莊子萱　莊子毅

[提要] 目前，融資約束客觀存在，并在很大程度上制約上市公司投資決策。為了進(jìn)一步探究這一難題，本文以制造業(yè)上市公司為研究對象，選取我國2013～2015年311家深交所A股制造業(yè)上市公司為樣本，運(yùn)用實(shí)證研究方法，探究融資約束對上市公司投資支出的影響。研究結(jié)果表明：公司投資支出顯著地依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流;在已獲利息倍數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)下，已獲利息倍數(shù)越低，即公司受到的融資約束越高，公司投資對現(xiàn)金流的敏感性越強(qiáng);企業(yè)負(fù)債水平越高，企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性越強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：融資約束;投資支出;內(nèi)部現(xiàn)金流量

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年2月11日

一、引言

我國資本市場起步較晚，制度發(fā)展尚不健全，融資約束較嚴(yán)重。企業(yè)的投資決策和現(xiàn)金持有政策將會(huì)對融資約束做出怎樣的反應(yīng)呢？基于此，本文擬以深交所A股制造業(yè)上市企業(yè)為研究對象，討論融資約束對企業(yè)投資支出的影響，旨在嘗試對我國資本市場的發(fā)展提出合理化的建議。

二、文獻(xiàn)回顧和假設(shè)提出

國內(nèi)外已有不少文獻(xiàn)研究融資約束，取得了一定的研究成果。如，托賓Q理論（Grunfeld，1958;Tobin，1969）;自由現(xiàn)金流理論（Jensen，1986）;信息不對稱理論與優(yōu)序融資理論（Myers和Majluf，1984）;企業(yè)融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性呈顯著正相關(guān)的關(guān)系（Fazzari、Hubbard和Petersen1988）;資本市場中，信息不對稱引起的委托代理問題導(dǎo)致上市企業(yè)內(nèi)外部融資成本差異（Simon1990;Gentier1992）。

國內(nèi)學(xué)者對于融資約束與企業(yè)投資的研究起步較晚。目前，我國資本市場尚不完善，運(yùn)用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)開展的實(shí)證分析可能與國外學(xué)者的研究結(jié)果不太相同。企業(yè)投資受內(nèi)部現(xiàn)金流量和外部融資約束的影響（馮巍，1999）;融資約束和風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)影響企業(yè)的投資行為（劉康兵，2008）;對上市企業(yè)進(jìn)行盈余管理，可以降低企業(yè)的融資約束水平，提高企業(yè)的投資水平（黃欣然，2011）;從財(cái)務(wù)柔性和融資約束的角度來研究企業(yè)投資與現(xiàn)金流的敏感性，其結(jié)果表明，企業(yè)的融資約束并不是投資——現(xiàn)金流敏感性的唯一影響因素（曾愛民、魏志華，2013）。

由于外部融資約束的存在，使得企業(yè)的投資行為通常依據(jù)內(nèi)部現(xiàn)金流展開，當(dāng)投資機(jī)會(huì)增加時(shí)，投資對現(xiàn)金流的敏感性就會(huì)隨之增強(qiáng)，即企業(yè)投資與現(xiàn)金流敏感性關(guān)系不是依據(jù)自由現(xiàn)金流量的代理成本理論，而是依據(jù)信息不對稱理論。StephenD.oliner、GlennD.Rudebusch（1992）通過研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱會(huì)造成上市企業(yè)的融資約束;Bemanke、Gertler（1989）在設(shè)置變量時(shí)，將信息不對稱引入到FHP模型中，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)內(nèi)外部融資成本差異是由于資本市場上信息不對稱引起的委托代理問題。

對于資約束的衡量，不同學(xué)者采用了不同的方式，Whited（1992）研究債務(wù)水平與投資支出之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平可以用來代替融資約束。資產(chǎn)負(fù)債率水平越低，企業(yè)的融資約束水平就越低;反之，企業(yè)的融資約束水平就越高。ChaPman、Junor、Stegman（1996）發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與企業(yè)的投資存在顯著正相關(guān)的關(guān)系。我國學(xué)者，郭麗虹等（2009）以中國的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，選取資產(chǎn)負(fù)債率作為融資約束和已獲利息倍數(shù)的替代變量。實(shí)證分析結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率水平較高的企業(yè)融資約束水平較高，企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感系數(shù)越高。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：已獲利息倍數(shù)越低（表明企業(yè)受到的融資約束水平越高），企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性越強(qiáng)

H2：企業(yè)負(fù)債水平越高（表明企業(yè)受到的融資約束水平越高），企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性也就越強(qiáng)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文樣本選取深交所A股的制造業(yè)上市公司2013～2015年的數(shù)據(jù)，在篩選樣本時(shí)，將不適宜進(jìn)行正常財(cái)務(wù)研究的ST、PT等非正常上市公司以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)刪除;刪除上市不足兩年的公司財(cái)務(wù)狀況不適宜于本文的實(shí)證研究。所以，本文選取2010年以后上市的企業(yè)。

（二）變量的選取與衡量。（表1）

（三）模型的建立?；谏鲜隼碚撲亯|，本文建立研究模型一來研究融資約束對企業(yè)投資支出的影響。本文采用托賓Q值表示企業(yè)未來的投資機(jī)會(huì)，并且用前期的銷售收入來反映企業(yè)銷售加速理論，模型一如下：

沿用模型一的設(shè)計(jì)，引入自由現(xiàn)金流對企業(yè)投資支出影響因素，得到模型二：

其中：α表示截距項(xiàng)，βl、β2、β3、β4和β5為各個(gè)變量的系數(shù)項(xiàng)，εjt表示殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析。在描述性統(tǒng)計(jì)中，Y/K（即銷售收入/固定資產(chǎn)凈值）和CF/K（現(xiàn)金流量/固定資產(chǎn)凈值）變化較大，其中Y/K極小值為0.3077，而極大值為151.6841，這間接地說明在制造業(yè)中不同的企業(yè)銷售收入和固定資產(chǎn)規(guī)模存在較大差異。托賓Q值的標(biāo)準(zhǔn)差為1.24，極小值為0.7166，而極大值為9.3622，這間接表明制造業(yè)中不同的企業(yè)投資機(jī)會(huì)也存在較大差異。

此外，我國制造業(yè)上市公司投資支出占固定資產(chǎn)凈值的平均比重為1.27%，表明企業(yè)的投資支出所占比重較大;而企業(yè)自由現(xiàn)金流量約占固定資產(chǎn)凈值的44.49%，這表明現(xiàn)金流量足夠用于企業(yè)投資。

（二）相關(guān)性分析。各變量之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)，投資支出與自由現(xiàn)金流量、資本存量、托賓Q值和銷售收入在0.01的水平上顯著相關(guān)，其中托賓Q值與投資支出的相關(guān)系數(shù)為0.451，相關(guān)性最高，說明企業(yè)的投資與企業(yè)的成長性密切相關(guān)。投資支出與自由現(xiàn)金流量的相關(guān)性較弱。

（三）回歸結(jié)果分析

1、按已獲利息倍數(shù)分類的投資敏感性分析?，F(xiàn)金存量從融資約束高（利息保障倍數(shù)低組）到融資約束低（利息保障倍數(shù)高組）影響程度逐漸降低，顯著性在降低（sig由0.004上升到0.123），同時(shí)回歸系數(shù)由0.177下降到0.071。當(dāng)期自由現(xiàn)金流量由弱正相關(guān)變?yōu)轱@著負(fù)相關(guān)（sig由0.768上升到0.000，同時(shí)回歸系數(shù)由0.281下降到-1.245）。這說明隨著利息保障倍數(shù)的增加，現(xiàn)金流量對投資支出的促進(jìn)作用在下降，假設(shè)H1得以驗(yàn)證，表明企業(yè)受到的融資約束水平越高即已獲利息倍數(shù)越低，企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性越強(qiáng)。

投資支出與投資機(jī)會(huì)的（Q）的關(guān)系，無論在低融資約束組，還是在高融資約束組，投資機(jī)會(huì)都與投資支出之間呈顯著正相關(guān)的關(guān)系。而銷售收入在低融資約束組中是與投資支出之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而在高融資約束組，呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系，說明在不同融資約束企業(yè)中，銷售收入對投資支出是存在差異的，但是從回歸系數(shù)來看，已獲利息倍數(shù)較高的企業(yè)中投資支出受銷售收入的影響較大。

在不同利息保障倍數(shù)的企業(yè)中，到底是信息不對稱理論還是自由現(xiàn)金流量的代理成本來影響投資——現(xiàn)金流敏感性關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)在不同利息保障倍數(shù)組的回歸結(jié)果是不一樣的，在利息倍數(shù)較高組主要是信息不對稱理論在起作用（變量Q×（CF/K）前面的回歸系數(shù)顯著為正），而在利息倍數(shù)較低組主要是自由現(xiàn)金流量的代理成本理論在起作用（變量Q×（CF/K）前面的回歸系數(shù)為負(fù)，但顯著性不高）。

2、按資產(chǎn)負(fù)債率分類的投資敏感性分析?，F(xiàn)金存量從融資約束低（資產(chǎn)負(fù)債率低）到融資約束高（資產(chǎn)負(fù)債率高）影響程度逐漸上升，顯著性在增加（sig由0.075上升到0.000），同時(shí)回歸系數(shù)由0.055上升到0.138。當(dāng)期自由現(xiàn)金流量由負(fù)相關(guān)變?yōu)檎嚓P(guān)（回歸系數(shù)由-0.062上升到0.062），表明在不同資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)中，投資支出與自由現(xiàn)金流量間的關(guān)系是不同的。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)中，自由現(xiàn)金流與投資支出呈顯著正相關(guān)的關(guān)系，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高的投資受當(dāng)期產(chǎn)生現(xiàn)金流量和前期現(xiàn)金留存影響較大;而在資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)中，其影響較小。這正好驗(yàn)證了上文假設(shè)H2，說明企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平成正比。（表2）

五、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

1、在制造業(yè)上市公司中，企業(yè)的投資支出不但與企業(yè)的成長性和投資機(jī)會(huì)相關(guān)，而且與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流密切相關(guān)。

2、在不同利息保障倍數(shù)作為融資約束的替代變量下，已獲利息倍數(shù)越低（表明企業(yè)受到的融資約束水平越高），企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性就越強(qiáng)。

3、企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平成正比。企業(yè)負(fù)債水平越高（表明企業(yè)受到的融資約束水平越高），企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性越強(qiáng)。

（二）政策建議。相對于外部籌資，內(nèi)部融資的成本較低。因此，企業(yè)要做好對內(nèi)部現(xiàn)金流的合理規(guī)劃，更好地利用內(nèi)部融資的機(jī)會(huì)。在以上的實(shí)證結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)已獲利息倍數(shù)越低（表明企業(yè)受到的融資約束水平越高），企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性越強(qiáng)。為了使企業(yè)能夠及時(shí)把握較好的投資機(jī)會(huì)，上市公司在日常經(jīng)營中要控制好債務(wù)的比例，同時(shí)要改善企業(yè)的經(jīng)營，提高經(jīng)營的效率。

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