楊亭亭，段軍山

(廣東財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，廣州 510320)

一、引言

股票流動性如何影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，成為學(xué)術(shù)界和實踐界關(guān)注的熱點問題。究竟什么是股票流動性？Hicks提出流動性是指立即執(zhí)行交易的可能性[1]，還有一些學(xué)者從買賣價差的大小、交易會不會引起股票價格大幅度波動、以合理價格迅速成交的能力等方面對股票流動性進行定義[2-3]。田軒綜合前人關(guān)于流動性的概念，認為流動性主要包括四個維度：股票交易的即時性、交易股票的成本、可交易的股票數(shù)量和股票交易時造成的股票價格偏離度四個方面[4]。

同時，學(xué)術(shù)界出現(xiàn)了一些用來度量流動性的指標。Amihud選擇成交金額對股票收益的沖擊(反映流動性的價格沖擊程度)[5]，Pastor和Stambaugh選擇收益反轉(zhuǎn)指標[6]，蘇冬蔚和麥元勛用換手率度量股票流動性[7]。如果單從換手率來看，基于我國股票市場交易機制不夠完善，投資者中散戶所占比重較國外要高，國內(nèi)的羊群效應(yīng)更加明顯等一系列原因，導(dǎo)致我國股市的換手率一直居高不下，這可以從一個側(cè)面反映我國股市的流動性較高。此外，還有學(xué)者用相對有效價差度量股票流動性[8-9]。我國上海證券交易所每年的市場質(zhì)量報告中，均會用到以上指標對市場的流動性進行度量和分析。

那么，流動性如何影響上市公司的技術(shù)創(chuàng)新？之前學(xué)者從不同角度、以不同樣本進行了實證研究，尚未得到比較一致的結(jié)論。Fang等運用美國上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性的增加對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平具有顯著的抑制作用[8]2085。而馮根福等對中國上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響取決于企業(yè)的性質(zhì)，股票流動性的提高降低了民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，卻促進了國有企業(yè)創(chuàng)新能力的提升[9]192。

與之前文獻不同，本文的主要工作及創(chuàng)新點包括以下兩點：第一，之前研究主要考察了股票流動性對企業(yè)研發(fā)投入和專利數(shù)量的影響，較少考慮流動性如何影響企業(yè)的專利質(zhì)量。本文選擇兩個度量專利質(zhì)量的指標(其一為發(fā)明專利占總專利的比重，其二為主成分分析法計算得到的專利質(zhì)量)，實證檢驗了股票流動性對專利質(zhì)量的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票流動性雖然促進了企業(yè)專利數(shù)量的增加，但對企業(yè)的專利質(zhì)量具有顯著的抑制影響，長期來看不利于企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。第二，股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有異質(zhì)性，具體表現(xiàn)為流動性對國企和民企的專利數(shù)量均具有顯著的促進作用，但對國企專利質(zhì)量具有顯著的負向影響。

本文后續(xù)部分安排如下：第二部分在文獻回顧和理論分析的基礎(chǔ)上提出研究假說，第三部分為研究設(shè)計，第四部分為實證研究的結(jié)果及分析，第五部分為結(jié)論及政策啟示。

二、文獻綜述和研究假說

關(guān)于股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，學(xué)者們主要持有兩種觀點。第一，有些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正向作用。Edmans等認為，股票流動性越高，越方便大股東進入。大股東相對中小股東而言，持股較多，更有動力收集其內(nèi)部信息，監(jiān)管上市公司的活動，緩解高管的短視行為，增加高管進行研發(fā)投資的意愿，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出也會增加[10]。曹陽以我國醫(yī)藥板塊為樣本，發(fā)現(xiàn)股票流動性越高，投資經(jīng)驗豐富的機構(gòu)投資者持股比例增加，他們更傾向于監(jiān)管公司的經(jīng)營活動和內(nèi)部信息，因此股票流動性促進了企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出[11]。馮根福等以2006―2013年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究了我國股票流動性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著國企改革的進行，股票流動性的提高有助于提升國有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，但對民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有一定的抑制作用[9]192。張超林和楊竹清利用泊松回歸研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性提高了上市企業(yè)的代理效率，從而促進了企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的增加[12]。

第二，不少學(xué)者認為，股票流動性抑制了公司的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。Fang等以美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)股票流動性越高，公司面臨被惡意收購的壓力就越大，公司高管可能放棄風(fēng)險較大而收益不確定的研發(fā)投資，轉(zhuǎn)向關(guān)注能給公司帶來短期收益的項目[8]2117; [13]。同時，股票流動性越高，交易成本不斷降低，較低的交易成本使得短期逐利型機構(gòu)投資者頻繁進入和進出，而他們所關(guān)注的是公司的短期績效。因此，他們會對高管施加壓力，使公司減少不確定性較高的研發(fā)投入而轉(zhuǎn)向關(guān)注短期業(yè)績。這些行為勢必會減少上市公司的研發(fā)投入，進一步減少企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量。國內(nèi)研究中，胡勇等以我國2010年至2015年創(chuàng)新型行業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，運用雙重差分方法，實證檢驗發(fā)現(xiàn)，股票流動性會抑制我國上市公司的創(chuàng)新活動，其作用機理在于股票流動性越高，關(guān)注短期業(yè)績的基金公司越愿意持有這種股票，這樣會給該類公司的高管造成短期壓力，使得他們減少創(chuàng)新投資[14]。范卓瑋等也得到了類似的結(jié)論[15]。

學(xué)者們對股票流動性如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新這一問題進行了多維度的研究，研究的過程和結(jié)論對本文具有較大的參考價值。但之前文獻，尤其是國內(nèi)文獻，一般只研究股票流動性如何影響企業(yè)的專利數(shù)量，而忽略了創(chuàng)新的質(zhì)量。因此，本文重點研究股票流動性對上市公司專利數(shù)量和專利質(zhì)量的影響，并考察這一影響在國有企業(yè)和民營企業(yè)中有何差異。我們認為，股票流動性越高，確實會增加一些機構(gòu)投資者的持股，而他們一般不會關(guān)注企業(yè)的長期績效，因此可能會影響企業(yè)的研發(fā)投入，對于企業(yè)已經(jīng)投入的研發(fā)資金，迫于他們的壓力，企業(yè)高管可能傾向于申請低質(zhì)量專利來完成考核。因此，我們推測，股票流動性可能會促進企業(yè)專利數(shù)量的增加，而抑制企業(yè)專利質(zhì)量的提升。基于此，我們提出如下基本假說。

假說1：股票流動性對企業(yè)的專利數(shù)量具有顯著的促進作用。

假說2：股票流動性對企業(yè)的專利質(zhì)量具有顯著的負向影響。

三、研究設(shè)計

(一)主要變量

1．被解釋變量——專利產(chǎn)出

之前文獻主要用專利數(shù)量來度量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出或創(chuàng)新績效。根據(jù)我國《專利法》規(guī)定，專利分為發(fā)明專利、實用新型和外觀設(shè)計三種。由于發(fā)明專利在創(chuàng)新性及授權(quán)批準方面要求較高，所以有學(xué)者用發(fā)明專利的數(shù)量來表示創(chuàng)新的質(zhì)量高低。為了度量的科學(xué)性以及實證研究的穩(wěn)健性，我們選擇兩個變量度量專利數(shù)量：其一，上市公司的三種專利數(shù)量之和，我們對專利數(shù)量加1，然后取自然對數(shù)，用patent表示；其二，上市公司的發(fā)明專利和實用新型數(shù)量之和，我們對其加1，然后取自然對數(shù)，用patent1表示。

參考李詩等和楊亭亭等文獻中關(guān)于專利質(zhì)量的度量方式，我們選擇兩個專利質(zhì)量指標[16-17]。其一，上市公司當年發(fā)明專利的數(shù)量占總專利的比例，用inv表示；其二，選取六個度量專利質(zhì)量的指標進行主成分分析，得到專利質(zhì)量指標，用pq表示[17]59。

2．解釋變量——股票流動性

股票的流動性主要包括交易數(shù)量、交易速度、交易成本和價格沖擊。參考Amihud[5]34、蘇東蔚和熊家財?shù)难芯縖18]，我們選擇Amihud的非流動性指標，取負數(shù)后來度量股票的流動性，用liquidity來表示，其定義如下。

(1)

公式(1)中ri,d,t是某只股票i在t年的第d天獲得的收益，vi,d,t是某只股票i在t年的第d天的人民幣的交易額，Di,t是某只股票i在t年的交易天數(shù)。當liquidity越大時，單位成交金額對股票收益的沖擊越小，說明股票的流動性越高。另外，為了穩(wěn)健性檢驗的需要，我們參考Pastor and Stambaugh的收益反轉(zhuǎn)指標來度量股票的流動性，用pastor表示[6]649。

(二)模型設(shè)定

為了檢驗前文提出的研究假說，本文的實證模型為(2)式。為了控制個體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，本文選擇固定效應(yīng)模型。

(2)

我們用innovation統(tǒng)一代表t+1年的專利產(chǎn)出，我們將選擇4個指標進行度量，分別是專利數(shù)量指標patent和patent1、專利質(zhì)量指標inv和pq。X為7個控制變量，μi表示個體效應(yīng)，μt表示時間效應(yīng)。參考Fang等[8]2094、熊家財和蘇東蔚[19]的研究，本文選擇以下控制變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模size，表示為期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)；資產(chǎn)負債率lev，表示為公司期末總負債除以其期末總資產(chǎn)；資產(chǎn)收益率roa，表示為公司當年的凈利潤除以總資產(chǎn)；age為企業(yè)年齡，等于樣本當年年份減去公司成立年份，我們對其加1再取自然對數(shù)；資本支出capital，表示為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重；投資機會tobinq，等于公司市值除以賬面總資產(chǎn)；產(chǎn)品市場競爭程度hhi，本文用行業(yè)集中度表示，采用赫芬達爾指數(shù)計算得到。

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于一些行業(yè)，比如農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)等行業(yè)，即使不進行創(chuàng)新活動，也不影響他們的生產(chǎn)經(jīng)營活動，因此，我們根據(jù)《2001年上市公司行業(yè)分類指引》，參考袁建國等的做法[20]，選擇13個創(chuàng)新型行業(yè)的1735家上市公司在2006年至2015年的數(shù)據(jù)作為初始樣本。具體行業(yè)和公司數(shù)目如表1所示。

本文中的專利數(shù)量數(shù)據(jù)來自于國家知識產(chǎn)權(quán)局的專利檢索網(wǎng)站。另外，我們根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局的《中國專利數(shù)據(jù)庫》(1985―2012)中具體的專利信息，計算得到上市公司的專利質(zhì)量。鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文中專利質(zhì)量的起始年份為2006―2012年。我們計算股票流動性所用到的股票日交易數(shù)據(jù)和上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安金融研究數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，避免異常值對實證結(jié)果的影響，我們刪除了ST公司，刪除了專利信息缺失或者其他重要信息缺失的樣本，并對文中所有的連續(xù)變量進行了1%的winsorize處理，最終得到9314個公司―年份觀測值。

表1樣本公司行業(yè)分布及數(shù)目

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。專利數(shù)量總和patent、發(fā)明專利與實用新型專利之和patent1都是取對數(shù)之后的變量，兩者相比patent1比patent少了外觀設(shè)計類型的專利。從平均值來看，兩者相差并不大，也說明了上市公司在外觀設(shè)計方面的專利數(shù)量較少。inv為發(fā)明專利占總專利的比例，其均值為0.3072，表明所有專利中，創(chuàng)新性最強的發(fā)明專利的比例大概為30%，這也說明了我國上市公司的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新質(zhì)量在不斷增強。專利質(zhì)量指標pq是根據(jù)每個專利的六個維度[注]六個維度分別為權(quán)利要求項數(shù)、國際公布條數(shù)、平均發(fā)明人數(shù)量、發(fā)明專利占比、技術(shù)覆蓋范圍和擁有優(yōu)先權(quán)的專利數(shù)量。的信息，運用主成分分析方法計算得到，因為計算過程中進行了標準化處理，所以其數(shù)值只是個相對指標。

表2各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的影響結(jié)果分析

我們運用逐步回歸法，利用模型(2)實證檢驗股票流動性對上市公司專利數(shù)量的影響，基本回歸結(jié)果如表3所示?？梢钥闯?，無論是專利數(shù)量作為被解釋變量，還是用發(fā)明和實用新型專利之和作為被解釋變量，股票流動性liquidity的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說明股票流動性越大，公司專利數(shù)量越多，流動性促進了公司專利產(chǎn)出的增加。這與Fang等[8]2085以及胡勇等[14]97的研究結(jié)論不同。他們認為，流動性抑制了公司的創(chuàng)新產(chǎn)出。這迫使我們進一步思考差異的原因。我們知道，一方面，專利包括發(fā)明、實用新型和外觀設(shè)計，其中發(fā)明專利創(chuàng)新性最高、授權(quán)難度最大，因此發(fā)明專利占總專利的比重可以度量一個公司當年的專利質(zhì)量高低。另一方面，即使同樣是發(fā)明專利，各個專利在權(quán)利要求項、技術(shù)覆蓋范圍、國際公布條數(shù)等方面依然存在差異。因此，為了研究得更加深入，我們接下來又考察了股票流動性對上市公司專利質(zhì)量的影響。

表3股票流動性對企業(yè)專利數(shù)量的影響結(jié)果

括號里是t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著

(三)股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響結(jié)果分析

表4的(1)(2)兩欄中我們用每家企業(yè)每年發(fā)明專利占總專利的比重inv來度量專利質(zhì)量，結(jié)果顯示，流動性liquidity的回歸系數(shù)顯著為負，表明股票流動性越高，企業(yè)的專利質(zhì)量越差。(3)(4)兩欄中，我們用專利質(zhì)量指標pq作為被解釋變量，流動性liquidity的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負，進一步表明，股票流動性對企業(yè)專利質(zhì)量具有顯著的抑制作用。綜合來看，股票流動性促進了上市公司專利數(shù)量的增加，但對其專利質(zhì)量具有顯著的抑制影響。假說1和假說2均得到驗證。

表4股票流動性對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量的影響結(jié)果

括號里是t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，首先，我們參考Pastor和Stambaugh的收益反轉(zhuǎn)指標來度量股票的流動性[6]649。表5為穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。可以看出，收益反轉(zhuǎn)指標pastor作為度量股票流動性的另外一個指標，在以專利數(shù)量為被解釋變量的回歸模型中均顯著為正，這在一定程度上證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

其次，我們把樣本由非平衡面板數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為平衡面板數(shù)據(jù)，進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果如表6所示，流動性指標liquidity的系數(shù)依然顯著為正，進一步驗證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5股票流動性對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

括號里是t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著

表6股票流動性對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

括號里是t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著

(五)股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異

我國資本市場上存在著兩類性質(zhì)不同的企業(yè)：國有企業(yè)和民營企業(yè)。股票流動性對兩類企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響有何差異呢？我們按照上市公司實際控制人的屬性，把樣本分為兩類，并進行分組回歸?；貧w結(jié)果如表7所示。(1)(2)兩欄顯示，股票流動性對于國企和民企專利數(shù)量均有顯著的促進作用，(3)(4)(5)(6)四欄結(jié)果顯示，股票流動性對于兩類企業(yè)專利質(zhì)量的影響差異較大?？赡茉蛟谟?，股票市場流動性越大，如果國有企業(yè)經(jīng)營不佳，投資者紛紛賣出股票，導(dǎo)致股票價格大幅下降，國有資產(chǎn)不斷貶值，國企的管理層很難完成考核[9]201。所以，國企管理層為了使國有資產(chǎn)保值增值，不得不增加專利的申請量，對外界傳遞一個其創(chuàng)新產(chǎn)出很高的信號。國企盲目增加專利的申請，會帶來專利數(shù)量的增長，但勢必會影響專利的質(zhì)量。因此，股票流動性雖然促進了國有企業(yè)專利數(shù)量的增加，但對其專利質(zhì)量有顯著的不利影響。

表7股票流動性對國企和民企技術(shù)創(chuàng)新的影響結(jié)果

括號里是t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著

五、結(jié)論與啟示

本文利用2006年至2015年我國13個創(chuàng)新型行業(yè)的上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了股票流動性對上市公司專利數(shù)量和專利質(zhì)量的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)：第一，股票流動性對企業(yè)專利數(shù)量(專利數(shù)量總和，發(fā)明和實用新型的數(shù)量和)具有顯著的正向作用，即股票流動性越高，該公司未來一年的專利數(shù)量越多。第二，股票流動性對企業(yè)專利質(zhì)量具有顯著的抑制影響，即股票流動性越高的公司，其專利質(zhì)量越差。第三，股票流動性對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有異質(zhì)性，表現(xiàn)為流動性對國企和民企的專利數(shù)量均具有顯著的促進作用，但對國企專利質(zhì)量具有顯著的負向影響。

股票市場作為企業(yè)直接融資的主要場所，股票市場的效率有利于實現(xiàn)資源有效配置，發(fā)揮它服務(wù)實體經(jīng)濟的功能。流動性作為股票市場的一大特征，其高低水平影響企業(yè)的直接融資情況。但就流動性而言，也不是越高越好。本文的研究發(fā)現(xiàn)，流動性的提高對于上市公司技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)量具有促進作用，但不利于上市公司創(chuàng)新質(zhì)量的提升。主要原因在于，流動性太高，會增加上市公司被收購的壓力，以及投機性資金的投機行為，對于公司高管造成短期業(yè)績的壓力，從而不利于企業(yè)長期的研發(fā)行為和創(chuàng)新質(zhì)量的提升。因此，我們從以下三個方面提出政策建議。

第一，政府部門應(yīng)大力完善資本市場的基礎(chǔ)制度，促進多層次資本市場的發(fā)展，使股票市場的流動性趨于合理水平。習(xí)近平總書記在中國國際進口博覽會開幕式上提出，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，這是我國資本市場改革的一大舉措，對于完善公司的上市制度和交易機制意義重大。我國將形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板多板并存的多層次資本市場，更有利于資源的有效配置，發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的職能。

第二，政府部門應(yīng)制定政策，防止惡意收購企業(yè)或惡意的投機行為發(fā)生。股票流動性過高，容易讓“野蠻人”趁機而入，對企業(yè)進行惡意的兼并收購。因此，政府部門一方面應(yīng)加大對惡意收購的懲罰力度，另一方面還應(yīng)鼓勵企業(yè)健全內(nèi)部管理機制，設(shè)置反收購條款，增加被收購的難度，抵制惡意收購，才能使企業(yè)真正提升創(chuàng)新質(zhì)量。

第三，企業(yè)應(yīng)健全管理層的激勵機制和研發(fā)投資的失敗容忍機制。股票流動性較高時，管理層迫于壓力而做出一些短視的決策，比如減少研發(fā)投資，或者申請低質(zhì)量專利以達到考核要求。因此，為了避免管理層短視行為而對企業(yè)造成的長期損失，企業(yè)在對管理層的激勵考核方面、研發(fā)投資的失敗容忍方面都應(yīng)設(shè)置合理的機制，鼓勵管理層進行高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新活動，真正提升企業(yè)的創(chuàng)新能力和行業(yè)競爭力。