孔 隴，劉彥釗

(1.2.蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730030)

一、引言

“一帶一路”戰(zhàn)略自提出以來(lái)不斷發(fā)展，內(nèi)容不斷充實(shí)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與國(guó)際地位的不斷提高，“一帶一路”戰(zhàn)略正發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展構(gòu)建“大中華區(qū)”做著重要的貢獻(xiàn)[1]。其中，絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶戰(zhàn)略涵蓋東南亞經(jīng)濟(jì)整合和東北亞經(jīng)濟(jì)整合，并最終融合在一起通向歐洲，形成歐亞大陸經(jīng)濟(jì)整合的大趨勢(shì)。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的不斷發(fā)展，一定程度上打破了世界強(qiáng)國(guó)間的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，這對(duì)“一帶一路”戰(zhàn)略沿線國(guó)家及我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該牢牢把握住這一歷史性機(jī)遇，順勢(shì)而為，提升產(chǎn)品質(zhì)量，積極地、有針對(duì)性地實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)。然而，在并購(gòu)過(guò)程中中國(guó)企業(yè)存在著嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅影響企業(yè)自身長(zhǎng)期和短期的發(fā)展，同時(shí)在并購(gòu)過(guò)程中也會(huì)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)造成不利影響。因此，充分了解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，并積極采取相應(yīng)的措施，才能更好地規(guī)避并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、“一帶一路”戰(zhàn)略下跨國(guó)并購(gòu)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2015年，國(guó)家發(fā)展改革委、外交部、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》，將“一帶一路”戰(zhàn)略推到了一個(gè)新的高度?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略以中國(guó)為核心，輻射亞非歐三大洲，涉及60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供了廣闊的空間。然而，“一帶一路”戰(zhàn)略下的并購(gòu)并非是一帆風(fēng)順的，我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)難免會(huì)遭遇各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成往往是多方面的，中國(guó)企業(yè)在“一帶一路”并購(gòu)過(guò)程中遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題主要是政治風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)和安全風(fēng)險(xiǎn)[2]。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)企業(yè)實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略所要關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域[3]。一般來(lái)說(shuō)我國(guó)企業(yè)在“一帶一路”戰(zhàn)略中面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于3個(gè)方面：一是由于企業(yè)內(nèi)部管控造成的投資風(fēng)險(xiǎn)，二是由于企業(yè)資金管控失調(diào)以及信用體系不完善造成的資金風(fēng)險(xiǎn)，三是由于匯率大幅波動(dòng)造成的資金回收風(fēng)險(xiǎn)。

三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的原因分析

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般可分為投資風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、資金回收風(fēng)險(xiǎn)，以及由于各方面原因造成的企業(yè)財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)的各類風(fēng)險(xiǎn)。

“一帶一路”戰(zhàn)略自提出以來(lái)，我國(guó)企業(yè)與沿線國(guó)家企業(yè)的合作數(shù)以萬(wàn)計(jì)，光明集團(tuán)對(duì)以色列Tnuva公司的收購(gòu)作為經(jīng)典案例之一，具有較強(qiáng)的參考性。故本文選取光明集團(tuán)案例進(jìn)行分析。

作為老牌國(guó)資企業(yè)，光明食品集團(tuán)近年來(lái)頻頻“出?！睂で蟛①?gòu)機(jī)會(huì)。2010年其收購(gòu)新西蘭新萊特乳業(yè)51%股權(quán)，并于去年在新西蘭單獨(dú)成功上市；2011年9月，光明集團(tuán)收購(gòu)澳洲品牌企業(yè)瑪納森食品公司75%股權(quán)；2012年，光明集團(tuán)收購(gòu)法國(guó)波爾多葡萄酒出口商Diva公司70%股權(quán)，同年，其又聯(lián)合一家基金宣布以70億元人民幣完成對(duì)英國(guó)最大早餐谷物“維多麥”公司60%股份的并購(gòu)。

(一)投資風(fēng)險(xiǎn)形成原因

我國(guó)企業(yè)對(duì)“一帶一路”戰(zhàn)略國(guó)家企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題主要體現(xiàn)在其估值溢價(jià)的問(wèn)題上。造成這種風(fēng)險(xiǎn)的原因主要有以下幾個(gè)方面。

首先，我國(guó)企業(yè)普遍缺乏財(cái)務(wù)盡職調(diào)查[4]，這使得我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)對(duì)自身和被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況并不十分了解，同時(shí)公司內(nèi)部也存在徇私舞弊的情況。這些因素造成了我國(guó)企業(yè)管理體系不完善，投資風(fēng)險(xiǎn)加劇。

其次，由于我國(guó)企業(yè)在過(guò)去幾乎完全依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，忽視了互聯(lián)網(wǎng)的作用，所以在對(duì)“一帶一路”戰(zhàn)略中的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)出現(xiàn)了由于信息不對(duì)稱而造成的溢價(jià)并購(gòu)問(wèn)題。

最后，我國(guó)企業(yè)在“一帶一路”戰(zhàn)略并購(gòu)中評(píng)估溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)高的另一個(gè)原因是主觀性較強(qiáng)，在國(guó)家提出重建“海上絲綢之路”的口號(hào)后中國(guó)企業(yè)過(guò)于樂觀，在未對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行充分評(píng)估的情況下，便貿(mào)然進(jìn)行并購(gòu)，導(dǎo)致了對(duì)企業(yè)實(shí)際價(jià)值的錯(cuò)誤評(píng)估。以光明集團(tuán)并購(gòu)以色列Tnuva公司為例(見表1)：

Tnuva的每股價(jià)值=可比企業(yè)的平均市盈率×Tnuva的每股收益。

表1 Tnuva公司市盈率表

當(dāng)日股價(jià)每股收益市盈率市值Tnuva$64.95$4.0915.88$16.5億

資料來(lái)源：WIND

通過(guò)相對(duì)價(jià)值法計(jì)算得出，此時(shí)Tnuva公司每股收益為4.09美元，那么每股價(jià)值即為64.95美元，Tnuva的流通股為25401600股，所以Tnuva當(dāng)時(shí)的市值應(yīng)約為16.5億美元。而光明集團(tuán)則以20.31億美元收購(gòu)了Tnuva公司，屬于溢價(jià)收購(gòu)，并且這種溢價(jià)金額還很高，而造成這種溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的原因正是急功近利、管理體系不完善和信息不對(duì)稱。

(二)資金風(fēng)險(xiǎn)形成原因

我國(guó)企業(yè)在對(duì)“一帶一路”戰(zhàn)略中的國(guó)家企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)中資金風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在償債能力和融資能力上。

首先，我國(guó)企業(yè)自古以來(lái)囤積居奇的思想使得其手中持有大量存貨，從而使得存貨周轉(zhuǎn)率降低，存貨成本增加，進(jìn)而影響了短期償債能力，使得償債風(fēng)險(xiǎn)增加，這里通過(guò)對(duì)光明乳業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的分析來(lái)進(jìn)行說(shuō)明。

從下頁(yè)圖1中可以看出光明集團(tuán)在響應(yīng)“一帶一路”戰(zhàn)略的3年間的流動(dòng)比率分別為1.02，0.99，0.89，呈逐年下降趨勢(shì)。并且流動(dòng)比率偏低，說(shuō)明承擔(dān)著大額的流動(dòng)負(fù)債，短期償債能力不甚理想。2013年、2014年、2015年光明集團(tuán)的速動(dòng)比率分別為0.86，0.79，0.82，在三年間持續(xù)下降，很有可能是在“一帶一路”戰(zhàn)略并購(gòu)過(guò)程及整合時(shí)囤積了大量的存貨，從而影響了企業(yè)的流動(dòng)性；同理，現(xiàn)金比率也一直維持在較低水平，主要因?yàn)榇尕浿鹉暝黾?，占用了大量的現(xiàn)金，從而影響了短期償債能力。

圖1 短期償債能力指標(biāo)分析

數(shù)據(jù)來(lái)源：光明集團(tuán)“一帶一路”并購(gòu)年度報(bào)告

其次，我國(guó)企業(yè)進(jìn)入“一帶一路”戰(zhàn)略并購(gòu)后的一個(gè)普遍問(wèn)題是負(fù)債經(jīng)營(yíng)[5]。隨著期限的到期中國(guó)企業(yè)在歸還舊債的同時(shí)又借新債來(lái)完成對(duì)“一帶一路”戰(zhàn)略中國(guó)家企業(yè)的并購(gòu)，無(wú)形中增加了償債壓力。而目前民營(yíng)企業(yè)高管普遍缺乏資金投資管理經(jīng)驗(yàn)的問(wèn)題也使得我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)中償債問(wèn)題更加嚴(yán)峻。這里采用的數(shù)據(jù)為SPSS22.0模型統(tǒng)計(jì)下的光明集團(tuán)財(cái)務(wù)信息整合。

通過(guò)圖2可以看出，光明集團(tuán)負(fù)債經(jīng)營(yíng)率自2014年大幅度增加，而這一年也正是我國(guó)企業(yè)積極響應(yīng)“一帶一路”戰(zhàn)略的一年，同時(shí)，光明集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在80%左右，產(chǎn)權(quán)比率卻一直保持在5以上的較高比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般標(biāo)準(zhǔn)值(為1.2)，說(shuō)明公司的資本結(jié)構(gòu)非常不合理，短期、長(zhǎng)期償債能力很弱。在償債能力弱的問(wèn)題未得到解決之前，光明企業(yè)貿(mào)然進(jìn)行“一帶一路”的并購(gòu)是不理智的。

圖2 長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)分析

數(shù)據(jù)來(lái)源：光明集團(tuán)“一帶一路”并購(gòu)年度報(bào)告

再次，在融資問(wèn)題上，由于我國(guó)企業(yè)在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了大規(guī)模的海外投資并購(gòu)，使得其可用于“一帶一路”戰(zhàn)略并購(gòu)的資金嚴(yán)重短缺，而以前的借款又沒足額償還，使得再次融資變得更加困難。這里仍以光明企業(yè)為例進(jìn)行佐證。

2016年，光明集團(tuán)宣布并購(gòu)Tnuva公司，根據(jù)光明集團(tuán)2014-2015年財(cái)務(wù)年報(bào)顯示，光明集團(tuán)2014年的營(yíng)業(yè)收入為421億美元，自由現(xiàn)金流量為40.31億美元，雖然賬面現(xiàn)金足夠支付并購(gòu)所需資金，但是光明集團(tuán)僅動(dòng)用部分集團(tuán)自有資金。從表2中可以看出光明集團(tuán)的利息費(fèi)用在逐年增加，其增加幅度高于息稅前利潤(rùn)，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的變動(dòng)也可以看出光明集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)從1.06增加到了1.24，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅提高。這主要是為了完成此次并購(gòu)，光明在2014年12月就與銀行訂立了12億美元的5年期信貸協(xié)議，并在2015年5月發(fā)行了5年期的15億美元票據(jù)。

表2 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)有關(guān)數(shù)據(jù)分析表

2013年2014年2015年息稅前利潤(rùn)801.2991014.195970.967利息42.86980.974185.504財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1.061.091.24

數(shù)據(jù)來(lái)源：光明集團(tuán)2013-2015年報(bào)

最后，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)融資難的問(wèn)題一方面由于作為主力軍的民營(yíng)企業(yè)往往存在規(guī)模小、融資渠道單一、信用體系不完善的問(wèn)題[5]。另一方面，國(guó)家政策的不完善和銀行貸款門檻高、利息高的原因也使得民營(yíng)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)時(shí)往往出現(xiàn)籌集不到資金的情況。這也在一定程度上限制了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，使得其出現(xiàn)了“想并購(gòu)、融資難”的問(wèn)題。

(三)資金回收風(fēng)險(xiǎn)原因

首先，在“一帶一路”戰(zhàn)略并購(gòu)中存在的資金回收風(fēng)險(xiǎn)主要由于匯率波動(dòng)導(dǎo)致的本國(guó)貨幣價(jià)值產(chǎn)生損失的可能性?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略中沿途的國(guó)家多為發(fā)展中國(guó)家，其匯率具有波動(dòng)大、制度差異大的特點(diǎn)，這就造成了我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)后進(jìn)行生產(chǎn)時(shí)在直接材料、直接人工、變動(dòng)制造費(fèi)用上往往因人民幣貶值而多支付費(fèi)用。

其次，美元作為世界通行貨幣使得沿線國(guó)家企業(yè)先將本國(guó)貨幣換成美元，再將美元兌換為人民幣，這樣的雙重匯率進(jìn)一步增加了我國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響了我國(guó)企業(yè)的整體價(jià)值。

因此，如何規(guī)避匯率波動(dòng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)企業(yè)能否進(jìn)一步長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要問(wèn)題。

四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

(一)規(guī)范企業(yè)內(nèi)部控制制度、進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

我國(guó)企業(yè)應(yīng)建立、完善內(nèi)部控制制度，實(shí)行參與式?jīng)Q策，充分發(fā)揮中級(jí)管理層和基層工作的作用，在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)中能夠有一套完善的投資決策程序，進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查。通過(guò)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的全面調(diào)研，盡可能地減少大額溢價(jià)并購(gòu)發(fā)生的可能性。

(二)避免舉債并購(gòu)，建立健全信用體系

在“一帶一路”戰(zhàn)略中我國(guó)企業(yè)在資金風(fēng)險(xiǎn)上主要是償債能力弱和融資困難的問(wèn)題。針對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題我國(guó)企業(yè)首先應(yīng)該量力而行，不可在有過(guò)高負(fù)債的情況下盲目并購(gòu)，從而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。其次，企業(yè)應(yīng)該建立健全信用體系，用自身的良好信用與銀行等金融機(jī)構(gòu)達(dá)成合作協(xié)議，在需要并購(gòu)時(shí)不至于籌集不到資金。最后，企業(yè)應(yīng)努力拓寬融資渠道，做到多方融資。

(三)加強(qiáng)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)

跨國(guó)并購(gòu)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，在應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)上，首先，應(yīng)關(guān)注被投資企業(yè)所在國(guó)的政治環(huán)境，在進(jìn)行投資之前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行全方位的考量，盡量避免與本土居民、企業(yè)產(chǎn)生矛盾。其次，應(yīng)該靈活運(yùn)用金融工具，通過(guò)對(duì)遠(yuǎn)期外匯交易分析來(lái)降低外匯風(fēng)險(xiǎn)損失。再次，建立匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制，當(dāng)有較大的匯率波動(dòng)發(fā)生時(shí)，可以提前規(guī)避此種風(fēng)險(xiǎn)。最后，企業(yè)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注匯率的未來(lái)走勢(shì)，以便可以及時(shí)地采取應(yīng)對(duì)措施。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，通過(guò)對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析，我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行“一帶一路”戰(zhàn)略并購(gòu)時(shí)要重點(diǎn)關(guān)注來(lái)自內(nèi)部管理、資金管理、政治環(huán)境和匯率波動(dòng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，做到趨利避害，防患于未然。制定出行之有效的內(nèi)控方案。降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率并且在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后能有相應(yīng)的保全措施。2019年中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)中應(yīng)更加關(guān)注自己企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，使跨國(guó)并購(gòu)由激進(jìn)狂熱轉(zhuǎn)為穩(wěn)中求進(jìn)。隨著中東歐對(duì)“一帶一路”戰(zhàn)略的高度關(guān)注，無(wú)論是我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)還是PPP項(xiàng)目都將有更加廣闊的發(fā)展空間。