文/劉夢(mèng)麟，華南理工大學(xué)

資產(chǎn)定價(jià)理論是金融學(xué)研究的核心議題之一。傳統(tǒng)金融學(xué)以理性人假設(shè)作為研究前提，假設(shè)投資者的投資決策過(guò)程不受主觀情緒的影響，能夠綜合宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和證券本身特性，對(duì)證券資產(chǎn)進(jìn)行合理的定價(jià)。但近年來(lái)，證券市場(chǎng)發(fā)生的一系列市場(chǎng)異象，如上世紀(jì)70年代美國(guó)的”Nifty Fifty Bubble”、美國(guó)1995年至2001年之間的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2015年在中國(guó)A股市場(chǎng)爆發(fā)的全面性股災(zāi)等，對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理性人的前提假設(shè)形成了一定的挑戰(zhàn)。本文放棄了投資人理性這一假定，以我國(guó)期貨市場(chǎng)上的黃金期貨作為研究對(duì)象，采用實(shí)證研究的方式研究投資者情緒對(duì)黃金期貨收益的影響。

1 實(shí)證模型

本文采用多元回歸的方式來(lái)研究投資者情緒對(duì)黃金期貨超額收益是否具有顯著影響。本文首先選取投資者情緒的代理變量，使用主成分分析的方式合成投資者情緒綜合指標(biāo)，然后構(gòu)建多元回歸模型，檢驗(yàn)投資者情緒指標(biāo)對(duì)黃金期貨收益影響的顯著性。本文使用主成分分析的方法，將黃金期貨的投資者情緒St表示為：

其中TVt是黃金期貨的第t日的交易量，INVt是黃金期貨第t日的持倉(cāng)量，RSIt是第t日的相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)，PSYt是第t日的心理線指標(biāo)，αi,TV、αi,INV、αi,RSI、αi,PSY分別是這四個(gè)指標(biāo)的系數(shù)。在得到黃金期貨投資者的投資者情緒St后，本文使用如下回歸模型對(duì)St對(duì)期貨超額收益RMRFt的影響展開(kāi)實(shí)證研究：

其中，Rt代表黃金期貨在第t日的收益率，Rf，t代表第t日的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，它們的差就是黃金期貨在第t日的超額收益率RMRFt。Rt-1和Pt是回歸的控制變量，其中Rt-1是黃金期貨滯后一期的收益率，即在第t-1日的收益率，而Pt代表黃金期貨在第t個(gè)交易日的現(xiàn)貨價(jià)格。投資者情緒St是回歸的自變量。

2 投資者情緒對(duì)黃金期貨收益影響的實(shí)證分析

1.1 樣本來(lái)源

本文選取2008年1月14日到2018年12月28日黃金期貨的日度行情數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象，總共有2667個(gè)交易日的相關(guān)數(shù)據(jù)。黃金期貨的所有行情數(shù)據(jù)均來(lái)自通達(dá)信金融軟件，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)（www.resset.cn）。在得到相關(guān)數(shù)據(jù)后，使用主成分分析法合成投資者情緒指標(biāo)St，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

1.2 描述性統(tǒng)計(jì)

在樣本期間的2667個(gè)交易日內(nèi)，黃金期貨超額收益RMRFt和投資者情緒St的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示：

表1 黃金期貨超額收益RMRFt、投資者情緒St的描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可知，黃金期貨超額收益RMRFt和投資者情緒St的均值均為0，超額收益的最大值為0.058，最小值為-0.076；投資者情緒最大值為3.534，最小值為-4.118。黃金期貨超額收益RMRFt的標(biāo)準(zhǔn)差為0.011，黃金期貨投資者情緒St的標(biāo)準(zhǔn)差為1.314。RMRFt和St的JB統(tǒng)計(jì)量分別為2495.71和12.44，拒絕了它們符合正態(tài)分布的原假設(shè)，因此黃金期貨投資者情緒和黃金期貨超額收益的時(shí)間序列數(shù)據(jù)均不服從正態(tài)分布。

1.3 實(shí)證分析結(jié)果

首先對(duì)黃金期貨的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)期貨的行情數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的，所以可以進(jìn)行回歸分析?；貧w分析結(jié)果如表2所示：

表2 投資者情緒對(duì)黃金期貨超額收益的回歸結(jié)果

根據(jù)表2的回歸結(jié)果，在把Rt-1和Pt當(dāng)做控制變量的情形下，黃金期貨投資者情緒St對(duì)期貨超額收益RMRFt進(jìn)行回歸得到的回歸系數(shù)為0.0039，系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量為17.23，在1%的水平上顯著。這表明黃金期貨的投資者情緒St對(duì)期貨超額收益具有顯著正向的影響，并且顯著性在1%以內(nèi)，投資者情緒越高，期貨收益也就越高。

3 結(jié)論與建議

本文以上海期貨交易所的黃金期貨作為研究標(biāo)的，使用期貨交易量、持倉(cāng)量、相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)、心理線指標(biāo)作為代理變量，利用主成分分析的方法合成投資者情緒，然后使用OLS回歸分析的方法研究投資者情緒對(duì)黃金期貨超額收益的影響。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，黃金期貨投資者情緒的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上正向顯著，表明黃金期貨的投資者情緒對(duì)期貨的超額收益具有顯著正向的影響，即其他條件不變的情況下，黃金期貨的投資者情緒與期貨超額收益呈正相關(guān)關(guān)系，投資者情緒高漲時(shí)，期貨收益升高；投資者情緒低落時(shí)，期貨收益走低。

本文從行為金融學(xué)的視角研究黃金期貨價(jià)格的影響因子，無(wú)論是對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管者，還是對(duì)期貨市場(chǎng)投資者，均具有一定的參考價(jià)值。對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管方而言，黃金期貨投資者情緒過(guò)于高漲或過(guò)于低落時(shí)，黃金期貨的價(jià)格波動(dòng)可能增大，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管和引導(dǎo)，盡量減少投資者的非理性行為；對(duì)期貨投資者而言，可以將期貨的投資者情緒作為投資者參考指標(biāo)，在市場(chǎng)情緒極端的情況下盡可能保持理智，從資產(chǎn)價(jià)值本身分析問(wèn)題，減少受情緒影響的短期投機(jī)行為。

本文僅僅選用黃金期貨作為代表研究了投資者情緒對(duì)期貨收益的影響，但對(duì)其他種類(lèi)的期貨并未展開(kāi)分析。此外，本文只證實(shí)了黃金期貨的投資者情緒對(duì)期貨收益具有正向顯著的影響，但這種影響的強(qiáng)弱如何，隨著時(shí)間是否會(huì)發(fā)生變化，本文并未對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)展開(kāi)。這是本文目前存在的不足之處，也是筆者下一步的研究方向。