李威

（中國(guó)社科院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732）

次級(jí)債券作為銀行資本重要補(bǔ)充渠道，其發(fā)行價(jià)格在一定程度上反映銀行的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而被監(jiān)管部門(mén)采納成為重要的監(jiān)管指標(biāo)。但次級(jí)債券究竟如何通過(guò)發(fā)行價(jià)格的信息反饋，指導(dǎo)存款人和債券投資人動(dòng)態(tài)調(diào)整投資行為，進(jìn)而約束銀行經(jīng)營(yíng)是本文研究的重點(diǎn)。

一、理論研究文獻(xiàn)回顧

Flannery and Sorescu(1996)構(gòu)建了一個(gè)次級(jí)債券收益—風(fēng)險(xiǎn)模型，通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)證明次級(jí)債券收益率與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間有著較強(qiáng)的相關(guān)性，銀行為了降低融資成本必須降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Bliss and Flannery(2000)通過(guò)研究美國(guó)90年代初次級(jí)債券市場(chǎng)約束情況，發(fā)現(xiàn)其對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)影響不大，主要原因在于銀行背后存在政府信用擔(dān)保，導(dǎo)致價(jià)格與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性不強(qiáng)。本文重點(diǎn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)論證次級(jí)債券市場(chǎng)有效性問(wèn)題，分析模型主要借鑒Rothschild (1976)信息反饋的逆向選擇理論，通過(guò)投資者觀察不同信息來(lái)調(diào)整投資決策，進(jìn)而驗(yàn)證次級(jí)債券市場(chǎng)約束的有效性問(wèn)題。

二、次級(jí)債券的市場(chǎng)約束模型

模型設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將銀行經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)化為存貸業(yè)務(wù)，盈利模式是賺取存貸利差，并假設(shè)市場(chǎng)中只存在風(fēng)險(xiǎn)高和風(fēng)險(xiǎn)低兩類(lèi)銀行。

通常信用風(fēng)險(xiǎn)低的銀行貸款損失率一般較低，其違約率設(shè)為rG；信用風(fēng)險(xiǎn)高銀行貸款損失的概率較高，其違約率設(shè)為rB，rC＜rB。

假設(shè)其了解低風(fēng)險(xiǎn)銀行的概率為σ，0≤σ≤1，了解高風(fēng)險(xiǎn)銀行的概率為1-σ，那么銀行的存款定價(jià)為rD（σ）。假設(shè)銀行貸款利率均為rL，貸款收益為RL=1+rL。

假設(shè)銀行不發(fā)行次級(jí)債券資金來(lái)源為存款，那么信用風(fēng)險(xiǎn)低銀行的收益為（1-rG）RL-RD，信用風(fēng)險(xiǎn)高的銀行收益為（1-rB）RL-RD（σ）銀行發(fā)行次級(jí)債券一般是從成本和收益兩個(gè)方面進(jìn)行判斷，假設(shè)低風(fēng)險(xiǎn)銀行發(fā)行次級(jí)債券的概率為yG，高風(fēng)險(xiǎn)銀行發(fā)行次級(jí)債券的概率為yB。

（一）銀行發(fā)行次級(jí)債券的市場(chǎng)約束

假設(shè)所有銀行都發(fā)行次級(jí)債券，即yG＞0,yB＞0。商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債券主要是從收益和風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)判斷，低風(fēng)險(xiǎn)銀行發(fā)行次級(jí)債券的前提條件是：

(1-γG)RL為低風(fēng)險(xiǎn)銀行貸款預(yù)期收益率。信用風(fēng)險(xiǎn)高的銀行發(fā)行次級(jí)債券的期望報(bào)酬條件為：

假設(shè)投資者認(rèn)為只有發(fā)行次級(jí)債券其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就較低，銀行前期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不會(huì)影響債券投資者的投資決策，即，那么所有銀行發(fā)行次級(jí)債券的預(yù)期報(bào)酬都將如下式：

高風(fēng)險(xiǎn)銀行發(fā)行次級(jí)債券的期望利率為：

低風(fēng)險(xiǎn)銀行發(fā)行次級(jí)債券的期望利率為：

因此，次級(jí)債券利率水平在一定程度上起到了間接約束效果。

（二）銀行不發(fā)行次級(jí)債券的市場(chǎng)約束

如果所有銀行都不發(fā)行次級(jí)債券，低風(fēng)險(xiǎn)銀行的預(yù)期收益率為：

高風(fēng)險(xiǎn)銀行的預(yù)期收益率為：

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)較低的銀行次級(jí)債券預(yù)期收益率為EG

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)較高的銀行次級(jí)債券預(yù)期收益率為：

假設(shè)債券投資者認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)銀行有發(fā)行次級(jí)債券動(dòng)力，那么存款人會(huì)將發(fā)行次級(jí)債券的銀行視為高風(fēng)險(xiǎn)銀行，，那么風(fēng)險(xiǎn)較低銀行預(yù)期收益率為：

假設(shè)高風(fēng)險(xiǎn)銀行預(yù)期收益率為：

因此

由此可以看出發(fā)行次級(jí)債銀行的收益比不發(fā)行的收益要低，從理性選擇的角度來(lái)看銀行都不愿意發(fā)行次級(jí)債券。

從上文論述中我們可以看出銀行是否發(fā)行次級(jí)債券會(huì)導(dǎo)致存款人的預(yù)期收益率不同，從一個(gè)側(cè)面證明銀行發(fā)行次級(jí)債券具有間接市場(chǎng)約束。其背后的邏輯是透過(guò)次級(jí)債券發(fā)行價(jià)格，存款人可以較為清晰的了解銀行經(jīng)營(yíng)情況，從而要求不同的存款利率，為了降低存款成本銀行通常會(huì)主動(dòng)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。