湯潔

（廣州工商學(xué)院，廣東 廣州 510000）

一、引言

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，房地產(chǎn)抵押貸款已成為商業(yè)銀行、民間貸款的舉足輕重的資產(chǎn)來源，也已成為整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)。據(jù)中、農(nóng)、建、交的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行的質(zhì)押抵押貸款余額占到銀行信貸業(yè)務(wù)的七成以上。在房產(chǎn)抵押貸款的業(yè)務(wù)辦理中，貸款額度審定的主要依據(jù)就是用于抵押的房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估，因此既能考慮到各方面的風(fēng)險(xiǎn)，又照顧到各方面的利益，還能兼顧客觀公正性的價(jià)值評(píng)估方法尤為重要。而事實(shí)上，目前房產(chǎn)抵押貸款的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，效果差強(qiáng)人意。一項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示，在中行以房屋等不動(dòng)產(chǎn)做抵押的資產(chǎn)變現(xiàn)受償率只有30%左右，抵押資產(chǎn)評(píng)估質(zhì)量很不理想 ( 周洪生， 2003) 。

造成抵押資產(chǎn)評(píng)效果不理想的原因很多。與歐美等國(guó)家相比，我國(guó)的房地產(chǎn)抵押評(píng)估行業(yè)起步較晚，相關(guān)理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)較少。其理論體系從歐美引進(jìn)，而在評(píng)估實(shí)踐中存在巨大差異，評(píng)估實(shí)務(wù)界和評(píng)估理論界對(duì)于理論概念和操作方法上都有不少爭(zhēng)議。這些不一致主要集中在抵押資產(chǎn)的價(jià)值類型的理解上和抵押資產(chǎn)評(píng)估方法的采用上。

二、關(guān)于抵押資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型的爭(zhēng)議

早期的國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則將市場(chǎng)價(jià)值作為基本的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，因此在國(guó)內(nèi)，對(duì)于抵押資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值類型，評(píng)估實(shí)務(wù)界人士多認(rèn)為是市場(chǎng)價(jià)值，而學(xué)者多認(rèn)為是清算或變現(xiàn)價(jià)值（劉桂良、招平2004）。在2017年之前，國(guó)內(nèi)相關(guān)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范遵循舊的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)將抵押資產(chǎn)按市場(chǎng)價(jià)值定價(jià)，例如人民銀行發(fā)布的《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指導(dǎo)原則（試行）》，建設(shè)部發(fā)布的《房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范》，以及2006年建設(shè)部、人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《房地產(chǎn)抵押評(píng)估指導(dǎo)意見》等。直到2017年，由財(cái)政部發(fā)布的《資產(chǎn)評(píng)估基本準(zhǔn)則》第九條，才提出資產(chǎn)評(píng)估首先要明確評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、評(píng)估范圍和價(jià)值類型。

僅就“抵押房地產(chǎn)進(jìn)行貸款”這一評(píng)估目的，選擇不同的價(jià)值類型對(duì)評(píng)估的思路和最終的數(shù)量結(jié)果也影響巨大，目前實(shí)務(wù)界和理論界提及的價(jià)值類型有市場(chǎng)價(jià)值、抵押貸款價(jià)值和清算價(jià)值這三種。

（一）理性的房地產(chǎn)買賣雙方完全自愿地在公平交易中，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件下達(dá)成的價(jià)格稱為市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值采用公開市場(chǎng)評(píng)估，評(píng)估時(shí)點(diǎn)為貸款前某一時(shí)期，評(píng)估方法有市場(chǎng)比較、收益法等。這些評(píng)估方法簡(jiǎn)便可操作，可行性高，抵押率也高，但實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值可能隨著市場(chǎng)情況變化而變動(dòng)，貸款期限越長(zhǎng)，變動(dòng)的可能性越大，而市場(chǎng)價(jià)值并沒有考慮這些情況。

（二）抵押貸款價(jià)值對(duì)應(yīng)標(biāo)的在整個(gè)抵押周期的抵押價(jià)值，這樣的價(jià)值涉及到資產(chǎn)當(dāng)前的使用用途，貸款有效期間資產(chǎn)的使用狀況，未來可能的房產(chǎn)的變現(xiàn)，以及會(huì)對(duì)周期內(nèi)價(jià)值產(chǎn)生影響的經(jīng)濟(jì)周期、政策變動(dòng)等因素。Bienert and Rehkugler(2005)分析了抵押貸款價(jià)值在歐洲的發(fā)展，指出了其相對(duì)市場(chǎng)價(jià)值而言與抵押目的匹配的適當(dāng)性。盡管“抵押貸款價(jià)值”已納入《歐洲評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)》，對(duì)于這種價(jià)值類型的評(píng)定并沒有統(tǒng)一的方法，也并沒有在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)務(wù)中廣泛使用。

（三）當(dāng)?shù)盅嘿J款得不到清償時(shí)，抵押物將進(jìn)行清算或拍賣變現(xiàn)，這種情況下抵押物對(duì)應(yīng)的價(jià)值稱為清算價(jià)值。清算價(jià)值的評(píng)估只涵蓋貸款到期或者貸款失效的時(shí)點(diǎn)，其價(jià)值通常低于市場(chǎng)價(jià)值。采用這種抵押價(jià)值類型可以在很大程度上保證貸款金融機(jī)構(gòu)的資金安全，但是有兩大問題：一是使用清算價(jià)值評(píng)估不能滿足借款人資金融通的需要，也不能擴(kuò)大貸款金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)；二是以清算價(jià)值評(píng)估抵押物價(jià)值過分考慮了資產(chǎn)在抵押期間的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于借款方來說并不公平。

關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型的選取，理論界和實(shí)務(wù)界存在的分歧在于借款方和貸款金融機(jī)構(gòu)對(duì)抵押資產(chǎn)功能和價(jià)值認(rèn)識(shí)的分歧。對(duì)借款方而言，抵押資產(chǎn)是重要的生產(chǎn)要素、可能的收入來源，其價(jià)值取決于該資產(chǎn)創(chuàng)造的未來收益的現(xiàn)值；而對(duì)貸款金融機(jī)構(gòu)而言，抵押資產(chǎn)是在借款人償還能力即第一還款來源之外，以資產(chǎn)抵押物代償為條件設(shè)置的第二還款來源。當(dāng)?shù)谝贿€款來源出現(xiàn)問題，借款人無法用正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來歸還貸款時(shí)，銀行可通過資產(chǎn)處置來獲得補(bǔ)償。

由此可見，從理論上來說，獲得雙方都認(rèn)可的、客觀公正的抵押資產(chǎn)價(jià)值是抵押資產(chǎn)評(píng)估的難點(diǎn)。而目前主流的評(píng)估實(shí)務(wù)界使用市場(chǎng)價(jià)值類型有兩點(diǎn)原因，一是基于可操作性的考慮：在當(dāng)前的評(píng)估環(huán)境中，相對(duì)于其他價(jià)值類型而言，市場(chǎng)價(jià)值類型評(píng)估操作更為簡(jiǎn)便。二是基于行業(yè)習(xí)慣性。一直以來依據(jù)行業(yè)規(guī)范，例如《國(guó)際資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則》，多數(shù)評(píng)估過程采用市場(chǎng)價(jià)值類型進(jìn)行。然而若采取抵押資產(chǎn)在評(píng)估時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)價(jià)值為依據(jù)發(fā)放貸款，在貸款合同期間出現(xiàn)抵押資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值小于初始的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，借款方極有可能違約，增加貸款機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，根據(jù)2017年的商業(yè)銀行抵押品管理指引，抵押資產(chǎn)的評(píng)估要考慮到貸款金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要：抵押物是否能對(duì)增加借款人信用等級(jí)；抵押物是否能覆蓋違約損失。上文提到過的歐洲評(píng)估準(zhǔn)則第6號(hào)倡導(dǎo)的抵押貸款價(jià)值類型兼顧到了抵押物這兩方面的作用，是與抵押資產(chǎn)評(píng)估目的最相符合與匹配的。

下圖是對(duì)抵押評(píng)估價(jià)值類型的總結(jié)圖示：

三、關(guān)于抵押資產(chǎn)評(píng)估方法的采用

除了對(duì)關(guān)于抵押資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型的爭(zhēng)議外，抵押資產(chǎn)評(píng)估的方法也是百花齊放。在我國(guó)實(shí)務(wù)界，抵押資產(chǎn)的評(píng)估方法比較注重經(jīng)驗(yàn)，采用的多為市場(chǎng)比較法。盡管不斷有學(xué)者探討引入各種數(shù)學(xué)模型，例如模糊數(shù)學(xué)，層次分析法（AHP），回歸分析，灰色預(yù)測(cè)，但尚未引起評(píng)估實(shí)務(wù)界的足夠重視（張暢 2016）。

與國(guó)內(nèi)注重經(jīng)驗(yàn)的評(píng)估方式不同，美國(guó)的房地產(chǎn)抵押評(píng)估一般由行業(yè)學(xué)會(huì)完成，行業(yè)學(xué)會(huì)會(huì)對(duì)抵押評(píng)估中出現(xiàn)的問題進(jìn)行研究，結(jié)合學(xué)者的成果，不斷提出新的方法，并應(yīng)用到行業(yè)實(shí)務(wù)中。在國(guó)外，除了應(yīng)用市場(chǎng)比較法、成本法、收益法等傳統(tǒng)方法外，隨著金融前沿理論的發(fā)展和較多交叉學(xué)科的出現(xiàn)，現(xiàn)代應(yīng)用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)等學(xué)科知識(shí)和工具被大量應(yīng)用到評(píng)估領(lǐng)域，出現(xiàn)了進(jìn)階現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、蒙特卡羅方法、期權(quán)評(píng)估模型、實(shí)物期權(quán)法等新的評(píng)估方法。

好的評(píng)估方法能得到較準(zhǔn)確的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果，從而協(xié)調(diào)借款抵押人、貸款金融機(jī)構(gòu)，以及評(píng)估機(jī)構(gòu)的認(rèn)識(shí)和利益；好的評(píng)估方法也應(yīng)兼具可操作性，符合行業(yè)習(xí)慣。以下將對(duì)傳統(tǒng)的評(píng)估方法、現(xiàn)代對(duì)傳統(tǒng)方法的改進(jìn)方法，以及新出現(xiàn)的方法逐一進(jìn)行評(píng)述，目的是了解各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)以及適用范圍，以期進(jìn)一步探索更理想的評(píng)估方法。

傳統(tǒng)的房產(chǎn)抵押評(píng)估方法有市場(chǎng)比較法，收益還原法、成本法等。

（一）市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法存在的不足是未考慮房地產(chǎn)在抵押期間的價(jià)值波動(dòng)，另外選取類似房產(chǎn)的依據(jù)比較主觀。

對(duì)于市場(chǎng)比較法，國(guó)內(nèi)外有很多研究對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)。例如張炯等（2005）在使用市場(chǎng)比較法估價(jià)時(shí)運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)的貼近度概念和特征因素隸屬函數(shù)，能夠減少估值時(shí)的主觀經(jīng)驗(yàn)性；李杰（2017）采用模糊數(shù)學(xué)法選取可比案例，并應(yīng)用主成分分析法和AHP層次分析法確定主影響因子和指標(biāo)權(quán)重。這些改進(jìn)都是為了提高評(píng)估房產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的準(zhǔn)確性，并未考慮未來可能的價(jià)值變化。

（二）收益還原法。收益還原法的原理是預(yù)測(cè)估價(jià)對(duì)象未來的正常凈收益，選擇適當(dāng)?shù)膱?bào)酬率或資本化率將其折算到估價(jià)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值后累加，以此估算評(píng)估對(duì)象的客觀合理價(jià)格。收益法的難點(diǎn)在于預(yù)估未來現(xiàn)金流量，尋找合適的資本折現(xiàn)率，在傳統(tǒng)方法中通常使用常數(shù)，并未找到較好的解決辦法。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)收益法的改進(jìn)主要集中在引入未來變化因素的考慮上。例如張暢（2016）提出風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)對(duì)收益法的參數(shù)估計(jì)造成很大的不確定性，使用MONTE CARLO方法對(duì)未來的變化因素進(jìn)行模擬，使計(jì)算的結(jié)果更加準(zhǔn)確。Martin等（2005）提出采用修正現(xiàn)值法（APV）結(jié)合Monte Carlo 模擬進(jìn)行房地產(chǎn)估價(jià)，將自由現(xiàn)金量、空置率和折現(xiàn)率作為變量；William T.Hughes（1995）為未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提出了一種改進(jìn)型的廣義模型；Nick等（2004）討論了價(jià)值不確定性，提出使用基于概率的三角分布模型來解決。這些研究都嘗試對(duì)未來的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行測(cè)算或模擬，比傳統(tǒng)方法的只使用常數(shù)能反映出更多的風(fēng)險(xiǎn)因素，但程度有限。

（三）成本法。使用成本法評(píng)估的結(jié)果與市場(chǎng)價(jià)值有較大差異，是較少采用的一種方法。

這三大評(píng)估方法在房地產(chǎn)抵押價(jià)值評(píng)估中都存在缺陷，學(xué)者們的研究對(duì)傳統(tǒng)的方法有所改進(jìn)，但并沒有完全解決問題。下面評(píng)述幾類新方法。

（四）對(duì)市場(chǎng)法得出的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行修正。董東亞等（2016）應(yīng)用層次分析法，專家打分法得出商業(yè)地產(chǎn)抵押風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，基于該風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)引入修正系數(shù)，對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行修正，得到略低于市場(chǎng)價(jià)值的商業(yè)地產(chǎn)抵押價(jià)值。這種方法雖然突出了抵押價(jià)值于市場(chǎng)價(jià)值的不同，但本質(zhì)上主要有賴于專家經(jīng)驗(yàn)。

（五）實(shí)物期權(quán)法。值得注意的是，近年來有一類研究方法脫出了傳統(tǒng)和經(jīng)驗(yàn)的窠臼，使用實(shí)物期權(quán)的概念重新識(shí)別和評(píng)價(jià)房地產(chǎn)抵押價(jià)值。相關(guān)的研究學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)抵押價(jià)值本質(zhì)上是由評(píng)估時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和抵押期間看跌期權(quán)價(jià)值構(gòu)成的。期權(quán)最早應(yīng)用于金融領(lǐng)域，其價(jià)值的核心是權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)稱。實(shí)物期權(quán)可以被定義為：未來以一個(gè)具體的價(jià)格來獲得或交換一份實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)適用于以某種價(jià)格或者說成本接受一個(gè)長(zhǎng)期固定價(jià)格的合同，這個(gè)合同的標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是不斷變化的。

房地產(chǎn)抵押合同是一份協(xié)議，其標(biāo)的資產(chǎn)——被抵押的房產(chǎn)，在一定的時(shí)間期限——貸款期限內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值是不斷變化的，因此房地產(chǎn)抵押合同本身具有期權(quán)價(jià)值——借款人將房產(chǎn)移交給貸款金融機(jī)構(gòu)以抵銷貸款余額的選擇權(quán)。特別是在房?jī)r(jià)下跌行情中，如果房產(chǎn)價(jià)值小于抵押貸款余額價(jià)值，對(duì)于借款人而言使用貶值的房地產(chǎn)來抵銷抵押貸款余額，在財(cái)務(wù)上是比繼續(xù)還款更理想的選擇。因此對(duì)于貸款金融機(jī)構(gòu)而言，抵押合同的價(jià)值不僅是借款方所承諾未來還款的現(xiàn)值，還應(yīng)去除此合同的期權(quán)價(jià)值。由于這種選擇價(jià)值在市場(chǎng)下行時(shí)起作用，抵押合同的期權(quán)價(jià)值可以參考看跌實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方式。

劉宇鑫（2006）使用二叉樹期權(quán)定價(jià)模型對(duì)房地產(chǎn)抵押貸款價(jià)值進(jìn)行求解，期間使用了如下假設(shè)1）借款人在房產(chǎn)價(jià)值小于抵押貸款余額價(jià)值時(shí)能自由選擇違約；2）市場(chǎng)環(huán)境是無摩擦的，即沒有稅收、交易成本以及賣空的限制；3）無風(fēng)險(xiǎn)利率在還款期內(nèi)是確定的；4）市場(chǎng)波動(dòng)率在還款期內(nèi)不變。但事實(shí)上，這樣的假設(shè)偏理想化，在還款期較長(zhǎng)的情況下，市場(chǎng)情況包括市場(chǎng)波動(dòng)率可能會(huì)發(fā)生較大改變。張洋等（2016）分析了抵押貸款中存在的看跌期權(quán)價(jià)值，使用Black-Scholes模型對(duì)期權(quán)價(jià)格進(jìn)行了估算，并根據(jù)估算的期權(quán)價(jià)值對(duì)抵押貸款資產(chǎn)評(píng)估的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行了修正。Black-Scholes模型正確運(yùn)用的關(guān)鍵在于搜集有關(guān)模型參數(shù)的數(shù)據(jù)資料，例如執(zhí)行價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率、抵押房產(chǎn)市價(jià)波動(dòng)率等。而目前的研究中關(guān)于這些參數(shù)的選取也還沒有全面考慮未來的不確定性。

綜上，新方法的研究為我們對(duì)于房產(chǎn)抵押價(jià)值的理解打開了新的窗口，但也沒有真正找到解決評(píng)估中各種問題的途徑。筆者認(rèn)為實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評(píng)估方法識(shí)別出了抵押價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值不一致的本質(zhì)所在，會(huì)是一個(gè)很好的考慮方向。

下圖是對(duì)于目前采用的房地產(chǎn)抵押價(jià)值評(píng)估方法的總結(jié)：

四、結(jié)語

本文成功之處在于梳理了房地產(chǎn)抵押貸款價(jià)值評(píng)估的理論、規(guī)章制度和行業(yè)現(xiàn)狀，對(duì)傳統(tǒng)方法、改進(jìn)方法和新的研究方法的使用條件、適用范圍和局限性做了詳細(xì)的評(píng)述，欠缺之處在于僅僅發(fā)現(xiàn)了研究方向，而還沒有找到真正實(shí)用可行的評(píng)估方法。本文可以作為探索公平和實(shí)用的房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法的一個(gè)前期研究。