朱玥琳

[提要] 20世紀(jì)80年代，越來越多的實(shí)證證據(jù)顯示出現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)并不是有效的，伴隨著許多金融異象的出現(xiàn)，行為金融學(xué)便產(chǎn)生了。行為金融學(xué)對(duì)于研究市場(chǎng)的非有效性有著舉足輕重的作用。對(duì)于金融市場(chǎng)羊群行為的研究也是行為金融學(xué)研究中的重要內(nèi)容之一，目前國(guó)內(nèi)外在該領(lǐng)域的研究已比較深入。本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外對(duì)羊群行為的研究現(xiàn)狀的整理與分析，分別從羊群行為的定義、分類、產(chǎn)生原因以及羊群行為存在性的檢驗(yàn)等方面進(jìn)行總結(jié)，并指出目前該領(lǐng)域的研究中存在的一些不足之處以及未來可能的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：羊群行為;行為金融;綜述

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年1月24日

一、引言

20世紀(jì)60年代以來，有效市場(chǎng)假說無論是在理論方面還是實(shí)證檢驗(yàn)方面，都有了很大成功，該理論認(rèn)為，如果市場(chǎng)有效，那么任何可用于預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的信息一定已經(jīng)在股價(jià)中被反映出來了，股價(jià)只對(duì)新的信息做出上升或下降的反映，而新信息必定是不可預(yù)測(cè)的，如果它們可預(yù)測(cè)，則可預(yù)測(cè)的信息就會(huì)成為當(dāng)天信息的一部分。但是到了20世紀(jì)80年代，越來越多的實(shí)證證據(jù)顯示出現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)并不是有效的，伴隨著許多金融異象的出現(xiàn)，行為金融學(xué)便產(chǎn)生了。行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它研究人們?cè)诮鹑跊Q策過程中認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征，以及由此引起的市場(chǎng)非有效性。它的誕生和發(fā)展主要源自對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論尤其是有效市場(chǎng)假說的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，人們做出錯(cuò)誤決策的原因以及背后反映的深層次的心理原因，包括這種偏差在金融市場(chǎng)中的各種交互作用下導(dǎo)致價(jià)格和其他市場(chǎng)信號(hào)發(fā)生的變化，是行為金融學(xué)研究的重點(diǎn)問題。羊群行為是諸多行為偏差中的一種，它也是我們常說的“從眾行為”，即行為上的模仿性和一致性。

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于羊群行為的研究都有著不同程度的進(jìn)展，主要涉及到羊群行為產(chǎn)生的原因及對(duì)羊群行為檢驗(yàn)方法的提出及應(yīng)用，羊群行為對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性、投資效率、微觀結(jié)構(gòu)等都會(huì)有很大的影響，也與金融危機(jī)有很大關(guān)系，它是金融市場(chǎng)整體情緒和市場(chǎng)泡沫的主要推動(dòng)力，對(duì)市場(chǎng)的有效性有著重要影響，因此對(duì)于該領(lǐng)域的研究對(duì)于金融市場(chǎng)具有實(shí)際意義。基于此，本文分別從定義、分類、產(chǎn)生原因及羊群行為檢驗(yàn)等幾個(gè)角度出發(fā)，對(duì)國(guó)內(nèi)外羊群行為的研究展開述評(píng)，并在此基礎(chǔ)上針對(duì)現(xiàn)有研究存在的不足，對(duì)該領(lǐng)域未來的研究提出展望。

二、羊群行為的定義

在金融市場(chǎng)中，羊群行為指代投資者在信息不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策或過多依賴輿論而沒有考慮私人信息的行為。投資者的羊群行為既不利于個(gè)人的投資收益，也不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，這類投資者在市場(chǎng)中獲得的收益率較低，同時(shí)整個(gè)金融市場(chǎng)也會(huì)受巨大影響，羊群行為所導(dǎo)致的群體一致性行為會(huì)促使股票價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離，形成正反饋機(jī)制，導(dǎo)致股票市場(chǎng)的非理性繁榮與恐慌，加劇了股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

羊群效應(yīng)的最早提出者是凱恩斯，他于1934年就提出，從事股票投資好比參加選美競(jìng)賽，誰的選擇結(jié)果與全體評(píng)選者平均愛好最接近，誰就能得獎(jiǎng)。因此，每個(gè)參加者都不選他自己認(rèn)為最美者，而是運(yùn)用智力，推測(cè)一般人認(rèn)為最美者。羊群行為是一種群體行為，Asch是最早研究群體行為的心理學(xué)家，1952年，他在一次實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)了非理性的從眾行為，他將該行為稱為“同類壓力現(xiàn)象”。其他國(guó)外研究者們也先后根據(jù)自己的專業(yè)背景從不同角度對(duì)羊群行為下了定義。Scharfstein和Stein（1990）建立了貝葉斯模型，總結(jié)得出羊群行為的表現(xiàn)形式是重視聲譽(yù)的人們?yōu)榱朔乐孤曌u(yù)受損，放棄私有的信息而選擇跟隨他人的行為。Banerjee（1992）提出羊群行為表現(xiàn)為“雖然自身已有的信息顯示不應(yīng)該跟隨他人的行動(dòng)，但是人們?cè)谒说挠绊懴氯匀粫?huì)選擇跟從”。他分析了序貫決策模型，在這一模型中，每個(gè)決策者都通過觀察前面決策者的決策來做自己的決策，這對(duì)于她而言是理性的，因?yàn)槠渌麤Q策者可能擁有對(duì)她而言很重要的信息。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，通過優(yōu)化個(gè)體選擇的決策規(guī)則將以羊群行為為特征，人們會(huì)跟從別人的行動(dòng)而不是使用自己的信息，由此產(chǎn)生的均衡是低效的。Devenow、Welch（1996）對(duì)各種各樣的羊群行為進(jìn)行了詳盡的分類，他們發(fā)現(xiàn)其實(shí)市場(chǎng)中存在的羊群效應(yīng)能被很多金融模型驗(yàn)證。同時(shí)，他們指出，想要給羊群行為進(jìn)行準(zhǔn)確的定義非常困難，不過從結(jié)果上來倒推，羊群行為能使整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性的錯(cuò)誤，從而讓市場(chǎng)主體受到影響，而這種盲目性的錯(cuò)誤來源則是市場(chǎng)內(nèi)每個(gè)個(gè)體之間的相互影響。Shiller（1995）對(duì)人們的日常行為進(jìn)行了研究。發(fā)現(xiàn)在日常決策中，人們會(huì)相互作用、相互影響，結(jié)果導(dǎo)致所有人都趨向于相似的思考和行為方式，這就是他對(duì)羊群效應(yīng)的定義。Bikhchandani、Sharme（2001）定義羊群行為是投資者在發(fā)現(xiàn)他人的投資決策之后才有意識(shí)地跟隨著做出相同的行為，如果投資者在沒有獲得其他投資者的行動(dòng)時(shí)會(huì)獨(dú)自決策，而一旦了解其他人的投資行為后便會(huì)有意識(shí)地模仿他人的投資策略，改變自己的投資組合和投資期限結(jié)構(gòu)。

三、羊群行為分類及產(chǎn)生的原因

（一）羊群行為分類。對(duì)羊群行為的相關(guān)研究總體上將羊群行為分為了兩類：一類是“真羊群行為”;另一類是“偽羊群行為”?！罢嫜蛉盒袨椤敝饕侵竿顿Y者忽略其所掌握的私有信息而跟從他人的投資行為;“偽羊群行為”則是指大量投資者基于共同信息對(duì)同一只股票進(jìn)行同時(shí)買進(jìn)或賣出的行為。由此可見，偽羊群行為是信息被有效利用而產(chǎn)生的結(jié)果，而真羊群行為則不一定是有效的。

（二）羊群行為的產(chǎn)生原因。研究者們?cè)诜治鲅蛉盒袨楫a(chǎn)生原因的過程中主要提出了不完全信息理論、聲譽(yù)理論、薪酬結(jié)構(gòu)理論和傳染模型。

1、基于不完全信息理論的羊群行為。關(guān)于該理論比較有代表性的研究主要有Bikhchandani、Hirshleifer和Welch（1992）、Banerjee（1992）和Welch（1992）等。Bikhchandani、Hirshleifer和Welch（1992）構(gòu)建了“信息層疊”模型，該模型中，投資者忽略自己信息而過分依靠他人的決策結(jié)果，如果先行者根據(jù)自己的私人信息采取了行動(dòng)，后繼者會(huì)根據(jù)他們的行動(dòng)來推測(cè)信息，并修正自己的先驗(yàn)信息，但如果在修正過程中完全忽視先驗(yàn)信息或給予先驗(yàn)信息過小的權(quán)重，就很容易模仿先行者。尤其是在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的情況下，投資者對(duì)先驗(yàn)信息信心不足，這時(shí)易產(chǎn)生羊群行為。Banerjee（1992）的模型中說明了在市場(chǎng)信息不完全時(shí)，投資者會(huì)放棄自己的信息而跟從他人的信息。Welch（1992）深入研究了首次公開發(fā)行過程中信息流的產(chǎn)生，認(rèn)為發(fā)行者為了規(guī)避發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)從而阻止投資者進(jìn)行信息溝通，進(jìn)而引發(fā)羊群效應(yīng)。

2、基于聲譽(yù)理論的羊群行為。Scharfstein和Stein（1990）提出“聲譽(yù)”也能導(dǎo)致羊群效應(yīng)產(chǎn)生，基金管理人作為決策者時(shí)，往往會(huì)模仿別人的信息，從而避免預(yù)測(cè)出錯(cuò)而遭受譴責(zé)，影響個(gè)人聲譽(yù)。并推出，羊群行為與基金平均投資收益負(fù)相關(guān)，基金平均投資收益越大，羊群行為越不明顯。后來的研究中，Graham（1999）在該理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了發(fā)展，建立了羊群行為的聲譽(yù)模型。聲譽(yù)效應(yīng)的核心觀點(diǎn)是，與一個(gè)另類而可能成功的策略相比，人們更愿意采取與大家相同的策略，哪怕可能成為群體失敗中的一員，這樣至少可以避免自己的聲譽(yù)遭到破壞。

3、基于薪酬結(jié)構(gòu)理論的羊群行為。該理論最初由Roll（1992）等人提出，后來一些學(xué)者在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了完善。其主要思想是，當(dāng)基金持有人與基金經(jīng)理簽訂的報(bào)酬合約與基準(zhǔn)掛鉤時(shí)，基金經(jīng)理為了不讓自己的業(yè)績(jī)表現(xiàn)落后于指數(shù)或同行，他們傾向于放棄自己的信息尤其是與他人不一樣的投資決策，繼而產(chǎn)生羊群行為。

四、羊群行為的檢驗(yàn)

（一）國(guó)外研究現(xiàn)狀。國(guó)外的研究學(xué)者在檢驗(yàn)市場(chǎng)是否存在羊群行為方面取得了較大成果。Lakonishok、Shleifer和Vishny（LSV）（1992）建立模型并對(duì)769種基金進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)基金持有者在同一時(shí)間段和其他投資者一樣買入或賣出同樣的股票，認(rèn)為在很難判斷羊群效應(yīng)產(chǎn)生原因的前提下，采用實(shí)證的方法來表明羊群行為的存在。Christie和Huang（1995）提出用CSSD法來檢驗(yàn)市場(chǎng)中的羊群行為，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大的波動(dòng)時(shí)，可以通過市場(chǎng)個(gè)股收益標(biāo)準(zhǔn)差的走勢(shì)來判斷股市是否存在羊群效應(yīng)。他們研究了美國(guó)股市日收益率情況，發(fā)現(xiàn)在股市的大波動(dòng)期間羊群行為并不明顯。因此，CSSD法只是對(duì)羊群行為的一個(gè)很保守的估計(jì)，低估了羊群行為的程度。Chang等人（2000）對(duì)CSSD法進(jìn)行了改進(jìn)，提出用CSAD法來衡量投資者決策的一致性。他們?cè)谘芯棵绹?guó)、日本、韓國(guó)、香港地區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)的股市時(shí)，發(fā)現(xiàn)韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)的股票市場(chǎng)有顯著的羊群行為，日本市場(chǎng)只有部分羊群行為，而美國(guó)和香港的市場(chǎng)則不存在羊群行為。他們比較了兩種方法，證明CSAD比CSSD更具普適性。R za Demirer、Ali M.Kutan（2006）使用個(gè)股數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)檢測(cè)了中國(guó)市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)，并分析了市場(chǎng)指數(shù)大幅上升和大幅下降階段的收益分散的行為，并在行業(yè)層面上區(qū)分了滬深交易所。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)市場(chǎng)上沒有形成羊群效應(yīng)，并且在總市場(chǎng)指數(shù)有更大幅度波動(dòng)的階段，股權(quán)收益率分散明顯更高。但是，對(duì)比市場(chǎng)上下波動(dòng)時(shí)的收益率分散，在市場(chǎng)的極端下行運(yùn)動(dòng)的回報(bào)率分散遠(yuǎn)低于上行運(yùn)動(dòng)時(shí)的回報(bào)率分散，表明股票收益率在下行市場(chǎng)上比較相近。Thomas C.Chiang、Jiandong Li b、Lin Tan（2010）檢測(cè)了中國(guó)股市投資者的羊群行為，通過最小二乘法發(fā)現(xiàn)在滬深A(yù)股市場(chǎng)上均存在羊群效應(yīng)，而在滬深B股市場(chǎng)上均不存在羊群效應(yīng)，A股市場(chǎng)投資者在上行和下行市場(chǎng)均表現(xiàn)出羊群效應(yīng)，但是B股市場(chǎng)投資者在上行市場(chǎng)，通過應(yīng)用分位數(shù)回歸分析估計(jì)羊群方程，發(fā)現(xiàn)在低分位區(qū)，A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)的投資者的羊群行為視收益率分散而定。Daniel O.Cajueiro、Benjamin M.Tabak（2009）呈現(xiàn)了關(guān)于東京證券交易所的大量日本股票的多重分形和羊群行為的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)羊群行為發(fā)生在極端市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)時(shí)期，并提出羊群行為可能是多重分形的原因之一。V ctor M.Egu luz、Mart n G.Zimmermann（2000）提出了意見群的隨機(jī)形成的模型，這一模型由一個(gè)不斷發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)塑造，同時(shí)提出了羊群行為的模型以解釋金融價(jià)格數(shù)據(jù)的收益率的厚尾分布。Robert R.Prechter、Jr.（2001）認(rèn)為，羊群行為雖然在一些原始的威脅生命的狀況下是恰當(dāng)?shù)?，但是在金融市?chǎng)中的羊群行為將會(huì)阻礙成功，為了得到正面價(jià)值而避免負(fù)面價(jià)值而產(chǎn)生的無意識(shí)的沖動(dòng)容易導(dǎo)致羊群行為，使得理性的獨(dú)立性在組設(shè)置中很難鍛煉。由于壓力會(huì)產(chǎn)生沖動(dòng)的心理活動(dòng)，而金融市場(chǎng)中的沖動(dòng)的心理活動(dòng)又會(huì)誘導(dǎo)失敗，這樣又會(huì)增加壓力，由此形成一個(gè)負(fù)反饋循環(huán)。在集體環(huán)境中，許多想法的相互作用產(chǎn)生了超有機(jī)行為，這種行為是根據(jù)大腦原始部分的生存相關(guān)功能而進(jìn)行的。只要人類的想法包括三位一體的結(jié)構(gòu)和功能，羊群行為的模式將保持不變。

（二）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于羊群效應(yīng)檢驗(yàn)方法的研究主要體現(xiàn)在方法的應(yīng)用上。賈麗杰、趙國(guó)杰（2008）認(rèn)為，在羊群效應(yīng)的檢驗(yàn)上，雖然CCK方法相對(duì)較好，但對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)羊群行為的判斷還太保守，文章針對(duì)CCK方法的執(zhí)行機(jī)理給出了進(jìn)一步改進(jìn)方法：ICCK方法，實(shí)證分析結(jié)果表明，改進(jìn)方法能夠更為靈敏地發(fā)現(xiàn)股市的羊群行為。劉文虎（2009）在證券價(jià)格相對(duì)決定論基礎(chǔ)上，結(jié)合Malmquist指數(shù)測(cè)度模型，給出了測(cè)度股市羊群效應(yīng)的模型;并以電子、信息技術(shù)、交通運(yùn)輸和批發(fā)零售行業(yè)上市公司2006～2008年的股市數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

在羊群效應(yīng)檢驗(yàn)方法的應(yīng)用上，不少學(xué)者在實(shí)證分析時(shí)對(duì)羊群效應(yīng)是否存在以及其程度進(jìn)行了檢測(cè)。馬麗（2016）基于羊群效應(yīng)測(cè)度模型，對(duì)2013～2015年的上證180指數(shù)及構(gòu)成上證180指數(shù)樣本股進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)在下跌時(shí)期，出現(xiàn)羊群效應(yīng)，并對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者以及政府提出了相關(guān)建議。阮青松、呂大永（2010）通過研究行為金融學(xué)的經(jīng)典現(xiàn)象——羊群效應(yīng)，并運(yùn)用CCK模型和CH模型對(duì)滬深300指數(shù)成分股的羊群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。王文杰（2011）在回顧過去相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，用CSAD測(cè)度的方法衡量了A股市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)上的羊群效應(yīng)程度，發(fā)現(xiàn)中小板市場(chǎng)的羊群效應(yīng)略大于A股市場(chǎng)。陳曉和、劉波（2009）通過實(shí)證分析QFII在我國(guó)證券市場(chǎng)投資行為的特點(diǎn)及該行為與我國(guó)證券市場(chǎng)股票特征指標(biāo)之間的關(guān)系，揭示出QFII投資行為具有明顯的羊群效應(yīng)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)有一定影響。胡援成、毛建輝（2015）首次探討了我國(guó)ST股票的羊群效應(yīng)問題，依據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)和CSAD-GARCH模型研究，發(fā)現(xiàn)ST股票的羊群行為對(duì)ST股價(jià)波動(dòng)有顯著影響，ST股票確實(shí)存在羊群效應(yīng)，且ST股票的羊群效應(yīng)較非ST股票的羊群效應(yīng)顯著。謝海芳（2012）提出，當(dāng)股票市場(chǎng)上存在著嚴(yán)重的羊群效應(yīng)時(shí)，中小投資者可以采取的操作策略有兩個(gè)：一個(gè)是順勢(shì)而為的操作策略;一個(gè)是反向操作的投資策略。

五、目前研究的不足及未來展望

綜上所述，關(guān)于羊群效應(yīng)的研究目前已比較深入，尤其是國(guó)外學(xué)者，不僅對(duì)羊群行為進(jìn)行了分類，還設(shè)計(jì)了檢驗(yàn)羊群行為是否存在的幾種方法并進(jìn)行了改進(jìn)，并且將這些方法應(yīng)用于不同時(shí)段不同國(guó)家地區(qū)的股票市場(chǎng)研究中，還有文章對(duì)羊群行為對(duì)股票市場(chǎng)中如股價(jià)崩盤等金融異象造成的影響進(jìn)行了研究。但是，目前關(guān)于羊群行為的研究仍存在以下幾點(diǎn)不足之處：

（一）目前我國(guó)在羊群行為領(lǐng)域的研究方面較國(guó)外研究進(jìn)程相比還不夠完善。不管是從羊群行為理論還是羊群行為存在性的檢測(cè)方法上都主要借鑒了國(guó)外的研究，包括在檢測(cè)羊群行為存在性的方法應(yīng)用上，也是采納的國(guó)外研究的方法。這其中有一個(gè)被忽視的問題是，不同市場(chǎng)由于情形特征、發(fā)展程度等的不同，國(guó)外所應(yīng)用的測(cè)量方法不一定適用于我國(guó)的新興市場(chǎng)，因此直接采用國(guó)外的研究方法而不針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的特點(diǎn)來進(jìn)行改進(jìn)的話，得出的檢測(cè)結(jié)果和結(jié)論可能會(huì)存在偏誤，這個(gè)問題是今后研究過程中值得注意的一點(diǎn)。

（二）雖然目前羊群行為理論和測(cè)定方法較為成熟，但只是停留在研究階段，并沒有被應(yīng)用于實(shí)踐當(dāng)中，也沒有放入政策制定過程中。相關(guān)部門可以嘗試將研究結(jié)果應(yīng)用于實(shí)踐中，這樣一方面可以將理論與實(shí)踐相結(jié)合，讓研究結(jié)果真正為實(shí)際經(jīng)濟(jì)服務(wù)，從真正意義上緩解股價(jià)崩盤等金融問題;另一方面也能檢驗(yàn)研究成果是否正確以及其是否真正適用于實(shí)際市場(chǎng)，以便于后續(xù)的研究有針對(duì)性地進(jìn)行改進(jìn)和創(chuàng)新。

（三）目前對(duì)羊群行為存在性的測(cè)定主要與市場(chǎng)反映的特征有關(guān)，而還沒有相關(guān)研究直接從投資者這一源頭入手，直接對(duì)投資者形成羊群行為的心理過程進(jìn)行量化，以此來具體反映行為主體的行為模式。這樣不僅能增加羊群行為測(cè)定的準(zhǔn)確性，同時(shí)通過量化投資者的心理過程我們可以進(jìn)一步深入探討如何減弱投資者的羊群行為，從而間接降低股票市場(chǎng)金融異象的發(fā)生頻率，更加有效地穩(wěn)定促進(jìn)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

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