朱佳青，李廣眾

一、引 言

自1973年布林頓森林體系崩潰以來，美國等主要發(fā)達(dá)國家開始實(shí)行自由浮動(dòng)匯率體系，匯率波動(dòng)急劇增強(qiáng)，匯率波動(dòng)問題也逐漸成為國際經(jīng)濟(jì)和國際金融領(lǐng)域的關(guān)鍵問題。與此同時(shí)，在過去20多年里，跨國并購作為企業(yè)進(jìn)行快速擴(kuò)張的重要手段之一，在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速增長。聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會(huì)議(United Nations Conference on Trade and Development, 簡稱UNCTAD)公布的數(shù)據(jù)顯示，1996年全球跨國并購收購案例一共發(fā)生6 136宗，收購金額1 412億美元；到2016年，全球跨國并購收購案例一共發(fā)生10 725宗，增長75%，收購金額8 869億美元，增長528%。那么，跨國并購作為一國參與全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的主要方式之一，受到了匯率波動(dòng)的何種影響？

在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，已有不少文獻(xiàn)探討匯率波動(dòng)對跨國并購的影響。從理論上來說，匯率變動(dòng)將影響企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流和利潤進(jìn)而影響企業(yè)對東道國市場的進(jìn)入和擴(kuò)張選擇。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，匯率不確定性的上升將推遲企業(yè)的對外投資行為(Campa, 1993)。相反，對風(fēng)險(xiǎn)厭惡(risk-averse)的企業(yè)來說，匯率不確定性的上升也可能促使企業(yè)將對外直接投資作為出口的替代方式(Cushman, 1985; Goldberg & Kolstad, 1995)。相比理論方面的研究，更多的研究是從實(shí)證方面來檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系，但所得的結(jié)論也不盡一致。Aguiar & Gopinath (2005)發(fā)現(xiàn)1996—1998年東南亞貨幣危機(jī)期間，外國企業(yè)對東南亞國家企業(yè)的跨國并購顯著增加。使用193個(gè)國家1990—1999年的數(shù)據(jù)，Di Giovanni (2005)發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)的增加對跨國并購具有顯著的促進(jìn)作用，而使用101個(gè)國家1989—2005年期間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究時(shí)，Hyun & Kim (2010)并沒有發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對跨國并購具有顯著影響。

國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)主要從匯率波動(dòng)對對外直接投資(FDI)的影響這一角度來展開研究，關(guān)于匯率波動(dòng)對跨國并購影響的研究仍然較為缺乏。例如，周華(2007)研究發(fā)現(xiàn)，東道國貨幣貶值是否有利于吸引FDI 取決于該國FDI是以水平型還是垂直型為主。王自鋒(2009)使用1993—2003年全球多個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家樣本的研究發(fā)現(xiàn)，雙邊實(shí)際匯率的波動(dòng)程度對FDI 的影響很弱, 這是由于跨國公司采取了有效的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。毛日昇和鄭建明(2011)從理論和實(shí)證的角度考察了人民幣實(shí)際匯率不確定性對東道國市場導(dǎo)向型和出口導(dǎo)向型外商FDI擇機(jī)進(jìn)入東道國市場的影響，研究結(jié)果表明，人民幣實(shí)際匯率不確定性的增加對兩種類型的FDI擇機(jī)進(jìn)入均存在顯著的抑制作用。雖然上述研究對匯率波動(dòng)對跨國并購的影響分析具有較好的借鑒價(jià)值，但跨國并購與FDI的其他組成部分(綠地投資)具有顯著區(qū)別(李善民和李昶，2013)；此外，跨國并購?fù)顿Y一直是FDI的主要組成部分，UNCTAD(2015)公布的數(shù)據(jù)顯示，跨國并購交易額占據(jù)了FDI總額的66%，因此有必要對匯率波動(dòng)對跨國并購的影響單獨(dú)進(jìn)行考察。

通過對國內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，由于受到技術(shù)上的限制，研究者主要使用標(biāo)準(zhǔn)差或方差作為波動(dòng)性的替代變量，而忽略了外匯價(jià)格偶然性的大幅波動(dòng)，即匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)的存在。資產(chǎn)價(jià)格跳躍作為波動(dòng)性的重要組成部分，與連續(xù)性價(jià)格波動(dòng)存在顯著區(qū)別。對于預(yù)期到的連續(xù)性價(jià)格波動(dòng)可能帶來的損失，企業(yè)或投資者可以使用遠(yuǎn)期等金融衍生工具進(jìn)行對沖，但資產(chǎn)價(jià)格跳躍是偶然性的、難以分散的風(fēng)險(xiǎn) (Eraker et al., 2003；Bollerslev et al., 2008；Bollerslev et al., 2016)，無法通過金融衍生工具規(guī)避。未預(yù)期到的匯率大幅變動(dòng)可能給企業(yè)帶來巨額損失。例如，據(jù)2016年中國國航(601111)和南方航空(600029)披露年報(bào)顯示，2015年國航受人民幣匯率波動(dòng)影響發(fā)生匯兌損失51.56億元人民幣，同比增加47.96億元；2015年南航受人民幣匯率波動(dòng)影響發(fā)生匯兌損失達(dá)57億元，同比增加54億元。南航在年報(bào)中解釋稱，巨額匯兌損失產(chǎn)生的主要原因是受央行人民幣中間價(jià)匯改及美聯(lián)儲加息影響，美元兌人民幣匯率升幅較大。因此，相比連續(xù)的、可以進(jìn)行對沖的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的投資行為更有可能受到的是偶然性的大幅匯率波動(dòng)，即匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)的影響。那么，匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)是否影響企業(yè)跨國并購？如果具有顯著影響，其作用渠道是什么？

為了回答上述問題，本文將從宏觀層面考察匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)跨國并購行為的影響。本文首先利用ARJI模型估計(jì)香港對全球38個(gè)國家1990—2009年間雙邊匯率的跳躍風(fēng)險(xiǎn)，在解決了跨國并購與匯率波動(dòng)的逆向因果關(guān)系以及引力模型OLS估計(jì)中存在的異方差和樣本選擇偏差問題后，實(shí)證結(jié)果表明，雙邊匯率跳躍頻率的增加顯著降低了并購國(母國)企業(yè)對目標(biāo)國(東道國)企業(yè)的跨國并購總額。進(jìn)一步的機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，匯率跳躍對跨國并購的抑制作用是通過信貸約束的渠道實(shí)現(xiàn)的。

與已有文獻(xiàn)相比，本文在以下幾個(gè)方面有所貢獻(xiàn)：第一，本文從匯率偶發(fā)性跳躍風(fēng)險(xiǎn)的角度考察了匯率不確定性對企業(yè)跨國并購行為的影響，并對其潛在作用機(jī)制進(jìn)行了初步探索，拓展了這類文獻(xiàn)的研究視角；第二，本文通過使用特定樣本解決了匯率不確定性對跨國并購影響研究中存在的逆向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，并使用前沿的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)技術(shù)解決了引力模型OLS估計(jì)中存在的異方差和樣本選擇偏差問題，從而證明匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對跨國并購具有顯著影響。本文對人民幣國際化進(jìn)程中中國企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理與“一帶一路”背景下中國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

論文余下部分安排如下：第二部分對實(shí)證模型、數(shù)據(jù)以及變量進(jìn)行定義，第三部分報(bào)告基本模型的實(shí)證結(jié)果，并進(jìn)行潛在的作用機(jī)制分析；最后是本文研究結(jié)論與啟示。

二、實(shí)證模型、樣本與變量

針對匯率波動(dòng)性對跨國并購的理論研究表明，匯率波動(dòng)既可能對跨國并購產(chǎn)生正向作用，也可能產(chǎn)生負(fù)向作用。在實(shí)證研究方面，研究者主要使用了標(biāo)準(zhǔn)差作為波動(dòng)性的替代變量，而忽略了外匯價(jià)格的偶然性大幅波動(dòng)，即匯率跳躍對跨國并購的影響。使用標(biāo)準(zhǔn)差衡量的匯率波動(dòng)率只反映了價(jià)格波動(dòng)的連續(xù)部分，這在某種程度上是可預(yù)測和對沖的，而匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)作為一種難以分散的風(fēng)險(xiǎn)，可以更好地捕捉匯率波動(dòng)對跨國并購產(chǎn)生的影響。

本文主要從宏觀層面來研究匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)跨國并購行為的影響。在模型估計(jì)方面，Aviat & Coeurdacier (2007), Di Giovanni (2005)以及Portes & Rey (2005)的相關(guān)研究使用了引力模型(gravity model)對對外直接投資的影響因素進(jìn)行分析，然而，這一方法存在以下兩個(gè)缺陷可能導(dǎo)致模型估計(jì)有偏：

第一，將跨國并購交易總額取對數(shù)后作為被解釋變量。首先，由于觀測值可能存在零值，即某年某國企業(yè)對另一國企業(yè)沒有發(fā)生任何并購行為，這一觀測值被取對數(shù)后將無法進(jìn)入最終估計(jì)的樣本當(dāng)中，導(dǎo)致最終的估計(jì)存在樣本選擇偏差的問題。其次，根據(jù)Santos Silva & Tenreyro (2006)和Tenreyro (2007)的研究，在對數(shù)化(非線性變化)引力模型的被解釋變量后，被解釋變量原始值的異方差形式會(huì)發(fā)生改變，從而導(dǎo)致模型的非一致估計(jì)。

第二，可能存在的逆向因果關(guān)系。一方面，匯率波動(dòng)將影響一國對另一國的跨國并購水平；另一方面，一國對另一國的跨國并購水平也會(huì)對匯率波動(dòng)產(chǎn)生影響：如果兩國對彼此跨國并購的依存度很高，則兩國政府會(huì)使匯率保持相對穩(wěn)定以避免匯率波動(dòng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失。因此，簡單的將匯率波動(dòng)的代理變量放入引力模型而不考慮跨國并購和匯率波動(dòng)的逆向因果關(guān)系會(huì)產(chǎn)生有偏估計(jì)。

為了解決第一個(gè)問題，本文使用Santos Silva & Tenreyro (2006)提出的泊松偽最大似然估計(jì)方法(Poisson pseudo-maximum likelihood，PPML)，該計(jì)量技術(shù)不需要對被解釋變量取對數(shù)，因此，取值為零的觀測值也納入估計(jì)當(dāng)中，避免了第一類問題所導(dǎo)致的有偏估計(jì)。

針對第二個(gè)問題，本文使用香港與38個(gè)國家1990年至2009年的雙邊并購數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)[注]樣本中香港既可能是并購方所代表的地區(qū)，也可能是被并購方所代表的地區(qū)，最初的估計(jì)過程中我們總共考慮了77個(gè)曾與香港發(fā)生跨國并購交易的國家，但由于ARJI模型估計(jì)中只有38個(gè)國家對香港的雙邊匯率跳躍頻率是時(shí)變的，因此在最終的實(shí)證研究中我們只考慮這38個(gè)國家。。由于自1983年起，香港政府實(shí)行了港幣對美元的聯(lián)系匯率制度，因此，使用香港與第三方國家1983年以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)可以避免跨國并購對匯率波動(dòng)產(chǎn)生的逆向影響。這是因?yàn)椋捎诿涝獙υ?8國匯率并不是固定的，港幣對該38國匯率仍然存在波動(dòng)，但港幣對該38國匯率的波動(dòng)完全是美元對該38國匯率的波動(dòng)導(dǎo)致的，而且香港與第三方國家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在很大程度上是外生的，因此我們認(rèn)為使用這一樣本可以排除逆向因果關(guān)系對研究結(jié)果的干擾。國家列表如表1所示。

表1 國家列表

結(jié)合上文的分析，本文計(jì)量模型設(shè)定如下：

MAi,j,t=exp[α0+α1lnjumpi,j,t+α2Xi,j,t+γt]+εi,j,t

(1)

其中，MAi,j,t代表年度t內(nèi)并購國i的企業(yè)對目標(biāo)國j的企業(yè)進(jìn)行并購的總額，lnjumpi,j,t代表t年內(nèi)并購國i對目標(biāo)國j雙邊匯率跳躍頻率的對數(shù)形式，Xi,j,t為其他控制變量，將在表2給出，α0代表截距項(xiàng)，γt代表年度虛擬變量，εijt是隨機(jī)誤差項(xiàng)，εijt～N(0,σε2)。在不存在內(nèi)生性的情況下，使用PPML方法估計(jì)的系數(shù)可以表示為[注]為方便表示，下式中也包含匯率跳躍頻率。：

(2)

這也意味著以下一階條件成立：

(3)

此外，為了比較PPML估計(jì)結(jié)果與傳統(tǒng)引力模型中使用的OLS估計(jì)結(jié)果的差異，本文還將對以下模型進(jìn)行OLS估計(jì)：

ln(MAi,j,t)=α0+α1lnjumpi,j,t+α2Xi,j,t+γt+εi,j,t

(4)

最后，表2提供了所有變量的定義及數(shù)據(jù)來源[注]作者感謝暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院李杰教授提供的數(shù)據(jù)支持。。

表2 變量匯總

(一)匯率波動(dòng)率和匯率跳躍頻率

為了獲得時(shí)變的匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，本文借鑒Chan & Maheu (2002)以及Maheu & McCurdy (2004)提出的ARJI模型對香港對全球38個(gè)國家在1990—2009年期間的雙邊匯率月度數(shù)據(jù)進(jìn)行跳躍風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)。具體模型設(shè)定如下：

首先，匯率收益率的表達(dá)式為

(5)

(6)

其中Φt-1為t-1期可獲得的所有信息?；趖-1期可獲得的信息的t期條件跳躍頻率λt服從ARMA (1,1)過程：

(7)

基于t期信息的t期跳躍次數(shù)nt等于j的條件概率可以表示為：

(8)

其中f(Rt│nt=j,Φt-1)表示基于t-1期信息且t期跳躍次數(shù)等于j的收益率Rt的條件密度。而基于t期信息且t期跳躍次數(shù)等于j的收益率Rt的條件分布可以表示為

(9)

那么，基于t-1期信息的收益率Rt的條件密度可以表示為：

(10)

至此，我們可以構(gòu)造基于t-1期信息的t期內(nèi)條件波動(dòng)率：

var(Rt│Φt-1)=ht+(δ2+θ2)λt

(11)

圖1顯示了樣本期內(nèi)港幣對各國貨幣雙邊匯率跳躍頻率的均值隨時(shí)間變化的趨勢。樣本期內(nèi)三個(gè)高頻率匯率跳躍發(fā)生在1991—1992年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間、1997—1998年東南亞金融危機(jī)期間及2008—2009年次貸危機(jī)期間。因此，圖1結(jié)果表明ARJI模型可以很好地捕捉匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變特征。

圖1 樣本內(nèi)港幣對各國貨幣匯率跳躍頻率均值

(二)其他控制變量

Di Giovanni (2005)的研究發(fā)現(xiàn)，本國金融市場的發(fā)展對本國企業(yè)進(jìn)行對外投資具有顯著的促進(jìn)作用；另一方面，Bilir et al. (2014)的研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)國金融市場可以為潛在的進(jìn)駐企業(yè)提供資金支持，因此目標(biāo)國金融市場的發(fā)展也可以促使跨國企業(yè)在當(dāng)?shù)亟⒏嗟姆种C(jī)構(gòu)。為此，本文將引入并購國及目標(biāo)國金融發(fā)展水平的代理變量作為控制變量，借鑒Chan & Manova (2015)和Beck et al. (2010)，使用本國私人部門的銀行信貸水平(Domestic bank credit to the private sector)占GDP的百分比作為一國金融發(fā)展水平的代理變量，這也是文獻(xiàn)中衡量一國金融市場發(fā)展水平的標(biāo)準(zhǔn)方法。

此外，由于出口與對外直接投資存在著替代或互補(bǔ)的關(guān)系(毛其淋和許家云，2014；Di Giovanni, 2005)，匯率波動(dòng)與跨國并購的關(guān)系也可能是缺省變量偏差導(dǎo)致的。為了控制這一內(nèi)生性問題，我們將t年內(nèi)并購國對目標(biāo)國的出口貿(mào)易總額引入基本回歸模型作為控制變量。最后，借鑒Aviat & Coeurdacier (2007)、Di Giovanni (2005)以及Portes & Rey (2005)的研究，本文還引入了兩國距離、兩國是否使用同一種語言，以及兩國規(guī)模等標(biāo)準(zhǔn)引力模型中常用的變量作為本文實(shí)證模型的控制變量。表3提供了除語言和距離外所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

三、模型的實(shí)證結(jié)果

(一)匯率跳躍與跨國并購：總體樣本回歸結(jié)果

表4報(bào)告了對基本模型(1)的PPML估計(jì)結(jié)果，表5報(bào)告了對基本模型(4)的OLS估計(jì)結(jié)果。對比表4和表5的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：(1)不論在OLS還是PPML回歸中，本國金融發(fā)展程度(lnFIN1)和目標(biāo)國金融發(fā)展程度(lnFIN2)均對跨國并購具有促進(jìn)作用；(2)出口與跨國并購的關(guān)系表現(xiàn)為互補(bǔ)而非替代，但在OLS估計(jì)中出口的互補(bǔ)作用不顯著；(3)經(jīng)典引力模型中使用的語言(language)和距離(distance)變量的系數(shù)符號與預(yù)期一致，但在OLS估計(jì)中距離變量的作用不顯著；(4)本國和目標(biāo)國規(guī)模(lnGDP1、lnGDP2)的系數(shù)符號在PPML估計(jì)中與預(yù)期一致，但在OLS估計(jì)中本國規(guī)模(lnGDP1)的系數(shù)符號與預(yù)期相反；(5)PPML估計(jì)的擬合優(yōu)度在0.36左右，比OLS估計(jì)的擬合優(yōu)度(0.30左右)高20%；(6)相比表4的PPML估計(jì)，表5的OLS估計(jì)中被解釋變量MA的大量零值被舍棄，具體地，表4總共有1,150個(gè)樣本，而表5中只有365個(gè)樣本；最重要的是，(7)除表4第(4)列以外，在所有的回歸中，匯率波動(dòng)(sd)和匯率波動(dòng)連續(xù)部分(csd)對跨國并購的作用均不顯著，但匯率波動(dòng)的非連續(xù)部分，即匯率跳躍(lnjump)對跨國并購的影響在PPML估計(jì)中顯著為負(fù)。

表4 匯率跳躍與跨國并購的PPML估計(jì)結(jié)果

注: 括號內(nèi)為t值；*表示在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，**表示在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，***表示在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

(二)潛在機(jī)制分析：分組樣本回歸結(jié)果

PPML估計(jì)結(jié)果表明，匯率跳躍對跨國并購具有抑制作用。已有研究表明，匯率不確定性對企業(yè)投資行為的影響可以通過信貸約束的渠道實(shí)現(xiàn)(Bernanke & Gertler, 1990; Demir, 2013)，當(dāng)企業(yè)存在信貸約束時(shí)，未預(yù)期到的匯率沖擊將抑制企業(yè)投資行為。本文將使用三種方式檢驗(yàn)這一效應(yīng)的存在。

首先，我們根據(jù)并購國對外負(fù)債水平占GDP的比率進(jìn)行分組[注]對外負(fù)債數(shù)據(jù)來自Lane and Milesi-Ferretti (2007)。。如果匯率跳躍對跨國并購的抑制作用是通過信貸約束的渠道實(shí)現(xiàn)的，那么對外負(fù)債水平更高的組更加可能受到信貸約束的影響(binding

表5 匯率跳躍與跨國并購的OLS估計(jì)結(jié)果

注: 括號內(nèi)為t值；*表示在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，**表示在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，***表示在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。標(biāo)準(zhǔn)誤的估計(jì)為修正異方差的White異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)。

credit conditions)，可以預(yù)期匯率跳躍對跨國并購的抑制作用將更加明顯。本文分別根據(jù)對外負(fù)債水平的均值和中值進(jìn)行分組，將對外負(fù)債水平大于樣本均值(中值)的組作為高負(fù)債組，將對外負(fù)債水平小于等于樣本均值(中值)的組作為低負(fù)債組。表6的(1)—(4)列報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示匯率跳躍對跨國并購的抑制作用在高負(fù)債組更強(qiáng)也更加顯著，與預(yù)期一致。

其次，本文根據(jù)并購國的標(biāo)準(zhǔn)普爾長期主權(quán)信用評級(外幣計(jì)價(jià)債務(wù))(S&P’s long-term sovereign credit ratings (foreign currency denominated debt))小于或大于等于AA+進(jìn)行分組，小于AA+的組面臨一定的信貸約束，大于等于AA+的組基本不存在信貸約束?；貧w結(jié)果在表6第(5)、(6)列給出。回歸結(jié)果表明，匯率跳躍對跨國并購的影響只在S&P信用評級小于AA+的組顯著為負(fù)，這一結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證匯率跳躍對跨國并購的影響是通過信貸約束渠道實(shí)現(xiàn)的。

最后，如果匯率跳躍對跨國并購的影響是通過信貸約束渠道實(shí)現(xiàn)的，我們可以預(yù)期匯率跳躍的抑制作用在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間將更加顯著，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)期間企業(yè)更有可能受到信貸約束的影響。因此，我們將樣本組根據(jù)不同時(shí)間段分為正常期和經(jīng)濟(jì)危機(jī)期。正常期包括1990—1995年及1999—2006年，經(jīng)濟(jì)危機(jī)期則包括1996—1998年東南亞金融危機(jī)期和2007—2009年美國次貸危機(jī)期。表7報(bào)告了按時(shí)間段分組的子樣本回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果與預(yù)期一致，東南亞金融危機(jī)期間匯率跳躍對跨國并購的抑制作用顯著強(qiáng)于其他時(shí)間段。由此可見，作為東南亞金融危機(jī)的受災(zāi)區(qū)之一，香港與世界各國的跨國并購交易受到了匯率沖擊嚴(yán)重影響。另一方面，次貸危機(jī)期間匯率跳躍對跨國并購的影響很小且不顯著，這在一定程度上表明香港受到次貸危機(jī)的波及比較小。

表6 匯率跳躍與跨國并購的子樣本檢驗(yàn)：按信貸約束分組

注: 括號內(nèi)為t值；*表示在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，**表示在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，***表示在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

表7 匯率跳躍與跨國并購的子樣本檢驗(yàn)：按時(shí)間段分組

注: 括號內(nèi)為t值；*表示在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，**表示在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，***表示在1%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

四、結(jié)論與啟示

隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，人民幣匯率波動(dòng)逐漸表現(xiàn)出市場化特征，匯率風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)財(cái)務(wù)決策以及公司價(jià)值的影響越來越顯著。針對人民幣對全球各主要貨幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的情況，商務(wù)部鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)要開發(fā)更多的匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品，同時(shí)建議企業(yè)要進(jìn)一步加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，更多采用匯率避險(xiǎn)工具，擴(kuò)大人民幣結(jié)算規(guī)模，增強(qiáng)應(yīng)對匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識和能力。在此背景下，考察匯率極端跳躍風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)跨國并購行為的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。鑒于本文研究所發(fā)現(xiàn)的匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)跨國并購的抑制作用以及匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)難以進(jìn)行對沖規(guī)避的特性，貨幣當(dāng)局應(yīng)注意防范匯率極端跳躍的頻繁發(fā)生，從根本上幫助企業(yè)規(guī)避匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對其對外直接投資決策產(chǎn)生的不利影響。另一方面，根據(jù)本文的研究發(fā)現(xiàn)，增強(qiáng)本國企業(yè)的外部資金可獲得性、緩解企業(yè)信貸約束也可以減弱匯率跳躍風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)跨國并購行為的抑制作用。

綜上，本文研究對于完善我國匯率政策、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長具有重要的價(jià)值與意義，研究不僅服務(wù)國家戰(zhàn)略的重要需求，也能夠滿足企業(yè)優(yōu)化投資決策、提高公司價(jià)值的現(xiàn)實(shí)需求。研究對人民幣國際化進(jìn)程中中國企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理與“一帶一路”背景下中國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施具有重要現(xiàn)實(shí)意義。