馮正蔚

摘 要：經(jīng)常賬戶的常年順差使得中國(guó)由一個(gè)資本稀缺國(guó)家逐漸成長(zhǎng)為擁有一定資本存量的國(guó)家。然而與一般發(fā)展規(guī)律不同的是，中國(guó)并未隨著經(jīng)常賬戶順差的經(jīng)年積累而成為資本輸入國(guó)。國(guó)際收支帳戶的雙順差使得在國(guó)際貨幣體系中話語(yǔ)權(quán)不占優(yōu)勢(shì)的中國(guó)面臨巨大的危機(jī)。隨著金融市場(chǎng)發(fā)展水平的提高，國(guó)際收支不平衡現(xiàn)象會(huì)逐漸得到緩解。我們基于近二十年來(lái)我國(guó)資本與金融賬戶余額與金融發(fā)展程度的數(shù)據(jù)構(gòu)建模型對(duì)理論部分進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資成本的降低、金融市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大以及金融市場(chǎng)資本化的推進(jìn)均會(huì)緩解國(guó)際收支不平衡的現(xiàn)狀，金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的提高則對(duì)改善國(guó)際收支不平衡現(xiàn)象的影響較小。

關(guān)鍵詞：國(guó)際收支；雙順差；實(shí)證分析

一、引言

“建設(shè)資金以吸收外資為主、產(chǎn)品以外銷為主、推行更為優(yōu)惠的外資政策”在很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)是全國(guó)范圍內(nèi)各級(jí)政府競(jìng)相實(shí)施的政策。這種創(chuàng)造了中國(guó)經(jīng)濟(jì)三十余年高速增長(zhǎng)神話的發(fā)展模式固然有其存在的必要性與合理性，但是也使中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了一種發(fā)展不平衡的范式。這種不平衡在國(guó)際收支上體現(xiàn)得尤為嚴(yán)重。經(jīng)常賬戶的常年順差使得中國(guó)由一個(gè)資本稀缺國(guó)家逐漸成長(zhǎng)為擁有一定資本存量的國(guó)家。然而與一般發(fā)展規(guī)律不同的是，中國(guó)并未隨著經(jīng)常賬戶順差的經(jīng)年積累成為資本輸出國(guó)。自2003年第三季度起至2013年第三季度為止，中國(guó)資本與金融賬戶持續(xù)保持順差。盡管近五年來(lái)資本與金融賬戶余額順差與逆差呈現(xiàn)交替狀態(tài)出現(xiàn)，但是前期的大量積累已經(jīng)使中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到驚人的數(shù)量級(jí)。在國(guó)內(nèi)實(shí)行外匯管制政策，匯率市場(chǎng)未完全開(kāi)放的前提下，外匯儲(chǔ)備對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率固然有著不可磨滅的積極作用。但是，外匯儲(chǔ)備的連續(xù)多年單方向增加則是一種反常態(tài)的現(xiàn)象。外匯儲(chǔ)備的無(wú)限量增加也會(huì)引發(fā)一系列的問(wèn)題。余永定（2010）認(rèn)為，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的語(yǔ)境中，國(guó)內(nèi)企業(yè)、政府部門(mén)和國(guó)外企業(yè)間的資金流量平衡依賴于部門(mén)的存量/流量比率的可持續(xù)性，當(dāng)外匯儲(chǔ)備單方面快速增長(zhǎng)時(shí)，其余部門(mén)的增長(zhǎng)會(huì)受到嚴(yán)重的沖擊。而且中國(guó)國(guó)際收支格局的發(fā)展不符合Samuelson（1952）與Crowther（1957）提出的國(guó)際收支演變格局假說(shuō)，即中國(guó)未經(jīng)過(guò)年輕債務(wù)國(guó)階段便直接進(jìn)入到年輕債權(quán)國(guó)階段，其結(jié)果是中國(guó)成為了一個(gè)擁有凈債權(quán)的“債務(wù)國(guó)”。如果中國(guó)不能實(shí)現(xiàn)投資收益的大量順差，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)將因資源跨代配置失敗而陷入困境。因此，理清中國(guó)國(guó)際收支不均衡的根本原因并找出緩解國(guó)際收支不平衡現(xiàn)狀的方法，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步平穩(wěn)發(fā)展有著重要的意義。

二、理論分析與假設(shè)

國(guó)際收支不平衡現(xiàn)象一直是國(guó)際與國(guó)內(nèi)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，但是不同學(xué)者對(duì)于這種失衡現(xiàn)象的研究切入點(diǎn)不盡相同。Maurice Obstfeld（2010）從國(guó)際貨幣體系的缺陷來(lái)解釋國(guó)際收支不平衡的現(xiàn)象。他認(rèn)為美國(guó)居于國(guó)際體系中心，是全球貨幣政策的領(lǐng)導(dǎo)者，美元的強(qiáng)勢(shì)地位會(huì)迫使一些國(guó)家不得不承受一些不利于自身發(fā)展的壓力。Alan Taylor（2013）、范小云（2014）等論證了現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系對(duì)于國(guó)際收支體系所帶來(lái)的沖擊并論證了由此可能引發(fā)的潛在危機(jī)。國(guó)內(nèi)學(xué)者從開(kāi)放經(jīng)濟(jì)視角下宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行的角度來(lái)論證國(guó)際收支的失衡的原因。一般認(rèn)為中國(guó)連續(xù)多年的巨額經(jīng)常項(xiàng)目順差原因在于國(guó)民儲(chǔ)蓄與國(guó)內(nèi)投資差額過(guò)大。中國(guó)的國(guó)際收支不平衡問(wèn)題可以用“國(guó)民儲(chǔ)蓄+新增外資-國(guó)內(nèi)投資=新增外匯儲(chǔ)備”來(lái)解釋，路風(fēng)（2012）認(rèn)為，中國(guó)國(guó)際收支上的不平衡會(huì)帶來(lái)資源錯(cuò)配以及外匯儲(chǔ)備實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下跌等諸多危機(jī)。余永定（2010）認(rèn)為，僅利用國(guó)民收入恒等式作為分析框架存在一定的缺陷，不能將恒等關(guān)系和因果關(guān)系進(jìn)行混淆，即將儲(chǔ)蓄-投資缺口作為經(jīng)常賬戶順差的原因缺少邏輯上的支持。還有一些學(xué)者從作用機(jī)制的角度來(lái)分析中國(guó)收支不平衡的原因。Warner M. Corden（2006）認(rèn)為中國(guó)國(guó)內(nèi)銀行的大量不良債權(quán)以及政府部門(mén)的公共投資回報(bào)率低迷反映了本國(guó)金融體系資本配置效率不佳，相比進(jìn)行承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的投資，當(dāng)局更傾向于購(gòu)買(mǎi)回報(bào)率較低的美國(guó)國(guó)債。李揚(yáng)（2014）認(rèn)為，判斷經(jīng)濟(jì)失衡的意義要從資源動(dòng)態(tài)配置的角度分析。好的失衡是一國(guó)在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)配置消費(fèi)和投資的最優(yōu)決策。這種失衡在某種程度上可以增加社會(huì)總福利。

綜上所述，中國(guó)目前存在的國(guó)際收支失衡問(wèn)題十分值得深入研究。在國(guó)際貨幣體系極度不對(duì)稱與國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際金融等方面的聯(lián)系越發(fā)密切的前提下，擁有巨額外匯儲(chǔ)備的中國(guó)在美元的強(qiáng)勢(shì)作用下被置于不利地位。外匯儲(chǔ)備的巨額累計(jì)是經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶常年順差的結(jié)果。其中，經(jīng)常賬戶順差不能僅僅認(rèn)為是我國(guó)儲(chǔ)蓄-投資缺口巨大的結(jié)果。資本與金融賬戶的順差才是我國(guó)國(guó)際收支不平衡的重要原因。在我國(guó)經(jīng)常賬戶順差的前提下，資本與金融賬戶的不平衡使我國(guó)在成為資本輸出國(guó)的前提下仍然背負(fù)大量的債務(wù)。并且在我國(guó)債權(quán)主要是收益率較保守的美國(guó)國(guó)債，而我國(guó)債務(wù)主要是投資回報(bào)率較高的直接投資的情況下，這種失衡會(huì)造成我國(guó)福利的大幅度損失。由此帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備貶值危機(jī)也給我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。而造成這種“壞的失衡”的根本原因在于我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑嚴(yán)重依賴外資。對(duì)于外資的過(guò)分依賴有一部分歷史原因——我國(guó)改革開(kāi)放初期資本稀缺等原因，加劇了這種不平衡。國(guó)內(nèi)潛在的進(jìn)口企業(yè)在金融市場(chǎng)上比較難融得資金，一般情況下自負(fù)盈虧的FDI則能直接為企業(yè)提供外資。

根據(jù)上述的分析，本文提出假設(shè)：國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平是造成中國(guó)國(guó)際收支不平衡的主要原因之一。隨著金融市場(chǎng)發(fā)展水平的增高，國(guó)際收支不平衡現(xiàn)象會(huì)逐漸得到緩解。以往的文獻(xiàn)中有學(xué)者提出過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)展與國(guó)際收支不平衡之間的關(guān)系，但是這些文獻(xiàn)大多都是從理論論述中給出解釋，很少進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文將通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的方式對(duì)以上的理論進(jìn)行驗(yàn)證。

三、實(shí)證分析

1.變量的選擇

與以往文獻(xiàn)相同，我們選擇資本與金融賬戶余額（CFBA）作為我國(guó)國(guó)際收支不平衡的代表變量。金融發(fā)展指標(biāo)的選擇則有很多。國(guó)外學(xué)者從金融系統(tǒng)規(guī)模、金融系統(tǒng)收益、金融系統(tǒng)業(yè)務(wù)等方面來(lái)定義金融發(fā)展程度。國(guó)內(nèi)學(xué)者多采用M2/GDP，銀行貸款/GDP等與貨幣掛鉤的指標(biāo)衡量金融發(fā)展程度?？傮w來(lái)說(shuō)，金融發(fā)展程度的指標(biāo)種類繁多，但是都立足于兩個(gè)點(diǎn)：金融體量以及融資效率。本文希望論證國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的融資壁壘限制了企業(yè)在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的融資能力，其核心在于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的融資效率問(wèn)題。因此融資成本是我們衡量金融發(fā)展程度的核心因素。金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也會(huì)影響到企業(yè)的融資成本，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，融資成本余額低。同時(shí)，金融市場(chǎng)的規(guī)模也能體現(xiàn)一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度。一般而言，成熟的金融市場(chǎng)不僅效率高，而且具有一定的規(guī)模體量。最后，企業(yè)的融資渠道也能體現(xiàn)一國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度。因此，一國(guó)市場(chǎng)的金融化程度是描述金融發(fā)展程度的重要指標(biāo)。

綜上所述，我們從企業(yè)融資成本、金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、金融市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)金融化程度這四個(gè)方面選取以下幾個(gè)指標(biāo)來(lái)描述金融發(fā)展程度，具體指標(biāo)如下表所示：

2.模型構(gòu)建

由于資本與金融賬戶余額衡量的是一個(gè)流量值，我們可以近似認(rèn)為資本與金融賬戶余額是一個(gè)平穩(wěn)序列。對(duì)CFAB進(jìn)行DF-GLS檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)CFAB的1至5階滯后均無(wú)法在5%水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，可以認(rèn)為CFAB序列是平穩(wěn)序列。考慮到資本與金融賬戶余額是一組典型的具有時(shí)間特性的序列。我們構(gòu)建時(shí)間序列模型自相關(guān)分布滯后（ADL）回歸來(lái)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w模型如下：

其中，CFAB是以億美元為單位的我國(guó)年資本與金融賬戶余額，F(xiàn)Dj是我們選取的第j個(gè)刻畫(huà)金融發(fā)展程度的變量，CFABt-i表示滯后期的資本與金融賬戶余額，■是回歸方程的自相關(guān)部分（即AR（N））。εt為白噪聲，εt-k為滯后k期的白噪聲，為回歸方程的移動(dòng)平均部分（即MA（N））。βj，αt-i和θt-k為方程最終要得到的回歸系數(shù)。βj的正負(fù)表示了金融發(fā)展程度對(duì)于資本與金融賬戶余額的影響的方向。

3.結(jié)果展示

在N與M分別取1和2的情況下，ARMA（1，1）的回歸結(jié)果符合白噪聲假設(shè)，ARMA（1，1）模型的結(jié)果如下圖所示：

結(jié)果中絕大部分指標(biāo)的系數(shù)均為正，說(shuō)明金融發(fā)展程度的增加對(duì)平衡國(guó)際收支帳戶起到了積極的作用。值得注意的一點(diǎn)是，指標(biāo)BC5的回歸系數(shù)為正（12.89），這說(shuō)明銀行集中度的提高會(huì)減少資本與金融賬戶的順差情況，但是由回歸數(shù)據(jù)可知，BC5回歸系數(shù)的絕對(duì)值較小，且回歸系數(shù)不顯著，因此不能僅憑BC5指標(biāo)的回歸系數(shù)來(lái)推翻金融發(fā)展程度對(duì)改善國(guó)際收支平衡的積極作用。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們考慮去掉模型中移動(dòng)平均的部分，利用四個(gè)方面的金融發(fā)展程度指標(biāo)對(duì)CFAB構(gòu)建AR（N）模型進(jìn)行回歸。即：

從結(jié)果中我們可以看出，所有回歸方程的系數(shù)正負(fù)滿足金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度變量（BC5）、金融市場(chǎng)體量（FSD）、市場(chǎng)金融化程度（CBIV）為正，融資成本變量（BROA）為負(fù)。此結(jié)果與ARMA（1，1）回歸的結(jié)果類似，因此可以認(rèn)為能夠支持金融發(fā)展程度的加深會(huì)改善我國(guó)國(guó)際收支不平衡的現(xiàn)狀。進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們選擇AR（1）模型進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度的各個(gè)指標(biāo)系數(shù)的正負(fù)與ARMA（1，1）相同。因此，在變換描述金融變量的指標(biāo)后，金融發(fā)展程度的加深能改善我國(guó)目前國(guó)際收支不平衡的情況的結(jié)論仍然成立。

四、結(jié)論

資本與金融賬戶順差并不是一種“好的失衡”。在美元與人民幣地位極其不對(duì)等的國(guó)際貨幣體系下，這種順差（甚至幅度不夠的逆差）會(huì)通過(guò)單方向增加外匯儲(chǔ)備制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，論證了導(dǎo)致資本與金融賬戶余額長(zhǎng)期失衡的一個(gè)重要原因是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展程度不夠。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度制約了國(guó)內(nèi)潛在的進(jìn)口企業(yè)從國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)融資的能力，從而使得FDI成為這些需要融資企業(yè)的一種選擇加劇了我國(guó)國(guó)際收支的不平衡程度。要想改變這種現(xiàn)狀，要深入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革，提高金融市場(chǎng)融資效率，進(jìn)一步降低潛在國(guó)內(nèi)技術(shù)進(jìn)口企業(yè)的融資成本。從根源上解決引起國(guó)際收支不平衡的問(wèn)題。逐步取消對(duì)于FDI的超國(guó)民優(yōu)惠待遇，建立適應(yīng)新時(shí)代的FDI審查制度，進(jìn)一步弱化FDI在地方官員政績(jī)考核中的占比。同時(shí)拓展外匯儲(chǔ)備的投資途徑，在安全性與流動(dòng)性的基礎(chǔ)上更加注重外匯儲(chǔ)備的盈利性。繼續(xù)完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)建設(shè)，考慮到潛在進(jìn)口企業(yè)的融資需求，為優(yōu)秀的技術(shù)型進(jìn)口企業(yè)提供更為優(yōu)惠的信貸空間，繼續(xù)加大股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及基金市場(chǎng)的融資規(guī)模，服務(wù)真正需要資金支持的企業(yè)。

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