吳曉芬

(福建農(nóng)林大學(xué) 金山學(xué)院，福州 350000)

1 文獻綜述

自莫迪利亞尼和米勒[1]1958年發(fā)表開創(chuàng)性的論文以來，資本結(jié)構(gòu)問題在公司財務(wù)領(lǐng)域被廣泛地研究，但關(guān)于是什么決定了資本結(jié)構(gòu)的選擇及其對企業(yè)績效的影響始終沒有一致的答案。權(quán)衡理論認(rèn)為，與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資可以抵減所得稅款；提高債務(wù)杠桿率能通過減少資本成本影響企業(yè)績效。然而，過度使用債務(wù)是有風(fēng)險的，有可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境。因此，最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇取決于債務(wù)帶來的稅盾收益和財務(wù)困境成本的平衡。代理理論認(rèn)為，通過資本結(jié)構(gòu)的安排可以解決股東、債權(quán)人、管理者間利益沖突所引發(fā)的代理問題。例如，增加債務(wù)杠桿可以減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量，抑制股東與管理者之間的沖突所造成的代理成本，從而提高企業(yè)績效。優(yōu)序融資理論則是從減少信息不對稱和降低融資成本角度出發(fā)，認(rèn)為公司融資選擇應(yīng)優(yōu)先考慮留存收益，然后是債務(wù)，最后才是權(quán)益。顯然，基于優(yōu)序融資理論，債務(wù)杠桿率高的公司更有利可圖。此外，Harvey等認(rèn)為債務(wù)杠桿率和企業(yè)績效均應(yīng)被視為內(nèi)生變量[2]。這意味著二者間存在雙向因果關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)決定會影響企業(yè)績效、企業(yè)績效也會影響資本結(jié)構(gòu)。

近年來，盛明泉等從企業(yè)戰(zhàn)略的角度來研究管理選擇，更詳細(xì)地了解資本結(jié)構(gòu)及其影響，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)可能受到戰(zhàn)略選擇的影響[3]。許多研究強調(diào)，戰(zhàn)略選擇和財務(wù)選擇是同時作出的，企業(yè)作為一個獨立的經(jīng)濟組織，其自身也有相當(dāng)大的主動性，資本結(jié)構(gòu)的選擇及其對企業(yè)績效的影響受到高層管理者決策、公司戰(zhàn)略選擇和戰(zhàn)略實施等因素的影響，這就是所謂的“戰(zhàn)略—資本結(jié)構(gòu)”關(guān)系。這一概念意味著通過將企業(yè)戰(zhàn)略視角和現(xiàn)有研究結(jié)合起來的整體方法，可以更準(zhǔn)確地理解企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略行為。在企業(yè)的眾多戰(zhàn)略行為中，多元化戰(zhàn)略扮演著重要的角色。自多元化概念提出以來，企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略對企業(yè)績效的影響一直是相關(guān)研究領(lǐng)域的焦點之一。早期的研究認(rèn)為，多元化的收益主要包括降低風(fēng)險、降低交易成本和降低代理成本；多元化有助于提高企業(yè)的價值，即“多元化溢價”現(xiàn)象。然而，也有一些實證研究提出了不同意見，認(rèn)為多元化經(jīng)營的公司可能會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。這種“多元化折價”現(xiàn)象可以歸因于更嚴(yán)重的信息不對稱、內(nèi)部資本市場資金配置效率偏低和激化代理沖突。值得注意的是，兩種截然相反的觀點都提到了一個共同因素，即多元化效率是否與內(nèi)部資本市場有著重要的聯(lián)系。持有“多元化溢價”觀點的學(xué)者和持有“多元化折扣”觀點的學(xué)者的主要分歧在于多元化形成的內(nèi)部資本市場是否有效率。曠衛(wèi)東認(rèn)為，伴隨著多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的實施，內(nèi)部資本市場逐漸形成，企業(yè)績效會受到企業(yè)舉債能力和資本結(jié)構(gòu)的制約。較高的債務(wù)杠桿率為多元化發(fā)展提供了必要的資金，有助于“多元化溢價”的實現(xiàn)。但與此同時，債務(wù)杠桿率的提高又增大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險[4]。

Rocca等認(rèn)為，研究資本結(jié)構(gòu)與多元化之間的關(guān)系可以拓展我們對融資行為和企業(yè)績效的理解[5]。共同保險效應(yīng)、交易成本假設(shè)和代理理論解釋了多元化與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。共同保險效應(yīng)認(rèn)為，多元化企業(yè)可以受益于現(xiàn)金流波動性減少，進而增加企業(yè)的舉債能力，即多元化企業(yè)通常擁有更高的債務(wù)杠桿率。交易成本假設(shè)則認(rèn)為，公司資本結(jié)構(gòu)選擇、多元化戰(zhàn)略的實施都與其資產(chǎn)特征密切相關(guān)。從交易成本角度看，企業(yè)剩余資產(chǎn)專用性越高，轉(zhuǎn)變其用途的難度越大，實施多元化的成本越高。此外，資產(chǎn)專用性越高，還表現(xiàn)為難以保證債權(quán)人的優(yōu)先權(quán)益。因此，實施多元化的公司在資本結(jié)構(gòu)的選擇上偏好較低的杠桿水平。代理理論同樣也認(rèn)為，杠桿水平與公司多元化戰(zhàn)略呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其理由主要是提高債務(wù)水平可以減少自由現(xiàn)金流，從客觀上有助于抑制管理者實施多元化戰(zhàn)略的沖動。

現(xiàn)有文獻分別研究了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效、多元化與企業(yè)績效、資本結(jié)構(gòu)與多元化之間的關(guān)系，而這些研究大多集中在分析兩兩變量之間的單方向聯(lián)系，忽視了變量間可能存在的動態(tài)交互影響。本文遵循“戰(zhàn)略—資本”結(jié)構(gòu)的觀點，嘗試探討多元化、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的相互關(guān)系，以期在一定程度上彌補國內(nèi)現(xiàn)有研究的不足。

農(nóng)業(yè)在我國國民經(jīng)濟中的重要地位不言而喻，農(nóng)業(yè)上市公司作為農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化管理的支柱，是農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的先行者，一直備受社會各界的關(guān)注和政策的支持。然而，中國農(nóng)業(yè)上市公司的企業(yè)績效水平與其應(yīng)有的市場地位并不相稱，企業(yè)績效總體上處于較低水平[6]。而且相較于其他行業(yè)，由于農(nóng)業(yè)盈利性較差以及農(nóng)業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較大，多元化是農(nóng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程的重要戰(zhàn)略選擇。中國農(nóng)業(yè)上市公司對實施多元化戰(zhàn)略一直抱有非常高的熱情，多元化經(jīng)營的現(xiàn)象非常普遍，這為后續(xù)分析提供了豐富的參考內(nèi)容。

2 模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

2.1 模型設(shè)定

為揭示農(nóng)業(yè)上市公司多元化、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間存在的動態(tài)交互效應(yīng)，本文采用面板向量自回歸(PVAR)模型進行分析。PVAR模型結(jié)合VAR模型和panel-data技術(shù)，通過將所有的變量都視為內(nèi)生變量，更為可靠地反映變量間的關(guān)系；同時，對VAR模型中未考慮的個體異質(zhì)性問題加以控制，使得估計結(jié)果更加符合真實情況。該模型的一般形式如下:

Yit=Yit-1A1+Yit-2A2+……+Yit-PAP+ui+dt+eit

(式1)

其中，Yit表示第i個企業(yè)在第t年由內(nèi)生變量組成的向量，本文依次為{多元化程度、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效}，下標(biāo)i=1，2，…，39表示39個樣本公司，t表示2007—2017年，p表示變量的滯后階數(shù)。A1,A2,…,AP為待估系數(shù)矩陣，ui為固定效應(yīng)，dt為時間效應(yīng)，eit為隨機擾動項。模型采用“前向均值差分法”去除固定效應(yīng)和“組內(nèi)均值差分法”消除時間效應(yīng)。

2.2 變量與數(shù)據(jù)

文中變量包括多元化程度、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效。其中，資本結(jié)構(gòu)(LEV)采用按賬面價值計算的資產(chǎn)負(fù)債率(總負(fù)債/總資產(chǎn))作為代理變量。對于企業(yè)績效指標(biāo)的選取，現(xiàn)有大部分研究采用的是凈利潤/平均總資產(chǎn)，即總資產(chǎn)凈利率(ROA)，本文也采用這一指標(biāo)。同時，借鑒衛(wèi)龍寶等的做法，采用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)的變形來衡量多元化程度[7]。其公式如下：

(式2)

其中，Pi/P為多元化企業(yè)在第i個領(lǐng)域的營業(yè)額占總營業(yè)額的比重。當(dāng)只在一個行業(yè)經(jīng)營時，HHI為1，顯然，HHI指標(biāo)值與企業(yè)多元化程度之間呈反向關(guān)系。

以中國證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)作為對農(nóng)業(yè)上市公司的界定依據(jù)，考慮到農(nóng)業(yè)上市公司設(shè)立時間越長多樣化程度越明顯的特點，選取2007—2017年A股農(nóng)業(yè)上市公司作為初始樣本，剔除ST*、ST和數(shù)據(jù)缺失的公司，得到39家上市公司共計414個觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)。樣本企業(yè)的描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 樣本描述性統(tǒng)計

注：多元化數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊上市公司年報，其他數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫。

從表1可以看出，0.0265的HHI均值水平顯示，大多數(shù)農(nóng)業(yè)上市公司傾向于實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，多元化程度很高。LEV指標(biāo)均值為43.0137%，未達到 50%，說明目前農(nóng)業(yè)上市公司負(fù)債情況整體不高，但其標(biāo)準(zhǔn)差達到18.5057，說明各公司負(fù)債率間存在較大差異。從最大值來看，也存在一些公司負(fù)債比例過高的問題。ROA指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差達到11.6197，均值僅為4.7641%，說明農(nóng)業(yè)上市公司之間績效水平相差很大，且整體企業(yè)績效表現(xiàn)較差；ROA最小值為負(fù)數(shù)，說明有一部分農(nóng)業(yè)上市公司還處于虧損狀態(tài)。

3 實證分析結(jié)果

3.1 變量的平穩(wěn)性檢驗

在估計PVAR模型之前，需要通過單位根檢驗來確認(rèn)各變量的平穩(wěn)性。本文同時采用LLC檢驗、IPS檢驗、PP檢驗這3種方法對面板數(shù)據(jù)進行檢驗以確保結(jié)果的準(zhǔn)確性。檢驗結(jié)果表明，3個變量的原序列均平穩(wěn)。檢驗統(tǒng)計量及p值報告如表2所示。

表2 單位根檢驗

注: **、***分別表示在5%、1%的置信水平上顯著；括號中的數(shù)據(jù)是該統(tǒng)計量的p值。

3.2 模型估計結(jié)果

依據(jù)AIC、BIC和HQIC信息準(zhǔn)則，選定滯后期為1的PVAR模型。PVAR模型通過GMM方法估計模型的系數(shù)，本文采用世界銀行Love博士[8]提供的程序?qū)δＰ瓦M行估計。估計結(jié)果如表3所示。

表3 模型的GMM 估計結(jié)果

注：HHI L1.、LEV L1.、ROA L1.表示滯后一期； **、***和括號中的數(shù)據(jù)含義同表1，*表示在10%的置信水平上顯著。

從表3可以看出：(1)模型1將多元化HHI作為因變量，結(jié)果顯示滯后一期的資本結(jié)構(gòu)對HHI的影響在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。代理理論假設(shè)債務(wù)杠桿可能會降低多元化的程度，從而降低代理成本。但是，-0.028的系數(shù)值顯示，增加債務(wù)不是降低多元化水平的有效解決方案，這意味著即使債務(wù)是減少自由現(xiàn)金流量的重要工具，也不會對農(nóng)業(yè)上市公司多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生直接影響。同時，模型1結(jié)果還顯示，滯后一期的企業(yè)績效對HHI在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這意味著低績效的農(nóng)業(yè)上市公司正在通過多元化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向其他行業(yè)，以應(yīng)對不利的農(nóng)業(yè)環(huán)境。(2)模型2將資本結(jié)構(gòu)LEV作為因變量，結(jié)果顯示滯后一期的HHI對資本結(jié)構(gòu)沒有顯著影響。滯后一期的企業(yè)績效對資本結(jié)構(gòu)在10%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。-0.103的系數(shù)值表明企業(yè)績效會影響農(nóng)業(yè)上市公司的融資選擇，擁有較高企業(yè)績效的農(nóng)業(yè)上市公司更愿意通過股權(quán)進行融資，這可能是因為績效高的公司在股票市場更能具有好的表現(xiàn)，對這些公司來說，股本融資成本比債務(wù)成本要低。(3)模型3將企業(yè)績效ROA作為因變量，結(jié)果顯示滯后一期的多元化和資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響分別在10%和1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。-0.015的系數(shù)值表明我國農(nóng)業(yè)上市公司實施的多元化經(jīng)營傾向于提高企業(yè)績效，但這種正向促進效果并不大。-2.714的系數(shù)值說明債務(wù)杠桿對農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)績效有消極影響。這一結(jié)果與代理成本假說一致，即較高的財務(wù)杠桿有可能引發(fā)農(nóng)業(yè)上市公司的過度投資行為(如過度多元化)，甚至影響企業(yè)績效。

3.3 脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)圖(Implus Response Function，IRF)反映某一變量受到另一變量沖擊后產(chǎn)生響應(yīng)的變化情況。本文采用蒙特卡羅方法[注]蒙特卡羅方法是一種通過設(shè)定隨機過程，反復(fù)生成時間序列，計算參數(shù)估計量和統(tǒng)計量，進而研究其分布特征的方法。模擬了1500次后得到了脈沖響應(yīng)圖(見圖1)，橫軸反映沖擊的滯后期數(shù)(年)，縱軸反映內(nèi)生變量受到?jīng)_擊的響應(yīng)程度，中間的曲線是脈沖響應(yīng)函數(shù)的變化，外側(cè)兩條曲線代表95%的置信區(qū)間。

圖1 樣本脈沖響應(yīng)圖

圖1-1、1-2、1-3均以多元化HHI為脈沖變量，分別描繪多元化對自身、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的動態(tài)效應(yīng)。從圖1-2可以看出，多元化對于資本結(jié)構(gòu)幾乎沒有作用。圖1-3可以看出，多元化對農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)績效的微小促進作用將在未來6年保持穩(wěn)定。圖1-4、1-5、1-6均以資本結(jié)構(gòu)LEV為脈沖變量，分別描繪資本結(jié)構(gòu)對多元化、自身和企業(yè)績效的動態(tài)效應(yīng)。從圖1-6可以看出，債務(wù)杠桿對農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)績效的抑制作用在第2年達到了峰值，此后隨著時間的推移逐漸消失。圖1-7、1-8、1-9均以企業(yè)績效ROA為脈沖變量，分別描繪企業(yè)績效對多元化、資本結(jié)構(gòu)和自身的動態(tài)效應(yīng)。從圖1-7可以看出，企業(yè)績效會影響未來4年的多元化選擇。此外，圖1-1、圖1-5、圖1-9顯示，多元化、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效這3個變量前期均會對后期產(chǎn)生積極的正向作用，但這種正向作用隨著時間的推移會越來越小。

3.4 方差分解

與脈沖響應(yīng)函數(shù)不同的是，通過方差分解可以刻畫農(nóng)業(yè)上市公司多元化、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的長期動態(tài)變化關(guān)系。方差分解還可以進一步評價每個變量對受到內(nèi)生變量沖擊后產(chǎn)生的貢獻程度。詳情如表4所示。

表4 方差分解結(jié)果

由表4可以看出，多元化、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效這3個變量中第5個預(yù)測期的方差分解結(jié)果已經(jīng)穩(wěn)定。多元化自身的貢獻度最大，達到98%，這符合多元化經(jīng)營作為戰(zhàn)略選擇的特點，具有長期性和戰(zhàn)略性。而資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效對多元化的貢獻度只有1.8%和0.1%，總體影響較小。資本結(jié)構(gòu)的預(yù)測方差有39%來自于企業(yè)績效，有60.2%來自于資本結(jié)構(gòu)本身，其余0.1%來自于多元化，這說明企業(yè)績效對資本結(jié)構(gòu)有較大影響。企業(yè)績效的預(yù)測方差大部分來自于自身與資本結(jié)構(gòu)(分別占73.2%和26.5%)。

4 主要結(jié)論和啟示

基于中國農(nóng)業(yè)上市公司視角，將多元化、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效納入統(tǒng)一分析框架，通過帶有GMM框架的PVAR模型、脈沖響應(yīng)和方差分解，探討各變量之間的雙向動態(tài)關(guān)系和變動影響程度。通過分析得出以下主要結(jié)論：(1)農(nóng)業(yè)上市公司的債務(wù)杠桿對于企業(yè)績效具有負(fù)向影響。不同企業(yè)績效的農(nóng)業(yè)上市公司會作出不同的融資選擇，在未來一年里，擁有較高企業(yè)績效的農(nóng)業(yè)上市公司更愿意通過股權(quán)來融資。(2)隨著時間的推移，多元化和企業(yè)績效之間關(guān)系會發(fā)生變化。受多元化的沖擊之后，農(nóng)業(yè)上市公司的企業(yè)績效在一段時間會有較小幅度的上升，這種效果在第六年后完全消失。此外，績效表現(xiàn)較差的公司會更多地參與多元化經(jīng)營，但這種影響的作用時間不長。(3)負(fù)債杠桿增加了農(nóng)業(yè)上市公司的多元化程度，而反向關(guān)系并不顯著。本文研究結(jié)果為農(nóng)業(yè)上市公司的多元化、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的潛在關(guān)系提供了新的見解，希望有助于管理者進行財務(wù)和戰(zhàn)略選擇。研究結(jié)果提示，績效不佳的農(nóng)業(yè)上市公司可以通過轉(zhuǎn)向多元化經(jīng)營來提高公司業(yè)績，但在多元化過程中應(yīng)保持較高的去杠桿化，以減輕負(fù)債對企業(yè)績效的負(fù)面影響。