李自然

在很多國(guó)家，央行資金和養(yǎng)老金是兩大重要的政府性資金，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)具有重要影響。

世界上雖然鮮有一國(guó)央行直接購(gòu)買本國(guó)股票，但不少央行都支持本國(guó)股市，只是資金入市的曲折程度不同，日本央行是一個(gè)干預(yù)股市較為直接的例子。養(yǎng)老金在很多國(guó)家不僅是重要的政府性資金，還可以直接進(jìn)入股市交易，日本養(yǎng)老金就是不容忽視的市場(chǎng)穩(wěn)定力量。

日本是政府性資金干預(yù)股市的典型代表。

日本經(jīng)驗(yàn)揭示了政府性資金穩(wěn)定股市的運(yùn)作模式和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)具有借鑒意義。

股市：日本央行貨幣政策操作的媒介和載體

央行可以通過(guò)向其他部門(mén)買賣某項(xiàng)資產(chǎn)來(lái)發(fā)行貨幣、調(diào)節(jié)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣供應(yīng)量。從理論上講，該項(xiàng)交易資產(chǎn)只要足值即可。目前很多國(guó)家的央行通過(guò)買賣國(guó)債甚至信用債來(lái)進(jìn)行貨幣發(fā)行，一些國(guó)家央行的貨幣政策操作媒介已經(jīng)可以直接或間接延伸至權(quán)益類資產(chǎn)，最為典型的是日本央行。

它通過(guò)委托信托銀行購(gòu)買ETF指數(shù)基金來(lái)間接實(shí)現(xiàn)持有股票，這一操作是2010年10月啟動(dòng)的一輪量化寬松貨幣政策的重要組成部分。日本央行投資股市可以追溯到2002年至2007年。當(dāng)時(shí)為化解商業(yè)銀行不良資產(chǎn)和交叉持股問(wèn)題，日本央行通過(guò)信托銀行間接承接了一些商業(yè)銀行持有的股票。

股市正式成為貨幣政策操作的媒介和載體始于2010年，當(dāng)年10月日本央行設(shè)立了總額為35萬(wàn)億日元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。2010年12月，日本央行正式買入ETF基金，主要掛鉤日經(jīng)225指數(shù)和東證TOPIX指數(shù)。

2012年底，日本央行進(jìn)一步寬松貨幣并不斷增加對(duì)ETF指數(shù)基金的購(gòu)買。2013年4月4日，日本央行開(kāi)啟開(kāi)放式資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃實(shí)施質(zhì)化和量化寬松貨幣政策，即QQE。QQE將政策目標(biāo)由無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率改為基礎(chǔ)貨幣，大幅提高長(zhǎng)期國(guó)債，ETF指數(shù)基金和REITs的購(gòu)買規(guī)模以及貸款支持計(jì)劃，其中ETF指數(shù)基金每年目標(biāo)購(gòu)買規(guī)模為1萬(wàn)億日元，7個(gè)月后又調(diào)升到3萬(wàn)億日元，并增加在日經(jīng)400指數(shù)ETF基金中的投資比重。2016年3月到9月，購(gòu)買規(guī)模分別為3.3萬(wàn)億日元、6萬(wàn)億日元，并增加對(duì)TOPIX指數(shù)基金的購(gòu)買。

10.2% 日本央行、養(yǎng)老金持股市值占其境內(nèi)股市市值的比例目前高達(dá)10.2%

日本央行披露的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，日本央行持有ETF指數(shù)基金和股票的總規(guī)模從2010年12月的1.5萬(wàn)億日元上升到2018年12月的24.1萬(wàn)億日元，目前占日本股市市值比重已達(dá)4.1%。

養(yǎng)老金：日本股市重要投資者?

在實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的過(guò)程中，金融體系一直是作為服務(wù)和支持日本產(chǎn)業(yè)政策的重要工具，具有所謂的“金融抑制”或“金融控制與動(dòng)員”特點(diǎn)，即政府動(dòng)員金融資源服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通常伴隨壓低利率、資本市場(chǎng)管制、定向支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)等措施。

日本養(yǎng)老金的投資活動(dòng)也曾一度服務(wù)于上述政策導(dǎo)向。特別是在日本政府的“財(cái)政投資融資計(jì)劃”下，養(yǎng)老金、郵政儲(chǔ)蓄、簡(jiǎn)易生命保險(xiǎn)等多種公共資金按照產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向投向了多個(gè)領(lǐng)域。

從1986 年開(kāi)始，“財(cái)投計(jì)劃”開(kāi)始通過(guò)“年金福祉事業(yè)團(tuán)”將一部分養(yǎng)老金投向股票市場(chǎng)。

“財(cái)投計(jì)劃”在事實(shí)上成為日本政府的“第二財(cái)政”，這一過(guò)程中也積累了很多矛盾，包括預(yù)算軟約束、投資缺乏監(jiān)督機(jī)制、投資效益差等。隨著上世紀(jì)90年代日本股市、樓市泡沫相繼破裂，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“失去的十年”，養(yǎng)老金的產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)投資也出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損。

2001年4月，日本政府對(duì)養(yǎng)老金管理體制進(jìn)行了大幅改革，成立了日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF），其資產(chǎn)主要進(jìn)行市場(chǎng)化的投資運(yùn)作。GPIF投資于國(guó)內(nèi)股票和國(guó)外流動(dòng)性金融工具的份額限定在30%以內(nèi)，主要采取跟隨指數(shù)的“被動(dòng)投資策略”。

2012年末以后，隨著日本政府一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，日本經(jīng)濟(jì)和股市走勢(shì)出現(xiàn)了改觀，GPIF投資股市的積極性也不斷提升。2014年11月日本政府批準(zhǔn)GPIF增持日股的長(zhǎng)期占比由18%升至34%。截至2018年末，GPIF資產(chǎn)中日本股市占比為23.72%（占日本股市市值的6.16%），境外股票占比24.29%。

借鑒意義

很多發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)都有政府性資金的存在。一是政府性質(zhì)的長(zhǎng)期資金穩(wěn)定入市，例如日本、韓國(guó)等的養(yǎng)老金。一是政府“救市”引起金融市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)的臨時(shí)性變化，如次貸危機(jī)期間美國(guó)財(cái)政部通過(guò)TARP計(jì)劃大量收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)和股票，但政府資金終要退出。

2010年，日本央行穩(wěn)定股市的做法開(kāi)創(chuàng)了兼顧上述兩種情況優(yōu)點(diǎn)的一種新模式：按月等量購(gòu)買ETF基金，長(zhǎng)期不退出。

這既起到救市作用，又能長(zhǎng)期穩(wěn)定持股，但需要很多關(guān)鍵要素的支撐。從日本經(jīng)驗(yàn)看，它的政府性資金穩(wěn)定股市有四大特點(diǎn)：

一、不頻繁進(jìn)出市場(chǎng)，而是長(zhǎng)期穩(wěn)健持股，這也是最基本的要求;

二、持倉(cāng)市值要達(dá)到一定規(guī)模。日本央行、養(yǎng)老金持股市值占其境內(nèi)股市市值的比例目前高達(dá)10.2%;

三、政府性資金成為機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期資金來(lái)源。

四、不僅入市的存量資金穩(wěn)健持股，還有持續(xù)穩(wěn)定的增量資金入市。

未來(lái)我國(guó)可以考慮借鑒日本政府穩(wěn)定股市的思路，在現(xiàn)有存量政府性資金維穩(wěn)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索更具有持續(xù)性的新模式，引入能夠長(zhǎng)期持續(xù)流入A股的資金。如加大養(yǎng)老金入市力度，允許央行不斷釋放更多的低成本資金支持金融機(jī)構(gòu)并間接支持股市等，從而不斷改善目前A股散戶化和機(jī)構(gòu)投資者資金來(lái)源短期化的生態(tài)問(wèn)題。

目前我國(guó)在相關(guān)領(lǐng)域已經(jīng)開(kāi)始起步。央行間接支持股市在我國(guó)也有一定的操作經(jīng)驗(yàn)。一是作為穩(wěn)定股市長(zhǎng)期投資者的匯金公司，二是當(dāng)前央行管理下的國(guó)家外匯管理局旗下有三個(gè)投資平臺(tái)均直接投資股市。

在A股處于歷史估值低位的時(shí)候，政府性長(zhǎng)期資金加大入市力度，還能起到長(zhǎng)期保值增值的效果，是雙贏的選擇。