● 劉 洋

2008年國際金融危機后，我國非金融企業(yè)進入快速加杠桿的時期，國有企業(yè)杠桿率相對更高，中央企業(yè)高杠桿問題更為嚴重，2018年末國有企業(yè)資產(chǎn)負債率64.7%，其中中央企業(yè)資產(chǎn)負債率達67.7%，地方國有企業(yè)62.3%。以“四萬億”為代表的財政刺激計劃的資金重點投向鐵路、公路、機場、水利等基建建設(shè)領(lǐng)域，8家中央建筑企業(yè)高杠桿問題尤為突出，綜合資產(chǎn)負債率達77.73%，成為國資委重點監(jiān)管的高杠桿企業(yè)。為層層落實“降杠桿減負債”的專項工作，2018年國資委與中央建筑企業(yè)簽訂了降杠桿減負債責(zé)任書，中央建筑企業(yè)降杠桿減負債成為重中之重。

一、中央建筑企業(yè)高杠桿現(xiàn)狀

注：數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。

2003年以來，隨著鐵路、公路、水路、機場和能源等基礎(chǔ)建設(shè)工程投資增速，中央建筑企業(yè)擴張步伐加快，規(guī)?？焖贁U大，負債持續(xù)增長，負債率高居不下，中央建筑企業(yè)資產(chǎn)負債率一直基本都在75%以上，2008年負債率達到第一個小高峰，中央建筑企業(yè)綜合負債率達80.84%，其中中國中冶、中國建筑和中國化工分別達94.15%、84.95%、84.13%，而中國交建、中國中鐵、中國鐵建等企業(yè)分別在2006年和2007年H股和A股成功上市，2008年資產(chǎn)負債率相對較低。中國建筑、中國中冶和中國化工2009年成功登陸A股，所有者權(quán)益金額大幅增長，2009年中央建筑企業(yè)綜合資產(chǎn)負債率大幅降低，僅為77.05%，8家中央建筑企業(yè)陸續(xù)整體登陸資本市場，掀起了自動去杠桿的高潮，資本結(jié)構(gòu)快速優(yōu)化。

2008年金融危機導(dǎo)致總需求下降，我國轉(zhuǎn)而從需求側(cè)出發(fā)，依靠投資拉動經(jīng)濟增長，以“四萬億”為代表的財政刺激計劃的資金重點投向鐵路、公路、機場、水利等基建建設(shè)領(lǐng)域，建筑企業(yè)經(jīng)歷了十分顯著的加杠桿過程，中央建筑企業(yè)資產(chǎn)負債率快速攀升，從2009年的77.05%上升到了2013年的81.61%，2014年國資委加強了高負債企業(yè)的債務(wù)監(jiān)測和管控，針對不斷攀升的杠桿率以及高杠桿所蘊含的金融脆弱性，黨的十八屆五中全會首次提出了降低杠桿率的要求，2015年底的中央經(jīng)濟工作會議更是將去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要內(nèi)容之一。2016年10月，《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》提出企業(yè)去杠桿，目標更加具體化，并強調(diào)了市場化、法治化、有序開展、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的原則，國有企業(yè)降杠桿逐漸成為重中之重。

自此，中央建筑企業(yè)開啟了被動去杠桿的進程，逐步通過壓縮“兩金”、處僵治困、降本增效、發(fā)行永續(xù)債、優(yōu)先股等權(quán)益性工具等專項工作，資產(chǎn)負債率逐年降低，2013年到2017年，中央建筑企業(yè)綜合資產(chǎn)負債率從81.61%降為77.73%，賬面資產(chǎn)負債率持續(xù)下降，去杠桿工作成效顯著，但負債率仍較高，且發(fā)行的永續(xù)債類權(quán)益性證券具有“明股實債”屬性，永續(xù)債附有到期高額跳息機制，發(fā)行方到期一般會選擇贖回，否則會支付高額利息；此外，永續(xù)債類權(quán)益性證券資金成本高且不能抵稅，財務(wù)負擔和風(fēng)險卻并沒有降低。截至2017年，據(jù)上市公司公告不完全統(tǒng)計，中央建筑企業(yè)發(fā)行的永續(xù)類債券超過1000億元，若剔除永續(xù)類債券的影響，中央建筑企業(yè)資產(chǎn)負債率接近80%，實際負債率仍高居不下。

二、中央建筑企業(yè)高杠桿成因

（一）施工單位業(yè)務(wù)特性造成的

“向業(yè)主早點兒收錢，向分包商晚點兒付錢”，這既是“貿(mào)易”特性，也有早收晚付的業(yè)務(wù)“沖動”，還有對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的考量。中央建筑企業(yè)作為整體上市的公司，每次定期業(yè)績公告前，企業(yè)都會積極向業(yè)主收錢，延遲向分包商付款，以獲得亮麗的業(yè)績指標，這就導(dǎo)致中央建筑企業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下。國際上知名建筑企業(yè)也不列外，2017年末，西班牙ACS集團負債率達83.8%，法國萬喜集團負債率為73.7%。

（二）中央建筑企業(yè)墊資金額較大

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為資金密集型行業(yè)，大型工程項目投資大、資金需求量大，施工墊資壓力較高，施工企業(yè)作為乙方，業(yè)主一般均為政府機關(guān)，話語權(quán)較強，政府拖欠款項較多，工程預(yù)付款減少、驗工計價滯后、項目竣工驗收工期延期、工程結(jié)算不能如期完成。另一方面，2009 年“四萬億”投資計劃加速了建筑業(yè)重復(fù)產(chǎn)能建設(shè)，截至2017年末，建筑業(yè)企業(yè)單位數(shù)超過9萬個，國有建筑業(yè)企業(yè)單位數(shù)超過3000個，市場競爭激烈，惡性競爭、低價壓標現(xiàn)象較為突出，建筑業(yè)盈利能力下降，而中央建筑企業(yè)考核壓力大，片面追求規(guī)模，承接的項目質(zhì)量較差，業(yè)主償付能力不足，導(dǎo)致應(yīng)收款項和存貨居高不下，壞賬風(fēng)險增加，負債率上升。

（三）PPP和房地產(chǎn)投資項目較多

近年來，建筑市場模式轉(zhuǎn)變。因地方政府財政緊張，廣泛推廣BT、BOT、PPP投資項目，最近兩年P(guān)PP項目呈井噴式增長，中央建筑企業(yè)為承攬施工項目，承接了大量的BOT、PPP投資項目，大多數(shù)項目均屬于建設(shè)階段還未實現(xiàn)盈利，前期投入較大。截至2017年底，中央建筑企業(yè)投資PPP等投資項目超過1000個，投資形成的特許經(jīng)營權(quán)超過2000億元。此外，中央建筑企業(yè)幾乎都將房地產(chǎn)作為主業(yè)，在房地產(chǎn)行業(yè)投資較大，購買土地較多，資金占用較多。

（四）金融體系的不完善

我國金融市場發(fā)展不夠成熟，金融體系不完善，導(dǎo)致金融業(yè)功能發(fā)揮不足，企業(yè)融資途徑受限。我國金融體系具有典型的“銀行主導(dǎo)”型的特征，具體表現(xiàn)在“融資結(jié)構(gòu)偏向間接融資、類型結(jié)構(gòu)偏向商業(yè)銀行、銀行結(jié)構(gòu)偏向大銀行、所有制結(jié)構(gòu)偏向國有、貸款類型結(jié)構(gòu)偏向生產(chǎn)經(jīng)營、貸款對象結(jié)構(gòu)偏向大型企業(yè)、金融服務(wù)區(qū)域偏向城市”等方面。作為具有國家隱性擔保的中央建筑企業(yè)，規(guī)模龐大，預(yù)算軟約束，銀行貸款風(fēng)險較低，銀行樂于提供貸款，另企業(yè)銀行借款成本較低，交易方便快捷，中央建筑企業(yè)偏向銀行借款，負債額節(jié)節(jié)攀升。

三、中央建筑企業(yè)去杠桿方式

降杠桿是一項時間跨度較長的系統(tǒng)工程，要立足當前、著眼長遠，標本兼治、綜合施策。中央建筑企業(yè)要結(jié)合降杠桿減負債的經(jīng)驗和杠桿特征，分類施策，綜合運用股權(quán)融資、兼并重組、市場化債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、盤活存量資產(chǎn)等多種手段，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

（一）混合所有制改革

國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是我國基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式，有助于完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、放大了國有資本功能、改善了國有資本結(jié)構(gòu)。截至2017年底，中央企業(yè)各級子企業(yè)，超過三分之二的企業(yè)引進各類社會資本實現(xiàn)了混合所有制，中央建筑企業(yè)已成功整體上市，但集團母公司都持股比例都較高，而建筑業(yè)作為完全競爭行業(yè)，中央建筑企業(yè)應(yīng)該進一步深化混合所有制改革。

1.入公眾股東。中央建筑企業(yè)上市公司可再次增資擴股，擴充資本金，中央建筑企業(yè)母公司可通過發(fā)行可交換債券，出售上市公司股份，對所屬上市公司由絕對控股轉(zhuǎn)為實質(zhì)控股，以籌集發(fā)展資金。此外，中央建筑企業(yè)一般都含有基建建設(shè)、基建設(shè)計、裝備制造和房地產(chǎn)等多個板塊，集團可進行分業(yè)務(wù)板塊分別上市，若上市較為困難，可通過場外交易市場即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易，提升股權(quán)多元化的程度。

2.引入戰(zhàn)略投資者。通過非公開引入戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)股權(quán)多元化，有利于與戰(zhàn)略投資者形成利益綁定，形成以市場化為導(dǎo)向的決策和經(jīng)營管理機制，從而提高公司的資源整合能力。中央建筑企業(yè)需要改變集團各層面全資控股的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，要吸納社會各類資本進行股權(quán)融資，分享投資成果，擴大國有資本的效益。特別是近幾年大力發(fā)展的PPP投資項目，要有效調(diào)動、整合、嫁接外部資源，積極引入股權(quán)投資人、財務(wù)投資人，最終實現(xiàn)收益共享、風(fēng)險共擔，減輕資金壓力。

戰(zhàn)略投資者參股，即并表模式。針對效益較好、負債率較低的投資項目，積極引入社?；?、保險資金和其他社會資金參股，成立項目基建項目投資基金，專門投資于中交集團承攬的項目，堅持用有限的投入創(chuàng)造更大的產(chǎn)出。

戰(zhàn)略投資者控股，即出表模式。針對效益目前不佳、負債率較高的投資項目，努力做到“不并表、不負債、不擔保、不追加、不兜底”，即占小股、干大活，出表不失控。

3.市場化債轉(zhuǎn)股。2016年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)作為降低實體企業(yè)杠桿率的7大措施之一，并以附件方式公布了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。市場化債轉(zhuǎn)股已成為企業(yè)降低杠桿率、補充資本的一把利器，也是推動企業(yè)混合所有制改革、剝離無效資產(chǎn)聚焦主業(yè)的重要突破口。中央建筑企業(yè)可積極推動發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)子公司開展市場化法制化債轉(zhuǎn)股，既能減少負債和剛性支出，又能補充資本，緩解財務(wù)困境。

（二）盤活企業(yè)存量資產(chǎn)

1.加大“兩金”的清欠力度。中央建筑企業(yè)“兩金”占資持續(xù)增加，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流不斷惡化，財務(wù)風(fēng)險、融資壓力增大，企業(yè)應(yīng)積極推進工程結(jié)算，加大清欠力度，落實清欠責(zé)任，加快兩金周轉(zhuǎn)速度，減少“兩金”占資金額。并多措并舉清理因擔保圈、債務(wù)鏈形成的三角債，積極發(fā)展供應(yīng)鏈金融，推動政府發(fā)行基建專項債券，加快清理以政府為源頭的資金拖欠，達到企業(yè)降杠桿、政府加杠桿，杠桿結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2.有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化。按照“真實出售、破產(chǎn)隔離”原則，積極開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、基礎(chǔ)設(shè)施特許使用權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。充分利用證券市場，拓展融資渠道，提高企業(yè)速動比率，提升短期償債能力，降低經(jīng)營風(fēng)險。

3.加強資金內(nèi)部融通。提高企業(yè)資金集中度，提升財務(wù)公司運營能力，加強集團單位內(nèi)部資金融通，充分利用內(nèi)部沉淀資金，提高留存收益，加強內(nèi)源融資，減少外源融資，降低融資成本，提高企業(yè)資金使用效率。

（三）積極推進并購重組

1.加大兼并重組力度。建筑業(yè)企業(yè)戶數(shù)眾多，規(guī)模較小、產(chǎn)業(yè)集中度不高，產(chǎn)能相對過剩，同質(zhì)化競爭突出行，常有惡性競爭、低價競爭現(xiàn)象。中央建筑企業(yè)要主動減量，加快“僵尸企業(yè)”退出，有效化解過剩產(chǎn)能，實現(xiàn)市場出清；要盤活存量，加大企業(yè)聯(lián)合重組力度，加強資源整合，發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟，集中資源形成合力，減少無序競爭和同質(zhì)化經(jīng)營；要做好增量，加大新技術(shù)、新產(chǎn)品、新市場聯(lián)合開發(fā)力度，更好發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升資源配置效率。

2.加強業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重組。中央建筑企業(yè)要堅持高質(zhì)量發(fā)展，加強精益化經(jīng)營，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，突出主業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局，克服盲目擴張粗放經(jīng)營，嚴禁低價中標，嚴控PPP投資項目規(guī)模、質(zhì)量和節(jié)奏，提高項目盈利能力。通過出售轉(zhuǎn)讓非主業(yè)或低收益業(yè)務(wù)回收資金、減少債務(wù)和支出，降低企業(yè)資金低效占用，提高企業(yè)運營效率和經(jīng)營效益，提升企業(yè)綜合競爭力。