張明

近期，市場(chǎng)上格外關(guān)注豬肉價(jià)格與通脹前景。

這是源于如下?lián)鷳n，即如果豬肉價(jià)格持續(xù)上升，以至于將CPI推至持續(xù)高于3%的水平，這將與近期宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖一起，逆轉(zhuǎn)央行持續(xù)寬松的貨幣政策，最終導(dǎo)致春節(jié)以來的股市牛市面臨變局。

基于自己的分析框架，筆者認(rèn)為，在2019年內(nèi)，即使豬肉價(jià)格顯著上漲，最多也只能在很短時(shí)間內(nèi)將月度CPI推高至3%以上，全年平均CPI增速仍將位于2.5%-2.6%的水平，因此通脹不會(huì)成為央行在2019年逆轉(zhuǎn)貨幣政策的決定性因素。

筆者習(xí)慣于從食品價(jià)格、工業(yè)品價(jià)格（PPI，也即上中游價(jià)格）與M1這三個(gè)角度來綜合判斷未來CPI的走勢(shì)。展望2019年的后三個(gè)季度，推高CPI的主要因素將是以豬肉為代表的食品價(jià)格，食品價(jià)格上漲不會(huì)與工業(yè)品價(jià)格、M1等其他因素形成合力。這意味著僅由豬肉價(jià)格推動(dòng)的通脹是難以持續(xù)上升的。

“豬周期”的驅(qū)動(dòng)力

視角之一，在過去若干年內(nèi)，CPI的走勢(shì)在一定程度上的確受到“豬周期”或者食品價(jià)格周期的驅(qū)動(dòng)。

圖：CPI、食品價(jià)格與豬肉價(jià)格

如圖所示，在2005年初至今十余年內(nèi)，豬肉價(jià)格、食品價(jià)格與CPI之間的確存在顯著正相關(guān)，且豬肉價(jià)格的波動(dòng)略微領(lǐng)先于CPI的波動(dòng)。如果用波谷到波谷來衡量，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2005年至今經(jīng)歷了三個(gè)完整的“豬周期”，分別為2006年6月至2009年5月（持續(xù)36個(gè)月，峰值漲幅為2007年8月的80.9%）、2009年5月至2012年7月（持續(xù)39個(gè)月，峰值漲幅為2011年6月的57.1%）、2012年7月至 2017年6月（持續(xù)60個(gè)月，峰值漲幅為2016年5月的33.6%）。

不難看出，這三個(gè)“豬周期”呈現(xiàn)出持續(xù)時(shí)間不斷拉長(zhǎng)、峰值漲幅持續(xù)下降的特征。過去十余年以來，中國(guó)豬肉生產(chǎn)逐漸由農(nóng)戶散養(yǎng)主導(dǎo)演變?yōu)榇笮推髽I(yè)主導(dǎo)、中國(guó)糧食市場(chǎng)與全球糧食市場(chǎng)日益融合，這是導(dǎo)致“豬周期”結(jié)構(gòu)性特征發(fā)生變化的重要原因。

如圖所示，2005年初至今，豬肉價(jià)格同比增速出現(xiàn)了五次連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的情形，持續(xù)時(shí)間分別為16、19、13、14與25個(gè)月。不難看出，2017年2月至2019年2月期間豬肉價(jià)格同比負(fù)增長(zhǎng)持續(xù)的時(shí)間是最長(zhǎng)的。從經(jīng)典的蛛網(wǎng)模型的角度來看，未來一段時(shí)間豬肉價(jià)格反彈的力度應(yīng)該是較大的，因?yàn)樨i肉價(jià)格長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)會(huì)降低農(nóng)戶養(yǎng)豬的積極性，從而在未來降低生豬庫(kù)存。

更重要的是，從去年開始，中國(guó)北方地區(qū)的生豬養(yǎng)殖還受到了廣泛的“非洲疫”的困擾。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)布的全國(guó)活豬價(jià)格同比漲幅在2019年2月、3月、4月分別為-10.7%、20.5%與38.3%，如此之大的價(jià)格波幅意味著全國(guó)豬肉供給受到了來自疫情的較大沖擊。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部最新釋放的信號(hào)，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間生豬供應(yīng)會(huì)進(jìn)一步趨緊，今年四季度活豬價(jià)格將會(huì)突破2016年的歷史高點(diǎn)（2016年3月峰值為54.0%）。

我們假定本輪全國(guó)生豬價(jià)格同比增速最高能夠達(dá)到60%。在上兩次生豬價(jià)格達(dá)到峰值之時(shí)，CPI豬肉分項(xiàng)價(jià)格同比增速均比生豬價(jià)格同比增速要低25個(gè)百分點(diǎn)左右，這可能是由于數(shù)據(jù)差異或者統(tǒng)計(jì)方法導(dǎo)致的，我們假定這一拇指法則依然適用。這就意味著本輪CPI豬肉分項(xiàng)價(jià)格最高可能達(dá)到35%，略高于上一個(gè)“豬周期”的峰值漲幅33.6%。考慮到目前CPI籃子中豬肉自身的權(quán)重僅占2.5%，那么35%的豬肉價(jià)格同比增速僅僅能夠?qū)PI同比增速拉高0.9個(gè)百分點(diǎn)。今年一季度CPI同比增速月均僅為1.8%，3月上升至2.3%。

換言之，只要豬肉價(jià)格上漲沒有帶動(dòng)其他價(jià)格上漲（或者說沒有受到其他因素上漲的配合），那么僅靠豬肉價(jià)格上漲就使得CPI增速持續(xù)高于3%的概率，可以說并不太高。

此外值得一提的是，還有兩個(gè)額外因素將會(huì)壓制今年中國(guó)國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格的漲幅。

一是迄今為止官方豬肉儲(chǔ)備庫(kù)并未啟用。這個(gè)儲(chǔ)備庫(kù)是用來平抑豬肉價(jià)格波動(dòng)的。儲(chǔ)備庫(kù)尚未啟用這一事實(shí)，說明有關(guān)方面依然認(rèn)為當(dāng)前豬肉價(jià)格上漲是豬肉價(jià)格長(zhǎng)期低迷之后正常的反彈，價(jià)格上漲幅度并未失控。而一旦豬肉儲(chǔ)備庫(kù)開啟并投向市場(chǎng)，有望抑制短期內(nèi)豬肉價(jià)格漲幅。

二是作為今年中美貿(mào)易談判達(dá)成協(xié)議的前提，中國(guó)將會(huì)顯著增加對(duì)美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口。而無(wú)論是大量增加對(duì)大豆、玉米的進(jìn)口，還是增加對(duì)生豬或冷凍豬肉的進(jìn)口，都有助于平抑中國(guó)國(guó)內(nèi)的豬肉價(jià)格以及肉類價(jià)格。

通脹率或在2020年上行

視角之二，中國(guó)CPI同比增速在一定程度上也會(huì)受到PPI同比增速的影響，這其實(shí)也是價(jià)格從上中游向下游的傳導(dǎo)機(jī)制。

2005年至今，中國(guó)CPI同比增速與PPI同比增速之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，且PPI波幅顯著高于CPI波幅。受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行影響，中國(guó)PPI同比增速在2018年6月至2019年1月期間持續(xù)下行。但PPI同比增速在2019年2月與1月持平，在2019年3月反彈至0.4%。近期PPI增速的反彈在較大程度上受到了全球原油價(jià)格反彈的驅(qū)動(dòng)：布倫特原油價(jià)格由2018年12月的每桶57美元上升至2019年4月的69美元。

不過，近期全球原油價(jià)格的上漲主要不是需求面回暖所導(dǎo)致的，而很可能是由地緣政治沖突加劇導(dǎo)致的供給側(cè)沖擊所造成的。近期原油價(jià)格的回暖與全球制造業(yè)PMI指數(shù)的持續(xù)下行形成了鮮明的反差。這就意味著，如果全球需求沒有顯著回暖（明顯回暖在2019年是小概率事件），那么當(dāng)前的油價(jià)上升就很難持續(xù)。

筆者認(rèn)為，今年布倫特油價(jià)可能在每桶60美元上下呈現(xiàn)寬幅震蕩態(tài)勢(shì)（45美元-75美元），未來一段時(shí)間油價(jià)回落的可能性要大于繼續(xù)上漲的可能性。一旦油價(jià)回落，再考慮到今年中國(guó)制造業(yè)投資增速難有大的起色，這就意味著PPI同比增速將會(huì)繼續(xù)低迷增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。PPI在今年不會(huì)成為推高CPI的主要因素。

視角之三，通貨膨脹在一定程度上依然是貨幣現(xiàn)象。中國(guó)CPI同比增速與M1增速之間同樣呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，且M1增速的波動(dòng)要領(lǐng)先CPI增速一年左右的時(shí)間。考慮到在2018年1月至2019年1月期間，M1同比增速持續(xù)走低，因此，雖然M1增速在2019年2月、3月顯著反彈，但M1增速反彈要反映到CPI增速上來，還需要相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。在此之前，CPI增速反而會(huì)受到前期M1增速持續(xù)下行的壓制。

綜上所述，目前導(dǎo)致CPI增速上行的主要是以豬肉價(jià)格為代表的食品價(jià)格，PPI與M1這兩個(gè)層面的變動(dòng)并不支持CPI短期內(nèi)持續(xù)上漲。因此，除非非洲疫對(duì)中國(guó)豬肉市場(chǎng)的供給側(cè)沖擊遠(yuǎn)超預(yù)期，否則僅憑豬肉價(jià)格變動(dòng)并不足以使得中國(guó)CPI月度同比增速持續(xù)超過3%，也不足以扭轉(zhuǎn)中國(guó)央行的貨幣政策基調(diào)。更何況，從歷史上來看，中國(guó)央行貨幣政策對(duì)于供給側(cè)因素導(dǎo)致的通脹上升的容忍程度，要遠(yuǎn)超過對(duì)于需求面拉動(dòng)的通脹上升。

最后需要指出的一點(diǎn)是，從“豬周期”（食品周期）與M1增速這兩個(gè)視角來看，2020年中國(guó)的通貨膨脹壓力可能顯著高于2019年。一方面，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能仍將處于食品價(jià)格周期的上升階段；另一方面，M1增速反彈對(duì)CPI增速的影響在經(jīng)過一年的時(shí)滯之后將會(huì)更加充分地體現(xiàn)出來。因此，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)回暖，那么通脹率在2020年的上行可能在更大程度上促成貨幣政策方向的調(diào)整。

（作者為中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；編輯：王延春）