，大多只考慮了某個因素對企業(yè)財務績效的影響，而我們選擇了股權結(jié)構、董事會規(guī)模、流通股、高管激勵機制、獨立董事以及董事長與經(jīng)理合一等六個指標作為上市公司的治理結(jié)構指標進行實證分析，衡量其與公司績效的相關關系，從而為優(yōu)化皖江城市帶上市公司治理結(jié)構提供決策參考。具體分析如下：

（一）股權公司對于公司績效的影響。一般來說，集中的股權結(jié)構可以對經(jīng)理層實施監(jiān)督起到積極的作用，如若股權太過于分散，而股東監(jiān)督所得到的收益遠遠低于其監(jiān)督所付出的成本，從而降低了監(jiān)督的效果。與此相反的是股權越集中，公司大股東將會利用其控制職權對于公司的經(jīng)營進行干預，企業(yè)的內(nèi)部容易出現(xiàn)個別股東所持股份遠遠超過其他所有股東的現(xiàn)象，從而造成了小股東的利益被大股東所侵占。由此可見，在推進皖江城市帶的發(fā)展時可以通過制衡型的股權結(jié)構對于這種現(xiàn)象起到抑制作用，從而可以對公司提高財務績效起到積極的作用。

（二）董事會規(guī)模對于公司績效的影響。董事會是直接對股東所負責的，是代理股東對于經(jīng)理層監(jiān)督以及實施重大決策的，所以董事會的結(jié)構可以直接對公司的治理作出相應的影響。其中，外部董事并不從公司獲取薪酬而是具有相對的獨立性，所以可以得出外部董事所占公司董事比例越高越利于公司績效的改善;另一方面的研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與公司績效之間并非呈現(xiàn)二元關系，而是隨著董事會規(guī)模增大發(fā)生先降后升的U型關系。因此，我們認為董事會最佳規(guī)模為7～8人，否則其不能很好發(fā)揮監(jiān)控管理職能，導致公司績效受到影響。

（三）流通股對于公司績效的影響。其影響主要表現(xiàn)在股票市場的價格信號和接管控制功能上。大多數(shù)散戶持有流通股的目的是想獲取短時間的收益，具有很強的投機性，因此并不會去監(jiān)督上市公司的管理人員，根據(jù)成本收益原則，實施監(jiān)督的成本遠遠大于收益;另一方面是當流通股比例很大時，公司如果經(jīng)營不善，流通股股東將會拋售所擁有的股權，這也是促使公司被兼并收購的原因。這種可能會發(fā)生的現(xiàn)象則會給予公司管理層一種無形的壓力，促使他們加強公司的治理從而提高公司的績效。

（四）高管激勵對于公司績效的影響。我們知道代理人的管理層能夠從股東利益角度出發(fā)為其謀求利益，而高管激勵則主要表現(xiàn)于薪資方面：貨幣性工資、獎金、股權獎勵，如果公司高管是持有公司股份的，那么高管的行為則會影響到他的利益。通過翻閱有關文獻及實證調(diào)查，我們得出：過低的工資水平可能不能對高管起到積極的效果，他們會謀求工資以外的個人私利，同時過高的薪資則會增添管理費用。上述均會為公司績效帶來負面的效果。得出結(jié)論是在不影響公司正常所支出管理費用的前提下，合理地給予高管高薪資和獎勵將會在公司治理方面有著積極的作用。這樣的做法用于上市公司發(fā)展的治理將會改善公司績效。

（五）獨立董事對于公司績效的影響。獨立董事是指任職于公司外部的非公司股東，同時經(jīng)營者與其并沒有重要的利益關系。對于公司事務作出獨立的判斷，獨立董事可以從企業(yè)切身利益出發(fā)，出謀劃策，從而給公司帶來利益。其專業(yè)性的強度之大使其能憑借自身的專業(yè)知識和經(jīng)驗為公司經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)表獨特的意見。但是，由于獨立董事并不能完全掌握企業(yè)內(nèi)部信息，有時不能做出正確有效的決策。在上市公司發(fā)展時，獨立董事的選擇需要看其是否可以對公司產(chǎn)生作用、公司自身條件以及在獨立董事的制度這方面是否是完善的。

（六）董事長與經(jīng)理合一對于公司績效的影響。如若董事長和總經(jīng)理合二為一由一人任職，會大大地削弱高級經(jīng)理所受董事會的監(jiān)督，進而對公司產(chǎn)生不利的影響。而在兩職分離的情況下，兩人可以相互牽制，對于監(jiān)督管理起到了更好的作用。我們采集信息發(fā)現(xiàn)皖江城市帶71家公司極少公司是董事長與經(jīng)理合一的結(jié)構，雖說這種因素較能影響公司績效，但是在城市帶中的上市公司已將董事長與經(jīng)理分開選擇，讓彼此各司其職，一定程度上也可以改善和提高公司績效。

三、實證研究

上面的分析是對于股權結(jié)構對于公司績效的分析，但是僅僅只能從公司治理結(jié)構進行分析。我們還可以利用財務指標進行公司績效的具體分析，財務指標能比較客觀的反映上市公司財務狀況的總體水平并為投資者揭示可能會面臨的風險大小以及成長空間，接下來將應用該分析方法綜合考慮企業(yè)財務績效評價指標體系中的11項能力指標，以皖江城市帶中的71家上市公司為樣本進行分析。

根據(jù)皖江城市帶上市公司的財務能力影響因素，選擇了其中主要的財務能力指標，并以此來構建皖江城市帶上市公司財務績效發(fā)展評價指標體系。具體指標變量如下：營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入增長率、資本保值增值率。

用因子分析模型進行財務能力的評價研究，在構建財務指標的相關矩陣后，由結(jié)果發(fā)現(xiàn)流動比率與速動比率呈現(xiàn)了高度的正相關，營業(yè)利潤率與總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)增長率與資產(chǎn)保值率呈現(xiàn)較強的正相關，流動比率與資產(chǎn)負債率、速動比率與資產(chǎn)負債率呈中度負相關。接下來采取因子分析法提取和因子旋轉(zhuǎn)后發(fā)現(xiàn)營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率以及流動資產(chǎn)報酬率這四個因子的貢獻率達到了84%，其貢獻率超過80%，因此可由四個因子出發(fā)列出旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣并且使用方差最大化進行正交旋轉(zhuǎn)，得出a、b、c、d四個因子在營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率上的載荷值分別是0.837、0.854和0.98。接著可用方差最大化正交旋轉(zhuǎn)?？梢杂删仃嚳闯觯阂蜃觓在凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)報酬率上的載荷值分別達到了0.85、0.84以及0.98。因此，因子a代表了企業(yè)的盈利能力并且反映了企業(yè)整體的獲利水平;因子b在流動比率和速動比率上達到了0.96及0.95，代表了企業(yè)的償債能力;因子c在總資產(chǎn)增長率和資本保值率上的載荷值是0.95和0.89，代表的是可持續(xù)發(fā)展能力;因子d與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相關代表上市公司營運能力。

接著由回歸法估計出因子的得分，以各因子的方程貢獻率占四個因子總方差貢獻率的比重作為權重進行加權匯總，得出綜合財務績效的得分：順榮三七1.64，美亞光電1.64，楚江新材1.35，華信國際0.97，聚隆科技0.92，安科生物0.63，中鼎股份0.49，海螺水泥0.45，九華旅游0.44，神劍股份0.42，并且均是制造企業(yè)，大多數(shù)位于皖南地區(qū)。墊底的企業(yè)是皖江物流，指標為-1.42。

對于上市公司的治理結(jié)構進行描述性分析之后，建立多公司治理對財務績效影響的多元回歸模型，并通過對實際取證的結(jié)果分析可以發(fā)現(xiàn)，影響績效的主要因素有四個：盈利能力、償債能力、可持續(xù)發(fā)展能力和營運能力。影響盈利能力的重點發(fā)展方向和利潤來源是企業(yè)的主營業(yè)務，主營業(yè)務收益率越高，企業(yè)所具有的競爭優(yōu)勢越大。盈利能力的大小也決定了上市公司股票的高低;償債能力則是企業(yè)用現(xiàn)有資產(chǎn)償還長期債務的能力，可以反映企業(yè)有無支付能力和償還能力，決定著公司生存發(fā)展的重中之重，同時也可以反映上市公司資產(chǎn)的安全性;企業(yè)在生存和發(fā)展中需要通過不停的競爭得以持續(xù)經(jīng)營，然而通過發(fā)展分析可以預測企業(yè)未來經(jīng)營狀況的趨勢，公司擴大市場規(guī)模、積累發(fā)展經(jīng)驗并給予投資者回報;為滿足公司經(jīng)營中新項目的投資運營需要，采用了科學評估方法對企業(yè)經(jīng)營中的各個方面進行評估，從而衡量企業(yè)接受新項目的能力，營運能力可以避免企業(yè)發(fā)生的重大投資失策問題。

四、皖江城市帶上市公司治理與財務績效關系實證分析

于皖江城市帶抽取了70家上市公司排名前十位的上市公司進行分析，其中包括的地區(qū)有：蕪湖、合肥、宣城、馬鞍山。僅僅從分布城市來看上市公司所在地并沒有集中在省會城市，而是分散在全省。且71家公司將近50%均是制造業(yè)。由此可知，皖江城市帶的城市都較為重視當?shù)氐纳鲜泄镜陌l(fā)展情況。在這其中最為突出的城市是蕪湖市。蕪湖作為省內(nèi)雙核城市之一，是皖南的經(jīng)濟、文化的政治中心，近年來大力發(fā)展經(jīng)濟，并取得了優(yōu)異的成果。而在對皖江城市帶上市公司的分析中財務能力之中，評分高達1.64的是蕪湖市順榮三七（股票代碼：002555），該公司作為制造業(yè)企業(yè)得益于市政府實施的對企業(yè)有利的政策以及為企業(yè)提供的優(yōu)質(zhì)的服務，在政府的幫助下漸漸的發(fā)展壯大。我們知道只有在繁榮地區(qū)經(jīng)濟才可以穩(wěn)步增長，蕪湖市將上市公司培育作為了促轉(zhuǎn)型和調(diào)結(jié)構的把手，無形中推動了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的升級，這樣的轉(zhuǎn)型方式是皖江城市帶各地學習的榜樣。

在分析的71家公司，墊底的上市公司是皖江物流，該公司是淮南礦業(yè)注資后更名而成的。據(jù)相關報道，皖江物流公司2014年虧損金額達到23億元，而往年的凈利潤分別為：2011年3億元、2012年3.85億元、2013年2.6億元。上述財務數(shù)據(jù)的異常波動引起業(yè)界的廣泛關注，關于該公司的財務造假之聲不絕于耳。證監(jiān)會對該公司進行調(diào)查取證，認定該公司2012年度至2013年度造假了將近一半的利潤，皖江物流與注資公司之間失效的溝通以及信息不對稱是導致財務造假的主要原因。另外，審計機構沒有對皖江物流財務狀況進行詳細的調(diào)查、沒有注意到該公司存在虛假交易。公司被給予警告并受到嚴重處罰，該公司董事兼總經(jīng)理亦因此終身禁入證券市場。皖江物流是否可以走出財務困境迎來新生值得關注，然而在此之前公司內(nèi)部更應加大審計監(jiān)管力度。

五、完善皖江城市帶上市公司治理的具體建議

我國區(qū)域經(jīng)濟格局受多種因素的影響正發(fā)生著巨大的變化，推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移則是勢在必行，其中一方面是因為沿海地區(qū)的成本要素逐漸上升，另一方面是我國在廣大中西部的基建設施逐步的完善。在此前提下，加速東部沿海地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移向中西部，更為重要的任務則是形成更加合理的區(qū)域產(chǎn)業(yè)分工格局。例如上文中所提到的皖江物流所出現(xiàn)的財務造假等一系列的重大問題，這雖然與公司治理結(jié)構的不完善、司法手段相對滯后所造成的公司內(nèi)部腐敗有關，但更多地應該歸咎于皖江物流公司的內(nèi)部控制紊亂，在事情曝光之后，公司管理層對于經(jīng)營過程中存在大量的疑點仍舊不聞不問，對于所曝光的事件采取不理不睬策略，并且想對問題進行隱瞞和掩蓋。這一系列的做法引發(fā)了一起又一起惡性事件的發(fā)生。因此，由此可以汲取相對的經(jīng)驗，若治理上市公司首先需要引導并且推動上市公司建立起完整的內(nèi)控制度，另外還需要有著完善的信息披露制度，還需完善市場機制，更為重要的是加強對董事和經(jīng)理的監(jiān)督，建立信用市場維護公平的信用，提高市場監(jiān)督效率和降低成本的發(fā)生。在外部情況下，應加強媒體的監(jiān)督效果。

從另一方面來看，通過上文的分析可以看出在皖江城市帶的上市公司之中，制造企業(yè)占據(jù)了相對較大的比重，這樣的結(jié)構出現(xiàn)則是受該省份的政策及規(guī)劃的雙重制衡。安徽地理位置是置于江浙滬省份之間，融入經(jīng)濟繁華的長三角后，更是成為了他們轉(zhuǎn)移基地和加工制造業(yè)的基地。前幾年，在世界各國經(jīng)濟壓力之下，中國的制造業(yè)卻每況愈下，勞動力的減少也使外企扎堆撤離我國，直接導致我國上市企業(yè)遭遇瓶頸期，面對外企已成熟的企業(yè)體系，我國上市企業(yè)正是成長期，所面臨的挑戰(zhàn)仍是非常艱巨的。而2015年是一個新的轉(zhuǎn)折點，更是我國制造業(yè)發(fā)展的考驗期。我們深知在發(fā)展的道路上只有轉(zhuǎn)型才是出路，而皖江城市帶的制造業(yè)上市公司應該由人力帶動制造業(yè)轉(zhuǎn)而尋求創(chuàng)新開發(fā)新的道路。隨著我國國力的壯大，制造業(yè)亦蒸蒸日上，在改變了勞動力為主要發(fā)展要素理念之后，以創(chuàng)新為根本謀求出路成為制造業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折要素。改變過去僅僅追求規(guī)模的發(fā)展方式，抓住時機進行制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，積極發(fā)展價值鏈高端的產(chǎn)業(yè)，謀求產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新之路。與此同時，注重企業(yè)內(nèi)部的可持續(xù)發(fā)展，吸取皖江物流造假事件的教訓，加大相關部門監(jiān)督管理力度，嚴查一切有損公司未來利益和發(fā)展之事。對于有困難的公司予以扶持，積極幫助企業(yè)走出財務困境，效仿有利于公司發(fā)展的優(yōu)惠政策，從而給予當?shù)厣鲜泄救轿粌?yōu)質(zhì)服務和優(yōu)厚待遇，并樹立信譽良好的企業(yè)為積極的榜樣。與此同時，相反的案例出現(xiàn)時，對于問題百出以及財務造假的企業(yè)（如皖江城市帶這樣的公司），在實行媒體監(jiān)督的情況下，同時也應該加大司法懲戒的措施，積極作為，不讓其鉆法律法規(guī)的空子，并予以嚴懲不貸，以儆效尤。只有這樣才可為皖江城市帶的上市公司覓得可持續(xù)發(fā)展的長遠道路。

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