魯政委

回顧2019年一季度，中國宏觀經(jīng)濟的兩項變化對市場預期產(chǎn)生了深刻影響：其一，社融增速企穩(wěn)回升，寬信用從預期照進現(xiàn)實；其二，增值稅率調(diào)整與春節(jié)錯位使工業(yè)生產(chǎn)和出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)跳變。這兩項變化顯著緩解了市場的悲觀預期，帶來了貨幣政策的邊際調(diào)整。未來宏觀經(jīng)濟的改善能否持續(xù)，貨幣政策會不會轉向？

2019年以來基建投資增速企穩(wěn)回升、制造業(yè)投資增速回落，與市場預期較為一致，但房地產(chǎn)投資的亮眼表現(xiàn)超出市場預期。房地產(chǎn)投資超乎尋常的韌性與依賴期房銷售的高周轉模式有關。2017年以來，為應對融資環(huán)境的收緊，房地產(chǎn)企業(yè)開始增加期房的銷售，通過加快開工節(jié)奏、放慢竣工節(jié)奏的方式改善現(xiàn)金流，表現(xiàn)為新開工面積增速較高，但竣工面積增速偏低。

基于前景樂觀預期及經(jīng)濟失速下滑風險緩解，與前期相比我們同時將出口和進口上調(diào)。出口方面，中美經(jīng)貿(mào)沖突對我國出口具有顯著的抑制效應。進口方面，一季度我國進口同比下降-4.8%，其中，中國自美國進口同比下降31.8%，共拉低整體進口增速2.7個百分點。由此表明，中美貿(mào)易沖突在有損于中國對美國出口的同時，也在抑制美國對中國出口。這意味著中美達成一致有助于修復中國自美進口增速。

我們將2019年PPI同比中樞預測值上調(diào)0.4個百分點，但仍維持三四季度PPI同比可能轉負的判斷。一方面，1月PPI同比與環(huán)比出現(xiàn)失聯(lián)，使用PPI環(huán)比預測的PPI同比低于PPI同比的最終值0.2個百分點，并將對此后的PPI同比產(chǎn)生持續(xù)影響。同時，前四個月國際油價表現(xiàn)出較強的韌性，據(jù)此，我們調(diào)高了PPI同比中樞。

另一方面，油價回升難以持續(xù)。目前意外指數(shù)正在波動下行，油價的回升與基本面之間出現(xiàn)背離。今年以來，原油市場供給狀態(tài)變化與2016年同期有類似之處，目前或臨近年內(nèi)原油供給轉變向上的拐點，油價可能轉入寬幅震蕩?？紤]到2018年三季度油價基數(shù)偏高，2019年三季度PPI同比通縮的壓力并未消除。

總體看，由于中美貿(mào)易關系的改善和社融增速的企穩(wěn)，2019年經(jīng)濟下行的壓力減輕。然而，經(jīng)濟增速難以出現(xiàn)超預期的反彈。出于穩(wěn)定宏觀杠桿率的考慮，社融增速應當與名義GDP增速相匹配。雖然豬肉價格上漲對CPI同比形成支撐，但2019年PPI同比中樞將顯著低于2018年，給名義GDP增速帶來下行壓力。因此，社融增速回升的空間受到限制，寬信用難以給經(jīng)濟回升提供持續(xù)的“燃料”。

在經(jīng)濟下行壓力沒有完全消除，但宏觀杠桿率面臨回升風險的背景下，貨幣政策不會轉向全面緊縮，而更有可能依據(jù)經(jīng)濟形勢的邊際變化進行動態(tài)調(diào)適。一方面，為了實現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定，貨幣當局可能降低對大型機構降準的力度，更多地通過MLF和TMLF投放中長期流動性；另一方面，考慮到支持民營經(jīng)濟與小微企業(yè)的需要，中小機構的存款準備金率或有更大的下調(diào)空間。

學術觀點

促進全球價值鏈地位攀升的渠道

南開大學經(jīng)濟學院國際經(jīng)濟研究所 盛斌 景光正“金融結構、契約環(huán)境與全球價值鏈地位”《世界經(jīng)濟》2019年第4期

本文系統(tǒng)考察了金融結構與一國全球價值鏈地位之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，市場主導型金融結構顯著提高了一國全球價值鏈地位，克服了內(nèi)生性和經(jīng)濟波動的影響后，結論依舊穩(wěn)健。

隨著一國價值鏈分工地位的提升，該國金融市場對其促進作用呈依次遞增趨勢，然而，金融危機會弱化這種積極作用的發(fā)揮。

進一步研究發(fā)現(xiàn)，人力資本提升和研發(fā)創(chuàng)新激勵是市場主導型金融結構促進全球價值鏈地位攀升的重要渠道。

此外，引入國家契約環(huán)境指數(shù)發(fā)現(xiàn)，契約環(huán)境的改善，不僅對提升全球價值鏈地位具有直接地促進作用，而且能強化金融市場對全球價值鏈地位的提升作用。

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資料來源：《財經(jīng)》APP