李成章 陳亮

4月28日，比亞迪公布2019年第一財季業(yè)績，終于打破了此前多個財季“增收不增利”的魔咒。盡管2018年中國市場汽車領(lǐng)域產(chǎn)銷齊降，今年初中國車市也沒有全面回暖跡象，比亞迪最新財季凈利潤卻同比增長超過6倍，成為中國“車市寒冬”中最搶眼的業(yè)績數(shù)據(jù)。

但引發(fā)投資者議論的是，今年以來比亞迪A/H股雖有小幅上漲，總體表現(xiàn)明顯落后于大盤，亦與其財季利潤快速增長不相匹配。很多投資者追問：在經(jīng)歷了過去四年以來表現(xiàn)最差的2018年之后，2019年初的亮眼業(yè)績，為何仍然不能打消市場對比亞迪盈利能力和業(yè)績持續(xù)增長的質(zhì)疑？

多家投資機構(gòu)分析認(rèn)為，一個財季的業(yè)績增長仍需要觀察，近期電動車自燃事件、新能源車補貼退坡、國際同業(yè)競爭加劇等問題，進(jìn)一步增加了中國新能源汽車市場未來的不確定性。2019年，比亞迪加速推出新車、發(fā)力產(chǎn)業(yè)協(xié)同、改良外觀設(shè)計，盡管有不少投資機構(gòu)看好其全年表現(xiàn)，但仍難掩蓋比亞迪面臨的內(nèi)外風(fēng)險。

隨著2019年新能源補貼新政落地，一直獲得巨額政府補貼的比亞迪，其未來盈利能力及面臨的國內(nèi)外市場風(fēng)險才是投資者最關(guān)心的深層問題。

比亞迪A/H股漲幅與大盤和板塊對比

凈利增加六倍，股價徘徊不前

中國本土新能源車產(chǎn)業(yè)中的頭部企業(yè)——比亞迪股份有限公司（002594. SZ/01211.HK，下稱“比亞迪”）在4月28日公布了2019年第一財季業(yè)績：凈利潤同比上漲631.98%，達(dá)7.50億元。其中，比亞迪當(dāng)季扣非凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)4.12億元，同比上漲225.4%。相較于去年的慘淡業(yè)績，比亞迪在車市遇冷、補貼縮水的情況下，給出了一份令市場較為滿意的答卷。

但這一切并沒有反映在其股價上。近期，比亞迪A/H股漲幅明顯落后于大盤。2019年初以來，比亞迪A/H股漲幅分別為8.5%和4.8%，顯著落后于新能源汽車指數(shù)29.1%，以及Wind全A指數(shù) 28.5%的漲幅。

有投資分析人士將比亞迪的業(yè)績曲線拉長，發(fā)現(xiàn)其2018年的業(yè)績疲軟，應(yīng)當(dāng)是其股價承壓的根源。2018年比亞迪凈利潤27.80億元，同比下滑31.63%；扣非凈利潤5.86億元，同比下滑80.39%。

從業(yè)績上看，2018年是比亞迪過去四年以來表現(xiàn)最差的一年。美國投資研究機構(gòu)Simply Wall St在今年4月5日發(fā)布報告稱，比亞迪46.11倍的市盈率高于同行9.74倍的平均水平，這表明該股相對于汽車行業(yè)估值過高。但隨著比亞迪新的業(yè)績亮相，上述分析能否維持，有待觀察。

亦有分析師認(rèn)為，作為明星公司的比亞迪，雖然增長速度有起伏，但多年來具有持續(xù)盈利能力，加上其在中國新能源汽車領(lǐng)域的相對優(yōu)勢，因此被不少投資者長期看好，以至于其估值遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。美國商業(yè)新聞網(wǎng)站Quartz在今年4月19日曾刊文稱，十年前，在對買家和制造商的補貼支持下，中國出現(xiàn)了一批全球最大的電池汽車制造商，比亞迪是其中最引人注目的一家。

因此比亞迪今年以來股價漲幅落后于大盤和行業(yè)，被認(rèn)為是市場對此前樂觀預(yù)期的某種修正。4月26日，深交所還就2018年比亞迪業(yè)績向其發(fā)出“靈魂拷問”，要求比亞迪就2018年業(yè)績“增收不增利”、政府補貼信息披露、研發(fā)及金融服務(wù)費等問題進(jìn)行補充說明。沒想到僅僅兩天后，比亞迪就以一季度財報扭轉(zhuǎn)了不利的業(yè)績觀感。

加速推新薄利多銷，收益前景或可期

對于不讓人滿意的2018年業(yè)績，比亞迪看上去比市場更為著急。為了扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢，比亞迪做出了一系列努力，包括最近一次春季攻勢。至少從一季報看，效果明顯，業(yè)績恢復(fù)高速增長，尤其是盈利增長之多，令市場亦喜亦憂。

3月28日晚，比亞迪在北京一口氣發(fā)布了9款新車，涵蓋了燃油車和新能源車。其中既有30萬元的高端新能源車，也10萬元的平民新能源車，創(chuàng)下了比亞迪單次發(fā)布新車的最高紀(jì)錄。

2018年，由于老款燃油車型銷量下滑，導(dǎo)致比亞迪扣非凈利潤同比下滑80.39%，達(dá)5.86億元。因此，加快車型推出是比亞迪今年改善業(yè)績的不二法門。

據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2019年一季度，中國汽車產(chǎn)銷量分別為633.57萬輛和637.24萬輛，同比下降9.81%和11.32%。相比之下，中國新能源汽車產(chǎn)銷卻仍然維持高速增長的態(tài)勢，分別完成30.4萬輛和29.9萬輛，比上年同期增長102.7%和109.7%。

僅靠新款燃油車去搶占縮小的蛋糕并非長久之策，對于比亞迪來說，新能源汽車才是廣闊天地。

在新能源汽車產(chǎn)銷大環(huán)境向好的情況下，比亞迪2019年一季度新能源汽車?yán)塾嬩N售73172輛，同比增長147%。其中純電動乘用車銷量同比增長了755.82%。同時，考慮到目前二三四線城市消費者仍愿接受價格低廉的新能源車。為此，比亞迪在去年末開始發(fā)力A0級（小型）和A00級（微小型）新能源車。

全球電動汽車預(yù)計銷售量

今年4月12日，比亞迪e系列首款車型上市，補貼后售價區(qū)間5.99萬至7.99萬元。雖然這些轎車薄利，但是在中國龐大體量的汽車消費市場中，依靠薄利多銷仍然會搶占即將走量的個人市場，并轉(zhuǎn)換成不菲的收益。這一點在早期依靠低價電動車起家的“北汽新能源”身上得到了很好的例證。

不過，東方財富證券4月11日在一份報告中提醒，比亞迪2019年的新車型，尤其是燃油車和插混車，在價格上十分親民，純電動車平均提價1萬至2萬元，小于補貼的退坡幅度，仍需通過供應(yīng)商和供應(yīng)鏈壓縮成本以增厚利潤水平。

產(chǎn)業(yè)協(xié)同能否長期鞏固其獨特優(yōu)勢？

業(yè)界比較關(guān)注的是，一季報中比亞迪在電池銷售方面表現(xiàn)搶眼。

高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度中國動力電池裝機量約12吉瓦時。比亞迪公布的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度其動力電池累計裝機量約4吉瓦時。據(jù)此計算，比亞迪的動力電池在中國的市場份額在30%以上。

動力電池銷售數(shù)據(jù)背后，是比亞迪獨有的同業(yè)競爭優(yōu)勢——產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

自1995年，比亞迪董事長王傳福建立第一條鎳鎘電池生產(chǎn)線以來，比亞迪一直在電池業(yè)務(wù)上深耕。尤其作為中國最早推出新能源車的企業(yè)之一，比亞迪在動力電池方面也有著深厚的技術(shù)積累。

比亞迪高管們不止一次表示，要對外開放動力電池。東風(fēng)汽車、長安汽車、蜀都客車、岱陽牌特種車等都與比亞迪展開了一定的合作。其中比亞迪與長安汽車關(guān)系最為緊密，雙方合資建立電池工廠。比亞迪方面向《財經(jīng)》記者表示，自從去年開始實行市場化后，比亞迪與國內(nèi)外諸多汽車品牌在洽談、商討的過程中，未來會有一系列的合作達(dá)成協(xié)議。

除動力電池外，比亞迪在其他零部件領(lǐng)域也有布局。

2008年，在垂直整合戰(zhàn)略下，比亞迪以1.71億元收購了中緯積體電路（寧波）有限公司（現(xiàn)為“寧波比亞迪半導(dǎo)體有限公司”），開始了汽車電子器件的生產(chǎn)。此舉也使得比亞迪掌握了IGBT芯片設(shè)計和制造、模組設(shè)計和制造、大功率器件測試應(yīng)用平臺、電源及電控等環(huán)節(jié)，成為國內(nèi)擁有IGBT完整產(chǎn)業(yè)鏈的車企。

除最為核心的汽車零部件外，比亞迪下屬的比亞迪電子（國際）有限公司（00285.HK，下稱“比亞迪電子”）在材料、模具、金屬部件、塑膠部件、玻璃機殼、陶瓷等零部件制造及電子產(chǎn)品的軟硬件設(shè)計、組裝、測試等也有涉獵。

比亞迪電子業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及消費電子、汽車智能系統(tǒng)、物聯(lián)網(wǎng)、機器人、人工智能及新型智能產(chǎn)品等。這些布局看起來繁雜，但協(xié)同得當(dāng)，效果亦較為明顯。

在5G浪潮下，比亞迪電子順勢而動，將原有的消費類電子業(yè)務(wù)擴(kuò)張到現(xiàn)有的手機和筆記本電腦業(yè)務(wù)、新型智能產(chǎn)品業(yè)務(wù)、汽車智能系統(tǒng)三大業(yè)務(wù)板塊。此舉打通了比亞迪汽車業(yè)務(wù)與比亞迪電子業(yè)務(wù)之間的鴻溝，產(chǎn)業(yè)協(xié)同得到顯現(xiàn)。

中信建投證券4月12日在一份報告中表示，比亞迪具備整車、電池、電機電控、插電混動系統(tǒng)等新能源汽車核心技術(shù)，相應(yīng)銷量也為市場驗證。雖然新能源汽車補貼逐步退坡，但是公司同時具備技術(shù)、規(guī)模優(yōu)勢，所受影響相對較小。比亞迪2019年上半年的新能源汽車銷量和動力電池裝機量大概率保持高增速，相應(yīng)業(yè)績也將得到充分釋放。這一預(yù)計能否兌現(xiàn)，市場亦等著看。

除了技術(shù)，能否靠顏值提高品牌溢價？

在購車看顏值的市場氛圍里，要想提升品牌影響和溢價，外形設(shè)計至關(guān)重要。在用戶不斷的抱怨和建議下，比亞迪也意識到顏值對汽車銷量的重要性。

為此，比亞迪挖來了奧迪A8之父沃爾夫?qū)ぐ瘢╓olfgang Egger）、法拉利外飾設(shè)計總監(jiān)歡馬·洛佩慈（JuanMa Lopez）和梅賽德斯-奔馳內(nèi)飾設(shè)計總監(jiān)米歇爾·加帕內(nèi)蒂（Michele Paganetti）。三大設(shè)計師加盟后，比亞迪車型的外觀設(shè)計有所改進(jìn)。

安信證券4月28日在一份報告中指出，三大國際頂尖設(shè)計團(tuán)隊構(gòu)筑內(nèi)外飾三叉戟，供應(yīng)鏈加速外供外采，公司產(chǎn)品競爭力有望持續(xù)提升，四門轎跑“漢”明年將正式上市，有望打破特斯拉價格下壓天花板，公司遠(yuǎn)期發(fā)展前景打開。

花旗銀行4月1日的報告表示，相信比亞迪能在2019年將現(xiàn)有的新能源乘用車售價提高1.5萬元人民幣/輛，而無需更頻繁地升級換代和翻新。同時，重新設(shè)計產(chǎn)品后，成本降低約3050元人民幣。

不少投資機構(gòu)看好，但比亞迪內(nèi)外風(fēng)險難掩

在加速推新、發(fā)力產(chǎn)業(yè)協(xié)同、改良設(shè)計等一系列布局之下，王傳福展露了自信，但并不能迅速改變公司存在的各種內(nèi)外風(fēng)險。

近期王傳福公開表示，2019年公司汽車銷量目標(biāo)鎖定為65萬輛，同比增速為30%。比亞迪方面預(yù)計，2019年第二季度，集團(tuán)新能源汽車持續(xù)熱銷，新能源汽車銷量及收入將帶動集團(tuán)收入及盈利持續(xù)快速提升。2019年上半年比亞迪預(yù)計凈利潤為14.5至16.5億元，同比增長202.65%至244.40%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月29日，共有29家投資機構(gòu)給予比亞迪評級，其中13個“買入”評級，16個“推薦”評級，平均目標(biāo)價為64.16元。Yahoo finance數(shù)據(jù)也顯示，今年3月共有2家投資機構(gòu)給予比亞迪“強烈買入”評級，5家機構(gòu)給予“買入”評級，3家機構(gòu)給予“持有”評級。

過去11年里，比亞迪是巴菲特旗下伯克希爾-哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）唯一持有的中國企業(yè)股票。盡管比亞迪2018年業(yè)績出現(xiàn)了大規(guī)模下滑，但從公開數(shù)據(jù)看，伯克希爾-哈撒韋公司自2008年入股比亞迪以來，沒有減持過比亞迪的股份，這與很多搖擺的市場投資者形成反差。

Simply Wall St也指出，未來幾年，比亞迪的盈利預(yù)計將翻一番，預(yù)示著未來前景非常樂觀。這應(yīng)該會為比亞迪帶來更強勁的現(xiàn)金流，進(jìn)而推高該公司股價。因此，短期內(nèi)如果比亞迪股價下跌，可能是投資者買入該股的機會。對此，一些審慎的投資機構(gòu)并不認(rèn)同，他們看到的是比亞迪在新能源車領(lǐng)域面臨“前有豺狼、后有猛虎”的雙重擠壓。

3月26日，四部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》，新能源車享受的政府補貼將大幅退坡甚至停止，退坡幅度至少50%。當(dāng)日，摩根士丹利在一份報告中指出，政策性補貼大幅縮水，將對十分依賴新能源汽車銷售的比亞迪帶來負(fù)面影響。

國際市場關(guān)注的是，中國政府為提高產(chǎn)品質(zhì)量和標(biāo)準(zhǔn)，開始削減對電動汽車市場的補貼，外加來自同業(yè)競爭的影響，比亞迪能否保持領(lǐng)先勢頭有待觀察。

中國銀河證券4月29日的報告強調(diào)，長期來看，比亞迪的新能源車型銷量貢獻(xiàn)加大，且盈利高度依賴補貼，考慮到未來幾年補貼將繼續(xù)退坡，這種模式不可持續(xù)。同時，預(yù)計比亞迪光伏業(yè)務(wù)2019年二季度的凈虧損將進(jìn)一步擴(kuò)大，從而拖累其總體盈利。

一些投資機構(gòu)進(jìn)一步分析認(rèn)為，中國電動汽車行業(yè)的利潤正在受擠壓，除了來自于政府補貼外，還有激烈的同業(yè)競爭。根據(jù)野村證券的數(shù)據(jù)，去年中國市場有100多款電動汽車可供選擇，這比任何其他國家都多。中國本土電動汽車初創(chuàng)企業(yè)的競爭十分激烈，外國巨頭還決心從中再分一杯羹。大眾汽車、福特汽車和其他全球汽車制造商，都被中國龐大的客戶群和明確的政策方向所吸引。同業(yè)競爭加劇，將對比亞迪在中國市場的份額造成不利影響。

《彭博商業(yè)周刊》4月16日刊文指出，除了中國市場的激烈競爭，美國最近發(fā)布的禁止中國客車生產(chǎn)商接受聯(lián)邦資金等措施，令比亞迪在海外的機會也受到了威脅。比亞迪這只2017年9月一度是全球表現(xiàn)最好的香港上市股票，在過去12個月里伴隨著市場的擔(dān)憂下跌了18%。

另外，隨著特斯拉上海工廠在今年下半年的投產(chǎn)，以及其他新造車勢力的首款汽車陸續(xù)上市。市場多數(shù)分析認(rèn)為，這些懂得互聯(lián)網(wǎng)營銷、能帶來更多新鮮感的企業(yè)將有可能狙擊比亞迪等已顯得有些傳統(tǒng)的新能源汽車大廠。

《巴倫》3月21日刊文稱，未來五到十年內(nèi)，整個汽車行業(yè)將發(fā)生巨大變化。這將會帶來增長機遇，同時一些公司也會被顛覆。

對于中國新能源汽車領(lǐng)域目前的“優(yōu)等生”比亞迪來說，只有持續(xù)超出投資者預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)，才能讓他們保持信心，并最終體現(xiàn)在股價上。