張程

春季是上市公司集中披露年報的時候，隨著年度“成績單”的出爐，對于上市公司業(yè)績的真實情況也有了一個相對客觀的評價依據。從已經披露年報的上市公司來看，2018年上市公司的業(yè)績相比往年并沒有出現顯著向好的趨勢。相反，2014年起積累起來的高額商譽和高位高比例股權質押等風險因素在逐步凸顯。另外，在股市逐步回暖的同時，上市公司大股東減持的公告也如雪片般紛紛飄來。

當然也有向好的一面。2018年一直籠罩在中國經濟上空的“中美貿易摩擦”的陰霾正在逐漸散去。同時中國改革開放的步伐也在穩(wěn)步向前推進，并且正在進行一輪旨在激活民營經濟活力，促進中小微企業(yè)發(fā)展的大規(guī)模改革。在這輪改革中，商事制度改革和減稅降費的力度空前。這些利好因素正在努力塑造中國經濟的明天，雖然道路充滿曲折，但前途應是光明。

年報數據平平

A股上市公司2018年的年報已經陸續(xù)披露，從已經披露財報的上市公司來看，去年的經營情況相比以往并沒有出現非常明顯的向好跡象。

截至4月5日，A股已經有1345家公司披露了2018年的年報。從盈利能力來看，其中67.4%的公司凈利潤實現了同比增長，相比于2017年提高了0.2個百分點，并不是非常明顯的利好。從營收增長情況來看，已披露年報的公司中，2018年營收同比增長的家數為1077家，約占八成，相比于2017年的數據下降了2.6個百分點。

不過從企業(yè)日常經營中最關鍵的經營現金凈流量來看，2018年已經披露年報的公司中，約83%的公司獲得了正的經營現金流，相比于2017年提升了8.5個百分點。這表明2018年上市公司的盈利質量有所提高，有真金白銀的流入。但是整個凈現金流量為正的公司仍僅為55.5%，比2017年略微下降。

影響上市公司正現金流量占比下滑的主要因素是上市公司獲得融資現金流入的比例出現大幅下滑。2018年中國股市遭遇來自內外部的多重壓力，股市全年持續(xù)低迷，據此來看，2018年上市公司的融資能力大幅下滑，與市場的融資環(huán)境惡化相互印證。

綜合現金流量表來看，2018年上市公司經營活動現金凈流入占比的提高，在某種程度上也反映了上市公司經營活動中信用政策的收緊，賒銷減少，現金交易增多。結合融資能力變弱的情況，加上2018年上市公司存貨規(guī)模較上一年出現明顯放緩的情況，這些跡象或許表明市場主體的信心有所下滑，對未來的預期并不明朗。

總體而言，上市公司的日常經營活動比較平穩(wěn)，未出現大起大落。雖然從現金流量表中反映出了些許的市場信心下滑的跡象，但是隨著中國改革開放的深化，和政府積極的宏觀調控政策所營造出的更加有利于民營經濟發(fā)展的市場氛圍，市場的信心或將逐步得到修復。

商譽地雷頻現

除了經營業(yè)績，2018年年報中頗為引人關注的還有“商譽減值”的問題。中國上市公司的商譽值自2014年開始狂飆突進，至2018年三季度末，賬面商譽值已經達到1.45萬億元，占到凈資產比重的5.31%。

2018年已經有307家公司發(fā)布了商譽減值預警，其中創(chuàng)業(yè)板占118家，中小板占104家，主板占85家。

2月28日，天神娛樂發(fā)布2018年業(yè)績快報：全年總虧損高達72.93億元，虧損的主要原因是對前期并購形成的商譽計提減值準備金額48.14億元。

天神娛樂只是整個商譽暴雷潮中的一個典型代表。像天神娛樂一樣，由于前期進行大手筆并購而產生巨量商譽，隨著業(yè)績承諾期的結束，不少被并購公司都出現了問題，由此帶來了商譽的大規(guī)模減值的公司還有很多。

如此大規(guī)模的商譽地雷引爆，對于股市既是意料之外，又是意料之中。意料之中在于自2018年底以來，無論是監(jiān)管層還是媒體都已經多次提醒市場上巨額商譽存在減值風險，所以大家心里早有準備。而且從歷史數據來看，A股商譽在過去四五年間爆發(fā)式增長，本身就不尋常。隨著中國經濟下行壓力加大，中小企業(yè)的生存壓力也隨之加大，A股商譽減值的壓力自然也會隨之加大。

意料之外在于如此多的公司在歲末年初突然“變臉”，紛紛主動引爆商譽地雷，甩掉商譽的歷史包袱。這種突然性和集中性還是給市場帶來很大的沖擊。而且從商譽減值的規(guī)模來看，今年商譽減值的規(guī)模也要創(chuàng)紀錄。從已經發(fā)布商譽減值公告的上市公司來看，2018年計提商譽減值的總規(guī)模已經超過千億元。

在眾多的商譽減值公司中，創(chuàng)業(yè)板的商譽減值問題尤其值得關注。創(chuàng)業(yè)板本身的商譽歷史包袱比較重，2018年底創(chuàng)業(yè)板公司商譽值占市值的比重接近7%，占凈資產的比重接近20%。這一比重遠遠高于主板。

創(chuàng)業(yè)板不僅商譽歷史包袱重，而且還有商譽減值的傳統。2017年創(chuàng)業(yè)板商譽減值規(guī)模更是達到當年創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤的21.1%。隨著A股在2019年春節(jié)過后的瘋狂上漲，為創(chuàng)業(yè)板公司甩包袱提供了契機。今年的創(chuàng)業(yè)板又是商譽地雷集中爆發(fā)地，在已披露商譽減值的300多家公司中，超過三分之一來自創(chuàng)業(yè)板。最少的上市公司數量、最小的市值規(guī)模，最高的平均市盈率水平，卻有著占比最高的商譽值，這使得創(chuàng)業(yè)板的商譽減值風險顯得尤為巨大。

除了商譽減值之外，應收賬款、存貨和長期股權投資的減值壓力也不容忽視。伴隨著經濟下行壓力的增大，不少中小企業(yè)面臨經營危機，這也使得上市公司的應收賬款難以收回，同時長期股權投資和商譽面臨減值問題。截至2018年三季度末，A股所有上市公司應收賬款總計超過49萬億元，較2017年年末增長逾7萬億元;存貨總計超10萬億元，較2017年年末增加逾3000億元。在此次大規(guī)模商譽減值的同時，不少公司的應收賬款、存貨和長期股權投資也都出現了一定程度的減值情況。

減持紛至沓來

雖然年報數據并無太多亮點，但是隨著股市的回暖，減持卻活躍起來了。其中大股東股權質押等變相減持新手法和產業(yè)資本的清倉式減持尤為惹人關注。

去年年底爆發(fā)的股權質押危機雖然在政府積極介入下得以穩(wěn)定，但是高比例股權質押的風險依然存在。截至4月5日，兩市股權質押總比例依然有9.84%，股權質押總筆數達到7萬筆。如此高的股權質押數量，依然是A股中的一大風險因素。

3月28日，A股上市公司愷英網絡發(fā)布公告，稱公司大股東王悅“失聯”。公告顯示，王悅共持有愷英網絡股份4.6億股，占公司總股本的21.44%，而王悅幾乎將自己所持有的股票全部質押，質押率接近100%。

根據以往公告，王悅所持有的大部分股權都是在愷英網絡股價處在相對高位時就已經質押出去。數據顯示，2018年1月底王悅處于質押狀態(tài)的股票占總股本的18.84%，而當時愷英網絡的股價在14元左右，當前愷英網絡的股價不到5元。很明顯，王悅通過股權質押拿到的錢比現在通過二級市場賣出股票得到的錢要多。由此也就有了“失聯”的動機。

像王悅這樣高位質押全部股份后“失聯”的情況，值得投資者警惕。在王悅之前，樂視網的賈躍亭、保千里的莊敏、南風股份的楊子善等都是高位質押所有股票后失聯，留給資本市場一個爛攤子。在當前這種上市公司普遍存在質押股份的情況下，這種大股東通過高位質押股票來變相套現的風險變得很高。

除了股權質押這種變相減持的情況，自2018年以來，上市公司重要股東減持就一直在持續(xù)。雖然2018年股市整體不景氣，但是上市公司重要股東減持的步伐沒有停止過。整個2018年，除2月和10月外，其余10個月均為凈減持。以市值計算，整個2018年產業(yè)資本的累計凈減持額約800億元。

進入2019年，尤其是春節(jié)過后，隨著股市走高，A股的減持也一天比一天洶涌。截至4月5日，A股今年已經有787家上市公司發(fā)布了2210份股東減持公告。其中不乏一些股東進行清倉式減持的案例。

2月14日，中原證券發(fā)布了一則減持公告，公司二股東渤海產業(yè)投資基金管理有限公司擬在6個月內清倉式減持所持的股份，占到公司總股本的15.71%。在此之前，新疆火炬、鵬鷂環(huán)保、白銀有色、華西證券等也都出現了大規(guī)模的減持現象。在此次大規(guī)模減持中，不少都是產業(yè)資本、機構投資者在減持套現。對于股市前景產業(yè)資本似乎并不太看好。

2019年的年報季與同期股市的火熱似乎不太成比例。但是股票投資都是對未來的預期，當下經營數據平平，甚至有不少風險因素凸顯，并不代表未來業(yè)績就差。尤其是當下中國改革開放正在不斷深化，政府對于民營經濟的重視和幫扶力度也是空前。決定未來走勢的正是當下發(fā)生的變化，以中國經濟改革的力度，未來值得期待。