沙周浩 劉繼偉 路玉敏

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，山東 濟(jì)南 250014）

一、引言

目前，現(xiàn)金持有邊際市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)研究主要分為兩類，一是認(rèn)為現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值高于現(xiàn)金本身的價(jià)值，二是認(rèn)為現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值低于其賬面價(jià)值。Myers & Majluf（2001）認(rèn)為由于存在融資約束，企業(yè)有時(shí)不得不放棄一些投資機(jī)會(huì)，而現(xiàn)金持有能夠幫助企業(yè)更好地把握住投資機(jī)會(huì)，因此企業(yè)持有現(xiàn)金的市值要高于其本身價(jià)值。Pinkowitz & Williason（2006）發(fā)現(xiàn)公司持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值要高于現(xiàn)金的賬面價(jià)值，并且在一定程度上受到企業(yè)投資機(jī)會(huì)，盈利能力等因素的影響。袁衛(wèi)秋（2014）發(fā)現(xiàn)在融資約束較高的企業(yè)中現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值更高。Jensen（1976）則以自由現(xiàn)金流假說(shuō)為基礎(chǔ)，認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金持有會(huì)因?yàn)楣芾碚叩淖岳麆?dòng)機(jī)而發(fā)生折價(jià)。

國(guó)外文獻(xiàn)主要是從超額現(xiàn)金持有方面研究其邊際市場(chǎng)價(jià)值，而國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)大多數(shù)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金持有量對(duì)現(xiàn)金持有邊際市場(chǎng)價(jià)值的影響，本文從企業(yè)的研發(fā)能力這一較新的角度研究了其對(duì)現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值影響，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究假設(shè)與依據(jù)

譚娜等學(xué)者研究了投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)變多，現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)隨之變高，這種影響在融資約束的情況下會(huì)顯得更為明顯?？紤]到研發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)一般會(huì)具有更多的投資機(jī)會(huì)，此外我國(guó)企業(yè)普遍存在融資約束。隨著研發(fā)能力的增強(qiáng)，出于投資動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有能夠帶來(lái)的收益就越高，邊際市場(chǎng)價(jià)值就越高?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

研發(fā)能力越強(qiáng)公司持有現(xiàn)金的邊際市場(chǎng)價(jià)值越高。

三、模型設(shè)計(jì)

本文用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)研發(fā)能力對(duì)現(xiàn)金持有邊際市場(chǎng)價(jià)值的影響。被解釋變量Overet為個(gè)股的超額收益率，用年個(gè)股紅利再投資收益率與年市場(chǎng)收益率的差值計(jì)算；解釋變量為現(xiàn)金持有量的變化和研發(fā)能力；Cash為現(xiàn)金持有量；Mv為企業(yè)權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值，用年末每股市價(jià)與股數(shù)的乘積表示；Rds和Rdp都代表企業(yè)的研發(fā)能力，分別用研發(fā)支出占權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值的比例和研發(fā)人員的比例衡量；I為企業(yè)的利息費(fèi)用，用當(dāng)年的財(cái)務(wù)支出衡量；Earn為盈利能力，用息稅前利潤(rùn)衡量；N是凈資產(chǎn)，用總資產(chǎn)減去現(xiàn)金資產(chǎn)衡量；Dvid為現(xiàn)金股利；Nf為凈融資，用期末負(fù)債與期初負(fù)債的差值衡量；Lev代表資本結(jié)構(gòu)，用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率衡量；μi為企業(yè)的個(gè)體效應(yīng)。

四、回歸結(jié)果與結(jié)論

本文的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，本文將滬深A(yù)股2008—2015年全行業(yè)的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，本文刪除了金融行業(yè)的數(shù)、企業(yè)IPO當(dāng)年的數(shù)據(jù)、凈資產(chǎn)小于0的數(shù)據(jù)。對(duì)關(guān)鍵變量在1%和99%處進(jìn)行縮尾化處理。

表1 研發(fā)能力對(duì)現(xiàn)金持有邊際市場(chǎng)價(jià)值的影響

t statistics in parentheses* p＜0.1， ** p＜0.05， *** p＜0.01

第（1）列現(xiàn)金變化量的系數(shù)為0.596并且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明現(xiàn)金持有量每額外增加一元的市場(chǎng)價(jià)值是0.596。第（2）列研發(fā)支出與現(xiàn)金持有量交乘項(xiàng)的系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著為正，即研發(fā)能力的增強(qiáng)能夠提高現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值。第（3）列研發(fā)人員數(shù)量與現(xiàn)金持有交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.08，在1%的顯著性水平上顯著支持了本文的研究假設(shè)。

從表1中可以看出，無(wú)論是研發(fā)支出占比還是研發(fā)人員占比，對(duì)現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值都有一個(gè)顯著的正向提高作用，說(shuō)明研發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)，其現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值將越高。在這一發(fā)現(xiàn)豐富了企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)支出的相關(guān)研究，對(duì)于經(jīng)常發(fā)生研發(fā)支出的企業(yè)來(lái)說(shuō)具有很好的借鑒作用。