曹玉珊 胡峰峰 謝雨晴

【摘 要】 以2008—2016年應(yīng)用過(guò)衍生品的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)不同管理層因素（管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差）導(dǎo)致的企業(yè)衍生品投機(jī)行為對(duì)管理層利益和一般股東利益的差異性影響，研究發(fā)現(xiàn)：總體上，管理層能通過(guò)衍生品投機(jī)行為促進(jìn)自身的利益，但對(duì)一般股東的利益沒(méi)有影響;作為一種主動(dòng)的投機(jī)行為，管理層權(quán)力導(dǎo)致的衍生品投機(jī)行為能夠增加管理層的利益，但對(duì)一般股東的利益的影響不明顯，而管理層認(rèn)知偏差導(dǎo)致的衍生品投機(jī)行為作為一種相對(duì)被動(dòng)的投機(jī)行為，同時(shí)損害了管理層利益和一般股東的利益。此外，證據(jù)還表明我國(guó)大部分公司應(yīng)用衍生品是為了進(jìn)行套期保值，但若投機(jī)的話，則表現(xiàn)得非常顯著;企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)有利于一般股東利益的實(shí)現(xiàn)，但相伴隨的舉債，則會(huì)損害一般股東利益。

【關(guān)鍵詞】 衍生品投機(jī); 管理層利益; 一般股東利益; 管理層權(quán)力; 認(rèn)知偏差

【中圖分類號(hào)】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）08-0041-09

一、引言

在過(guò)去的20多年里，全球資本市場(chǎng)和國(guó)際金融環(huán)境急劇變化，全球商品價(jià)格、匯率和利率也劇烈波動(dòng)，使得企業(yè)對(duì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的需求大幅增加，由此帶動(dòng)了金融衍生品的巨大發(fā)展。隨著我國(guó)參與全球制造和貿(mào)易程度的不斷加深，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展更是突飛猛進(jìn)。2014年5月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“新國(guó)九條”），其中就對(duì)期貨市場(chǎng)的發(fā)展給予了充分肯定和高度重視。相應(yīng)的，關(guān)于衍生品在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用也逐漸成為學(xué)術(shù)界的一個(gè)熱點(diǎn)話題。現(xiàn)有的相關(guān)研究，主要關(guān)注企業(yè)應(yīng)用衍生品的動(dòng)機(jī)和效果，并且在假定套期保值為“根本”（或“總體”）動(dòng)機(jī)的前提下，根據(jù)衍生品應(yīng)用的各種效果（如衍生品應(yīng)用對(duì)企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值以及管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感度的影響等）來(lái)倒推其應(yīng)用動(dòng)機(jī)。理論推導(dǎo)過(guò)程大同小異，但實(shí)證結(jié)論卻差異迥然，用來(lái)解釋這一差異的代表性理論是管理層自利論，但現(xiàn)有文獻(xiàn)較少涉及管理層自利的具體路徑，即企業(yè)衍生品應(yīng)用過(guò)程中的投機(jī)行為。有鑒于此，本文擬選取我國(guó)2008—2016年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，檢驗(yàn)企業(yè)衍生品投機(jī)行為對(duì)投資者（一般股東）利益和管理層利益的（差異性）影響，以期為合理評(píng)價(jià)企業(yè)衍生品應(yīng)用效果并管控其應(yīng)用過(guò)程提供初步證據(jù)。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）延伸了關(guān)于企業(yè)衍生品應(yīng)用動(dòng)機(jī)及效果的相關(guān)理論，進(jìn)一步探討了衍生品應(yīng)用過(guò)程中投機(jī)行為的后果，尤其是發(fā)現(xiàn)了衍生品投機(jī)行為對(duì)投資者（一般股東）利益和管理層利益的差異性影響，這些證據(jù)可用來(lái)更為清晰合理地解釋現(xiàn)有研究中關(guān)于“（衍生品應(yīng)用）動(dòng)機(jī)相同而結(jié)果不同”的難題，亦有助于利益相關(guān)者合理管控衍生品應(yīng)用過(guò)程。（2）在探討衍生品投機(jī)行為后果的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了兩類成因（管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差）所致投機(jī)行為的不同后果，研究成果豐富了關(guān)于管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差的相關(guān)研究，可能推動(dòng)公司治理理論和行為金融學(xué)理論以及相關(guān)實(shí)踐的發(fā)展。

二、基于文獻(xiàn)綜述的理論分析與研究假設(shè)

（一）基于文獻(xiàn)綜述的理論分析

1.企業(yè)衍生品應(yīng)用的效果以及投機(jī)行為的影響

現(xiàn)有的相關(guān)研究，主要關(guān)注企業(yè)應(yīng)用衍生品的動(dòng)機(jī)和效果，并且在假定套期保值為“根本”（或“總體”）動(dòng)機(jī)的前提下，根據(jù)衍生品應(yīng)用的各種效果（如衍生品應(yīng)用對(duì)企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值以及管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感度的影響等）來(lái)倒推其應(yīng)用動(dòng)機(jī)。大多數(shù)文獻(xiàn)支持衍生品應(yīng)用能夠增加企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)，主要包括：衍生品應(yīng)用可通過(guò)節(jié)約稅收為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值[1]，提高公司財(cái)務(wù)杠桿、降低企業(yè)內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)提升價(jià)值[2]等。但也有一些研究表明，衍生品的應(yīng)用對(duì)提升企業(yè)價(jià)值的影響微乎其微，或者沒(méi)有任何影響，甚至?xí)档推髽I(yè)價(jià)值[23]。

對(duì)于上述多種不一致的發(fā)現(xiàn)與結(jié)論，有研究采用管理層自利論或管理層效應(yīng)最大化理論[2，25]來(lái)解釋，其中還用到了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變化程度[2-3]或管理層薪酬激勵(lì)[4]等變量，但較少說(shuō)明衍生品應(yīng)用導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減少的具體路徑。為此，有研究另辟蹊徑，提出了“投機(jī)行為假定”，認(rèn)為名義上企業(yè)應(yīng)用衍生品的目的是套期保值，但在應(yīng)用過(guò)程中可能會(huì)轉(zhuǎn)換為投機(jī)套利，而投機(jī)套利存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如操作者判斷失誤等，因此最終會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富造成不確定的影響[5]。進(jìn)一步的，有研究表明，企業(yè)衍生品投機(jī)行為的發(fā)生和管理層因素有關(guān)[6-7]。因此，企業(yè)衍生品投機(jī)行為亦可納入管理層自利論的范疇。換言之，管理層可能為了自身利益而推動(dòng)企業(yè)在應(yīng)用衍生品的過(guò)程中實(shí)施投機(jī)行為，且同時(shí)可能損害股東的利益。

2.不同成因的衍生品投機(jī)行為與相關(guān)者利益

從管理層特征的角度可以將企業(yè)衍生品投機(jī)行為的成因分為兩類：管理層權(quán)力與管理層認(rèn)知偏差[8-9]。其中，管理層權(quán)力可以被看成是主動(dòng)的、積極的因素，而管理層認(rèn)知偏差是被動(dòng)的、消極的因素。二者對(duì)企業(yè)衍生品投機(jī)行為的推動(dòng)力度以及對(duì)管理層利益的影響可能有所不同。

（1）管理層權(quán)力導(dǎo)致的衍生品投機(jī)行為與相關(guān)者利益

目前，研究管理層動(dòng)用手中權(quán)力增強(qiáng)自身利益的文獻(xiàn)比較豐富，主要包括管理層薪酬、股權(quán)激勵(lì)、在職消費(fèi)與股利分配等。CEO權(quán)力與其薪酬總額顯著正相關(guān)[10]，對(duì)于上任不久且未得到認(rèn)可的CEO，可能為了快速贏得聲譽(yù)而動(dòng)用手中權(quán)力進(jìn)行一系列短期行為，損害股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益[11]。管理層權(quán)力與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中設(shè)定的行權(quán)價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)，并且，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的這種傾向更明顯[12]。管理層權(quán)力越大，在職消費(fèi)情況越明顯，但企業(yè)績(jī)效并沒(méi)有明顯改善[13]。管理層權(quán)力與企業(yè)派發(fā)的現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)[14]。良好的內(nèi)部控制能夠有效抑制企業(yè)過(guò)度投資行為，但抑制的效果又受制于管理層權(quán)力，特別地，當(dāng)管理層權(quán)力特別集中時(shí)，內(nèi)部控制的抑制作用會(huì)很微弱[15，24]。綜上所述，可以認(rèn)為，管理層會(huì)動(dòng)用手中的權(quán)力強(qiáng)化自身利益。據(jù)此可以推斷，管理層權(quán)力導(dǎo)致的衍生品投機(jī)行為很有可能提升管理層的利益，同時(shí)，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)?yè)p失進(jìn)而損害股東的利益。

（2）管理層認(rèn)知偏差導(dǎo)致的衍生品投機(jī)行為與相關(guān)者利益

管理層在決策中不可避免會(huì)出現(xiàn)認(rèn)知偏差，這也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投機(jī)行為。認(rèn)知偏差的一個(gè)重要體現(xiàn)便是過(guò)度自信，企業(yè)管理層的過(guò)度自信程度顯著高于一般人。Roll[16]分析了管理者過(guò)度自信在企業(yè)并購(gòu)中的影響，認(rèn)為存在過(guò)度自信的管理者往往會(huì)高估并購(gòu)帶來(lái)的收益，從而發(fā)生沒(méi)有價(jià)值的并購(gòu)。Heaton[17]提出了基于管理層過(guò)度自信的投資異化模型，說(shuō)明了在現(xiàn)金流不足和充裕的不同情況下，管理者的過(guò)度自信會(huì)帶來(lái)投資不足和過(guò)度投資等問(wèn)題。同時(shí)，李延喜等[18]的研究表明，當(dāng)管理層對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本存在認(rèn)知偏差時(shí)，企業(yè)往往會(huì)過(guò)度保守或者過(guò)度積極負(fù)債。這些表明認(rèn)知偏差會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行有風(fēng)險(xiǎn)的決策[19]，其中也包括衍生品投機(jī)。Brown et al.[7]認(rèn)為，管理者的過(guò)度自信和對(duì)價(jià)格走勢(shì)的判斷失誤都會(huì)推動(dòng)企業(yè)在應(yīng)用衍生品時(shí)實(shí)施有風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)行為。據(jù)此可以推斷，管理層認(rèn)知偏差導(dǎo)致的衍生品投機(jī)行為是一種相對(duì)被動(dòng)的行為，不一定增加管理層的利益，而有可能給企業(yè)造成損失以致?lián)p害股東的利益。

（二）研究假設(shè)

首先，就衍生品投機(jī)行為而言，其由管理層原因?qū)е?，因此能夠維護(hù)管理層利益，但這個(gè)過(guò)程中一般股東利益可能會(huì)受損，特別是在代理沖突比較明顯時(shí)。另外，從相關(guān)研究來(lái)看，衍生品應(yīng)用對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響可能更大[2]。鑒于此，提出本文第一組假設(shè)。

H1a：衍生品投機(jī)行為能夠促進(jìn)企業(yè)快速增長(zhǎng)，即投機(jī)行為能夠提升管理層利益。

H1b：衍生品投機(jī)行為會(huì)降低企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率，即投機(jī)行為會(huì)損害一般股東的利益。

進(jìn)一步的，由管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機(jī)行為，很可能成為管理層謀求自身利益最大化的一種手段，因此能夠提升管理層利益，這個(gè)過(guò)程中一般股東利益可能會(huì)受損。同時(shí)，上述有關(guān)認(rèn)知偏差的研究表明，由于其被動(dòng)、消極的特點(diǎn)，認(rèn)知偏差引發(fā)的一系列行為往往會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)等產(chǎn)生不利的影響。因此，由認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為很可能會(huì)損害相關(guān)者（一般股東和管理層）的利益。鑒于此，提出本文的第二組假設(shè)。

H2a：管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機(jī)行為能促進(jìn)企業(yè)快速增長(zhǎng)，認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為不能促進(jìn)企業(yè)快速增長(zhǎng)，即管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機(jī)行為能夠提升管理層利益，而認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為不能提升管理層利益。

H2b：管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為會(huì)降低企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率，即管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為會(huì)損害一般股東的利益。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取了我國(guó)2008—2016年所有A股上市公司作為初始樣本，剔除了金融行業(yè)的公司、ST公司，以及數(shù)據(jù)不完整的公司。本文通過(guò)手工查詢年報(bào)的方式確定應(yīng)用衍生品的公司，由于目前我國(guó)衍生品的應(yīng)用并不是十分普遍，且在披露衍生品相關(guān)信息時(shí)遵循自愿披露原則，因此得到的樣本公司并不多，最終確定了285家公司。同時(shí)，考慮了連續(xù)使用的因素，即同一家公司連續(xù)兩年使用衍生品，則樣本量記為2，連續(xù)三年使用時(shí)，樣本量記為3，最終得到949個(gè)有效樣本。

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)查詢公司年報(bào)獲得。數(shù)據(jù)的處理通過(guò)SPSS 22和Stata 14完成。為消除奇異值的影響，對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）模型與變量

1.模型

其中，模型1和模型2用于檢驗(yàn)H1a和H1b，主要研究投機(jī)行為對(duì)企業(yè)快速增長(zhǎng)和股東權(quán)益報(bào)酬率的影響，檢驗(yàn)時(shí)主要關(guān)注Risk的系數(shù)符號(hào)及其顯著性;模型3和模型4用于檢驗(yàn)H2a和H2b，即研究不同原因?qū)е碌耐稒C(jī)行為對(duì)企業(yè)快速增長(zhǎng)和股東權(quán)益報(bào)酬率的差異性影響，檢驗(yàn)時(shí)主要關(guān)注交乘項(xiàng)Risk×Mp和Risk×Mcb的系數(shù)符號(hào)及其顯著性。

2.變量

研究模型中變量定義如表1所示。

關(guān)于表中的變量定義，特別說(shuō)明如下：

（1）企業(yè)快速增長(zhǎng)

QGrowth為企業(yè)快速增長(zhǎng)。一般而言，管理層的利益目標(biāo)是企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)。若企業(yè)以與可持續(xù)增長(zhǎng)率相同的速度增長(zhǎng)，則管理層和其他相關(guān)者的利益共同增加，并保持均衡;若企業(yè)的增長(zhǎng)速度超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率（即快速增長(zhǎng)），則各方利益均衡被打破：管理層利益得到更大程度滿足，其他相關(guān)者的利益受損[20]。因此，此處用QGrowth作為衡量管理層利益的指標(biāo)。借鑒崔學(xué)剛等[20]的做法，以企業(yè)的實(shí)際銷售增長(zhǎng)率（AGrowth）減去對(duì)應(yīng)的可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGrowth），用得到的差額度量快速增長(zhǎng)：如果AGrowth大于SGrowth，則為快速增長(zhǎng)，記為1，否則記為0。為了使數(shù)據(jù)更趨于正態(tài)分布，取其自然對(duì)數(shù)進(jìn)行回歸，即QGrowth=Ln（1+（AGrowth-SGrowth））。其中，SGrowth用范霍恩模型來(lái)計(jì)量。

（2）衍生品投機(jī)行為

模型中，解釋變量Risk為企業(yè)衍生品投機(jī)行為。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)將套期保值認(rèn)定為數(shù)量相同、方向相反、時(shí)間一致的“對(duì)沖”機(jī)制，即“純套期保值”。但實(shí)務(wù)中，由于合約的標(biāo)準(zhǔn)化問(wèn)題和基差風(fēng)險(xiǎn)的存在，“純”套期保值并不存在，里面多多少少會(huì)帶有投機(jī)的成分。因此，衍生品投機(jī)與套期保值往往同時(shí)存在，只是“度”的差別。經(jīng)驗(yàn)研究中，衍生品投機(jī)的識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)[5，2]主要有兩類，一是事前標(biāo)準(zhǔn)，即根據(jù)交易目的來(lái)判斷，套保的目的就是運(yùn)用對(duì)沖機(jī)制，規(guī)避價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而投機(jī)的目的在于獲利;另外一個(gè)是事后標(biāo)準(zhǔn)，即依據(jù)企業(yè)應(yīng)用衍生品之后內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)是否顯著增加，或者利用大幅偏離相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)貨價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的比值大小來(lái)界定是投機(jī)獲利還是套期保值。

由于事后標(biāo)準(zhǔn)的可度量性強(qiáng)，確定判斷基準(zhǔn)比較明朗，因此根據(jù)Bartram[3]等的研究，以企業(yè)應(yīng)用衍生品之后內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)大幅增加判定投機(jī)行為。其中，對(duì)企業(yè)內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)，借鑒趙旭[2]的做法，采用企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（EBIT）的標(biāo)準(zhǔn)離差（FCF）來(lái)度量。然后，再以應(yīng)用衍生品前后企業(yè)年度EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差（FCFbefore和FCFafter）的偏差程度（DFCF）來(lái)度量是否發(fā)生衍生品投機(jī)行為，亦即：

FCF=

DFCF=（FCFafter-FCFbefore）/FCFbefore

CF是各年度企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的離差率，即各季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)際值與平滑值的標(biāo)準(zhǔn)差與平滑值的比值;E（CF）即使用衍生工具所有年度離差率的算數(shù)平均數(shù)。

如果DFCF大于20%，則認(rèn)定公司應(yīng)用衍生品是進(jìn)行投機(jī)，此時(shí)Risk=DFCF，否則Risk記為0。為了研究結(jié)果的穩(wěn)健性，在后續(xù)測(cè)試中，通過(guò)調(diào)高DFCF閥值來(lái)判定投機(jī)行為。限于篇幅，Risk計(jì)量過(guò)程中的相關(guān)指標(biāo)及其數(shù)據(jù)沒(méi)有列示。

（3）管理層權(quán)力

借鑒相關(guān)研究的度量方式[21]，本文采用CEO雙重性（是否兼任董事長(zhǎng)，是取1）、CEO任期（任職時(shí)間是否超過(guò)同年度同行業(yè)中位數(shù)，是取1）、CEO持股（持股比例是否高于行業(yè)中位數(shù)，是取1）、CEO向心性（薪酬比例是否高于行業(yè)中位數(shù)，是取1）、CEO教育背景（是否具有高學(xué)歷，碩士以上學(xué)位，是取1），對(duì)這五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，得出綜合指標(biāo)管理層權(quán)力Mp。管理層權(quán)力度量指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

從表2可知，上市公司中CEO兼任企業(yè)董事長(zhǎng)的占比僅達(dá)13%;選取的樣本公司中超過(guò)一半的CEO任期較長(zhǎng)，高于同年度同行業(yè)中位數(shù);樣本中CEO持股比例高于行業(yè)中位數(shù)的超過(guò)一半，占比達(dá)到56%;44%的CEO薪酬比例高于行業(yè)中位數(shù);CEO中僅有31%的人擁有碩士及碩士以上學(xué)位。

（4）管理層認(rèn)知偏差

此處借鑒饒育蕾等[22]的研究，采用CEO專業(yè)背景、CEO從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、CFO專業(yè)背景，CFO從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，具有專業(yè)背景或相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)取0，四個(gè)指標(biāo)加權(quán)度量管理層認(rèn)知偏差（Mcb）。一般的，管理層越是出身于經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)，以及從事過(guò)衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)，其在做出衍生品相關(guān)決策時(shí)，出現(xiàn)認(rèn)知偏差的可能性就越低，由此引發(fā)的投機(jī)行為也就越少。樣本公司管理層認(rèn)知偏差度量指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。

指標(biāo)篩選過(guò)程中，對(duì)于專業(yè)背景，將曾經(jīng)有經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)背景的全部取0，擁有會(huì)計(jì)師、總會(huì)計(jì)師、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師等職稱的以及擁有注冊(cè)會(huì)計(jì)師等專業(yè)證書的也取0。由表3可以看出，盡管專業(yè)背景的篩選條件相對(duì)寬松，仍有接近一半的CEO專業(yè)知識(shí)相對(duì)缺乏;對(duì)于CFO，由于工作的專業(yè)性比較強(qiáng)，對(duì)專業(yè)知識(shí)的要求比較高，絕大部分都是經(jīng)管類專業(yè)背景出生，極少數(shù)不是經(jīng)管類專業(yè)但也擁有注冊(cè)會(huì)計(jì)師等相關(guān)證書，幾乎不存在缺乏專業(yè)知識(shí)的情況，因此此處全部為0。篩選從業(yè)經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)時(shí)，雖然CEO擁有金融從業(yè)背景的極少，但是其之前一般都在本公司或其他公司擔(dān)任過(guò)總經(jīng)理，即使沒(méi)有，也任職過(guò)副總經(jīng)理等高級(jí)管理職位，或多或少都接觸過(guò)衍生品業(yè)務(wù)，因此此處全部為0。對(duì)于CFO，雖然其專業(yè)背景造成認(rèn)知偏差的可能性很低，但從業(yè)經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)顯示，大部分的CFO缺乏相關(guān)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，因此大部分未能認(rèn)識(shí)到實(shí)務(wù)中衍生品交易的復(fù)雜性，這使得他們極有可能在決定進(jìn)行衍生品投機(jī)行為時(shí)存在認(rèn)知偏差。綜上，對(duì)于CEO而言，豐富的任職經(jīng)驗(yàn)使得他們有自信能操縱好衍生品交易，但專業(yè)知識(shí)的缺乏使得他們進(jìn)行帶有極高專業(yè)性要求的衍生品交易時(shí)，存在過(guò)度自信;類似的，對(duì)于CFO，豐富的專業(yè)知識(shí)使得他們對(duì)衍生品投機(jī)行為很有自信，但實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的缺乏極有可能使他們幫助CEO決策時(shí)，存在認(rèn)知偏差。

四、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：（1）企業(yè)快速增長(zhǎng)（QGrowth）的50分位值大于0，說(shuō)明應(yīng)用了衍生品的公司大多屬于絕對(duì)的快速增長(zhǎng)，即超過(guò)一半的樣本公司實(shí)際增長(zhǎng)率高于可持續(xù)增長(zhǎng)率。（2）股東權(quán)益報(bào)酬率（Roe）的平均值為0.068，小于50分位值0.069，說(shuō)明樣本分布較為右偏，也說(shuō)明了在應(yīng)用衍生品的公司中，股東權(quán)益報(bào)酬率總體偏低。此外，資產(chǎn)收益率（Roa）的最大值為0.296，均值為0.050，總體水平偏低，這又與我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)收益率偏低的現(xiàn)實(shí)相符。（3）衍生品投機(jī)行為（Risk）的50分位值為零，說(shuō)明在應(yīng)用衍生品的企業(yè)中，投機(jī)行為少于套保行為，這點(diǎn)與相關(guān)監(jiān)管規(guī)定（不提倡甚至禁止投機(jī)行為）比較吻合。同時(shí)，Risk的最大值為6.257，均值為0.729，標(biāo)準(zhǔn)差為1.622，這說(shuō)明樣本公司中存在的投機(jī)行為較為顯著。（4）企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)率（AGrowth）的均值達(dá)到了0.117，遠(yuǎn)大于中位值0.079，同時(shí)又小于75分位值，這說(shuō)明樣本分布較為左偏，也說(shuō)明樣本公司的實(shí)際增長(zhǎng)率總體較高。此外，這還表明了最大值與最小值之間的差異非常顯著，且大于均值者顯著性較高（能大幅度拉大均值）。（5）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）的75分位值為0.680，最大值甚至達(dá)到了0.920，表明不少公司資產(chǎn)負(fù)債率很高，償債能力較弱;同時(shí)，樣本公司Debt的均值為0.534，50分位值也達(dá)到了0.554，說(shuō)明樣本公司的負(fù)債水平大多偏高。這些與企業(yè)增長(zhǎng)速度QGrowth的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相符，也在一定程度上說(shuō)明了快速增長(zhǎng)的企業(yè)往往需要大量舉債。

（二）Pearson相關(guān)系數(shù)分析

由表5可知：

（1）因變量QGrowth與自變量Risk呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，而因變量Roe與自變量Risk呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，總體上說(shuō)明了衍生品投機(jī)行為能夠促進(jìn)企業(yè)的快速增長(zhǎng)，同時(shí)會(huì)降低股東權(quán)益報(bào)酬率。但它們之間的因果關(guān)系是否明確，仍有待后文的回歸檢驗(yàn)。

（2）因變量QGrowth與自變量Risk×Mp表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，因變量Roe與自變量Risk×Mp不相關(guān)，與Risk×Mcb呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)。這些初步印證了本文的假設(shè)，即管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機(jī)行為能促進(jìn)企業(yè)的快速增長(zhǎng)，由認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為會(huì)降低企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率，但由管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機(jī)行為與股東權(quán)益的關(guān)系與假設(shè)不相符。相關(guān)變量是否有明確的因果關(guān)系，有待于后文的回歸檢驗(yàn)。

（3）因變量QGrowth與自變量Risk×Mcb之間無(wú)相關(guān)關(guān)系，初步來(lái)看，與本文的假設(shè)相符，而認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為是不影響或者是損害管理層利益，有待于后文的回歸檢驗(yàn)，查看二者是否有明確的因果關(guān)系。

（4）因變量QGrowth與控制變量Debt的關(guān)系為顯著正相關(guān)，而Debt與Roe呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明舉債經(jīng)營(yíng)能夠促進(jìn)企業(yè)的快速增長(zhǎng)，但這個(gè)過(guò)程中企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率會(huì)降低。此外，其他指標(biāo)之間呈現(xiàn)了一些顯著的相關(guān)性，表明了企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)之間存在必然的聯(lián)系。譬如，企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，因此越有能力舉債經(jīng)營(yíng);企業(yè)規(guī)模與認(rèn)知偏差導(dǎo)致的衍生品投機(jī)行為顯著負(fù)相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，對(duì)管理層的專業(yè)知識(shí)及管理能力等要求越高，越不可能存在由認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為。這些都增強(qiáng)了本研究設(shè)計(jì)的合理性。

（三）回歸分析

1.模型的回歸分析

模型的回歸分析結(jié)果見(jiàn)表6。總體來(lái)說(shuō)，模型1和模型3的解釋力一般（模型1的R2為0.122，Adj.R2僅為0.057;模型3的R2值為0.136，Adj.R2僅為0.068），這是因?yàn)橛绊懫髽I(yè)快速增長(zhǎng)的因素有很多，此處的因變量難以完整地度量所有影響因素。相較而言，模型2和模型4解釋力尚可（模型2的R2為0.260，Adj.R2為0.206;模型4的R2為0.268，Adj.R2為0.210）。

（1）模型1中，QGrowth與Risk呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性（5%水平上通過(guò)檢驗(yàn)），說(shuō)明衍生品投機(jī)行為能夠促進(jìn)企業(yè)的快速增長(zhǎng)，即企業(yè)的衍生品投機(jī)行為能夠促進(jìn)管理層的利益，印證了H1a。模型2中，Roe與Risk也在1%顯著性水平上通過(guò)了檢驗(yàn)，表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明投機(jī)行為會(huì)降低企業(yè)的Roe，即衍生品投機(jī)行為會(huì)損害一般股東的利益，證實(shí)了H1b。

（2）從模型3的回歸結(jié)果看，QGrowth和Risk×Mp有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與Risk×Mcb是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明就造成投機(jī)行為的具體原因而言，管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機(jī)行為能夠促進(jìn)管理層自身利益，而認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為不會(huì)促進(jìn)管理層利益，而且會(huì)損害管理層利益。管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機(jī)行為作為管理層謀求自身利益最大化而主動(dòng)實(shí)施的行為，可操縱性較強(qiáng)，因此能夠促進(jìn)管理層的利益;而認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為相對(duì)被動(dòng)，當(dāng)衍生品相關(guān)的決策與管理層自身利益相關(guān)聯(lián)時(shí)，管理層的決策本身對(duì)于能否消除這種不利行為對(duì)自身利益的影響的結(jié)果具有不確定性，但是通過(guò)樣本回歸發(fā)現(xiàn)認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為損害了管理層利益。這些結(jié)果與H2a相符。

由模型4的回歸結(jié)果可知，Roe與Risk×Mp無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，與Risk×Mcb顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明了管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機(jī)行為對(duì)一般股東利益沒(méi)有影響，也說(shuō)明了認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為會(huì)損害一般股東利益。管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機(jī)行為其實(shí)主要的目的在于對(duì)管理層自身利益的促進(jìn)，一般來(lái)說(shuō)會(huì)損害一般股東利益或者實(shí)現(xiàn)雙方共贏，影響具有不確定性，但是從回歸結(jié)果來(lái)看，管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機(jī)行為對(duì)一般股東利益沒(méi)有影響。而由于認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為不具備可操縱性，在使用衍生品進(jìn)行相關(guān)決策時(shí)，當(dāng)決策有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)更多由管理層之外的一般股東承擔(dān)時(shí)，管理層就會(huì)更加激進(jìn)、冒險(xiǎn)，從而對(duì)一般股東的利益造成損害。這與本文的H2b基本相符。

（3）QGrowth與Debt表現(xiàn)出了非常顯著的正相關(guān)性，而Roe與Debt表現(xiàn)出了非常顯著的負(fù)相關(guān)性，這與前面的檢驗(yàn)相同，表明舉債經(jīng)營(yíng)能夠提升管理層利益，但會(huì)損害一般股東的利益。同時(shí)，AGrowth與Roe顯著正相關(guān)，表明企業(yè)在增長(zhǎng)時(shí)，一般股東的利益能夠得到提升。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文在研究過(guò)程中，是通過(guò)內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)加大來(lái)度量衍生品投機(jī)行為，即以EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差的偏差程度DFCF來(lái)判斷是否發(fā)生投機(jī)行為。研究中，若DFCF大于20%，則判定企業(yè)發(fā)生了衍生品投機(jī);反之則無(wú)。由于對(duì)衍生品投機(jī)行為的界定缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，接下來(lái)的檢驗(yàn)中，將DFCF的閥值設(shè)置為50%進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

此外，為了檢驗(yàn)衍生品投機(jī)行為對(duì)管理層利益影響的穩(wěn)健性，采用過(guò)度投資度量管理層利益來(lái)進(jìn)行測(cè)試。參考Richardson（2006）預(yù)期投資支出模型，利用模型5估計(jì)過(guò)度投資：

Invi，t=α+β1Growthi，t-1+β2Debti，t-1+β3Cashi，t-1+

β4Sizei，t-1+β5Agei，t-1+β6Returni，t-1+β7Invi，t-1+ε? （5）

模型5中，Invi，t為公司i第t年新增的投資量，用第t年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收到的現(xiàn)金，所得差額再除以年初總資產(chǎn)來(lái)度量。Growthi，t-1為i公司第t-1年的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，經(jīng)驗(yàn)研究中，往往使用TobinQ和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示。但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)目前尚不成熟，利用TobinQ度量成長(zhǎng)機(jī)會(huì)可能存在偏差，基于此，本文選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。當(dāng)然，后續(xù)測(cè)試中還會(huì)使用TobinQ進(jìn)行進(jìn)一步穩(wěn)健性測(cè)試。Cashi，t-1為公司i第t-1年貨幣資金與年初總資產(chǎn)的比值。Returni，t-1為公司i第t-1年5月至t年4月的年度股票收益率。利用模型5對(duì)樣本公司計(jì)算出回歸殘差ε，若ε大于0，則為過(guò)度投資，Over_inv記為1;若ε小于0，Over_inv記為0。

穩(wěn)健型檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。限于篇幅，沒(méi)有列示控制變量結(jié)果。

由表7可以看出，改變DFCF的閥值進(jìn)行回歸分析后，模型4中Roe與Risk×Mcb雖然不顯著，但仍負(fù)相關(guān)且T值接近臨界值外，顯著性等依然基本符合本文假設(shè)。而用過(guò)度投資代替快速增長(zhǎng)進(jìn)行Logit回歸后，與Risk的回歸結(jié)果并沒(méi)有像之前一樣顯著?？赡艿脑蚴牵噍^于快速增長(zhǎng)而言，過(guò)度投資更傾向于一種短期且間接的利益，而快速增長(zhǎng)給管理層帶來(lái)的利益則更為長(zhǎng)遠(yuǎn)和直接。這表明了管理層謀求自身利益最大化時(shí)，更為看重與自身緊密聯(lián)系的利益以及長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益。這也表明了利用快速增長(zhǎng)衡量管理層利益的合理性。

因此可以認(rèn)為本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1.主要結(jié)論

綜合上述研究假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果，本文可得出如下結(jié)論：總體上，管理層出于自利的目的，其投機(jī)行為能夠提升自身利益，對(duì)一般股東的利益的影響不明顯;就不同原因?qū)е碌耐稒C(jī)行為而言，管理層權(quán)力導(dǎo)致的衍生品投機(jī)作為一種主動(dòng)、積極的行為，能夠促進(jìn)管理層的利益;而認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為相對(duì)被動(dòng)，當(dāng)衍生品投機(jī)行為的風(fēng)險(xiǎn)由管理層之外的一般股東承擔(dān)時(shí)，管理層會(huì)更加激進(jìn)，敢于冒風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)損害一般股東的利益，同時(shí)因?yàn)槠湎鄬?duì)被動(dòng)，對(duì)管理層自身利益也會(huì)有一定的損害，即認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為會(huì)損害相關(guān)者（一般股東和管理層）的利益。

2.更多的發(fā)現(xiàn)

（1）企業(yè)的增長(zhǎng)有利于提升一般股東的利益，同時(shí)企業(yè)的舉債經(jīng)營(yíng)會(huì)提升管理層利益，但會(huì)損害一般股東利益。因此企業(yè)借助負(fù)債推動(dòng)增長(zhǎng)時(shí)，可能會(huì)提升管理層的利益，但會(huì)損害一般股東的利益。

（2）應(yīng)用衍生品的企業(yè)中，多數(shù)企業(yè)的目的是為了套期保值，但一旦用于投機(jī)行為，則效果非常明顯。這說(shuō)明雖然相關(guān)政策規(guī)定企業(yè)不能應(yīng)用衍生品進(jìn)行投機(jī)，但衍生品的高收益性使得一些企業(yè)仍然借助名義上的套期保值從事投機(jī)活動(dòng)，或者以其他方式違反規(guī)定進(jìn)行投機(jī)套利。

（二）政策建議

1.正確對(duì)待企業(yè)應(yīng)用衍生品套保與投機(jī)行為

衍生品作為現(xiàn)代金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，將其用于套期保值可為企業(yè)規(guī)避價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)，從而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。但若被用于投機(jī)行為，則可能成為管理層為謀求自身利益而損害一般股東利益的手段。因此，從監(jiān)管的角度上，要甄別兩類行為，一方面要鼓勵(lì)企業(yè)合理運(yùn)用衍生品進(jìn)行套期保值，另一方面要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)衍生品投機(jī)行為的監(jiān)管，防止惡性投機(jī)行為損害一般股東利益。

2.合理制約管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機(jī)行為

作為企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的決策者，管理層必須具備一定的權(quán)力，但若其權(quán)力過(guò)大，則許多方面不受制約，便容易出現(xiàn)損害一般股東利益的行為。途徑之一就是利用手中權(quán)力進(jìn)行衍生品投機(jī)。特別的，我國(guó)上市公司中存在CEO與董事長(zhǎng)兩職合一、國(guó)有企業(yè)中所有者缺位以及獨(dú)立董事的關(guān)系聘任等現(xiàn)象，都可能使得管理層權(quán)力過(guò)大而損害一般股東的利益?！皹?lè)視事件”某種程度上也是由于管理層權(quán)力缺乏約束所致。因此，企業(yè)可以完善相關(guān)內(nèi)部控制制度，形成權(quán)責(zé)利均衡的權(quán)力體系，防止管理層濫用手中權(quán)力牟取私利。

3.防止認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為給企業(yè)造成損失

衍生品投機(jī)具有操作上的復(fù)雜性和極高的風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)于這類投資進(jìn)行決策時(shí)，可設(shè)立相關(guān)的決策審批制度等，防止由管理層認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為發(fā)生。同時(shí)，對(duì)管理層等相關(guān)人員進(jìn)行衍生品等相關(guān)知識(shí)的培訓(xùn)，引入機(jī)構(gòu)投資者，使專業(yè)人員參與衍生品的決策，也可在一定程度上緩解認(rèn)知偏差，從而降低衍生品投機(jī)行為帶來(lái)的不良后果。此外，對(duì)企業(yè)衍生品投機(jī)的后果實(shí)施責(zé)任追究等制度，可對(duì)管理層的決策形成“達(dá)摩克利斯之劍”，使其審慎決策，也可在一定程度上緩解由認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機(jī)行為給一般股東造成損失。

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