摘 要 本文建立向量自回歸模型（VAR）進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明 實(shí)際匯率、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在長期均衡關(guān)系。人民幣貶值對中國經(jīng)濟(jì)增長有持續(xù)促進(jìn)作用；金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長有積極作用，但存在滯后效應(yīng)，且金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度大于實(shí)際匯率；金融發(fā)展影響匯率，匯率對金融發(fā)展的影響不大，前者的貢獻(xiàn)度大于后者；經(jīng)濟(jì)增長沖擊可以解釋人民幣匯率的升值趨勢，人民幣匯率升值受到我國經(jīng)濟(jì)基本面的明顯影響；中國經(jīng)濟(jì)增長對金融發(fā)展的初期影響為負(fù)，隨后產(chǎn)生逐漸增強(qiáng)的正效應(yīng)。最后，得出結(jié)論并提出相應(yīng)政策建議。

關(guān)鍵詞 實(shí)際匯率；金融發(fā)展；向量自回歸模型；脈沖響應(yīng)；方差分解

一、引言

2014 年以來，各國貨幣紛紛對美元貶值，其中新興經(jīng)濟(jì)體尤為嚴(yán)重，即匯率貶值、資本外流、經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹等問題同時(shí)出現(xiàn)。2015年到2016年，美元兌人民幣匯率從6.2升值到6.9，人民幣貶值，2017年美元兌人民幣匯率下降到6.3，人民幣升值。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，在資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息提供以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著核心作用。

首先分析匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系。趙西亮（ 2008）分析發(fā)現(xiàn)對于發(fā)達(dá)國家，匯率升值是擴(kuò)張性的；對于發(fā)展中國家，匯率升值具有緊縮性。劉堯成、魏玲（2017）應(yīng)用基于MCMC模擬的TVP-VAR-SV模型分析得出中國匯率沖擊對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了越來越嚴(yán)重的負(fù)面影響，且人民幣匯率升值受到我國經(jīng)濟(jì)基本面明顯影響。李娜（2016）指出實(shí)際匯率低估促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長只在發(fā)展中國家的特定發(fā)展階段發(fā)揮作用。其次，分析金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。田衛(wèi)民（2017）證明金融發(fā)展抑制了地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長，金融發(fā)展不但造成全要素生產(chǎn)率降低，而且造成資本積累率也降低，從而對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。楊友才（2014）以金融發(fā)展水平作為門檻變量，研究發(fā)現(xiàn)在不同的金融發(fā)展水平下，中國的金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用是不一樣的，表現(xiàn)為邊際效率和門檻效應(yīng)遞減的非線性特點(diǎn)。最后，研究這三者之間的關(guān)系。鄒宗森、原磊（2013）表明對于金融發(fā)展水平較低的國家，實(shí)際匯率波動(dòng)不利于經(jīng)濟(jì)增長；而對于金融發(fā)展水平較高的國家，實(shí)際匯率波動(dòng)則有利于經(jīng)濟(jì)增長。王雅琦，鄒靜嫻（2017）證明了本幣幣值低估在一定程度上能夠糾正金融部門的扭曲。目前為止，關(guān)于單方面討論匯率波動(dòng)或金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用的文獻(xiàn)大量存在，但是少量的文獻(xiàn)在同時(shí)研究這二者對經(jīng)濟(jì)增長作用，因此研究它們之間的作用和關(guān)系顯得非常重要。

二、變量說明

本文選擇1978-2017年共計(jì)40個(gè)年度時(shí)間序列數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國金融年鑒》和世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

1.經(jīng)濟(jì)增長：采用人均GDP衡量，符號為GDPP。

2.匯率：借鑒丁正良、紀(jì)成君（2014）的做法，其計(jì)算公式為： ，其中 、 、 分別表示名義匯率、美國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和中國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。

3.金融發(fā)展：采用金融機(jī)構(gòu)年末貸款總額/GDP（以FD表示） 。

本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行兩方面處理：（1）為消除價(jià)格因素的影響，本文通過公式轉(zhuǎn)化：

，以1978年為基期。（2）對各變量取自然對數(shù)值，LNGDPP、LNFD、LNEXRATE表示經(jīng)濟(jì)增長、金融發(fā)展、實(shí)際匯率。實(shí)證分析使用的計(jì)量軟件為Eviews8.0。

三、計(jì)量結(jié)果分析

（一）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文以ADF方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，根據(jù)各變量的時(shí)序圖確定有無漂移項(xiàng)和趨勢項(xiàng)，滯后階數(shù)由AIC和SC信息準(zhǔn)則確定。

由表1可知，三個(gè)序列都是非平穩(wěn)的；一階差分以后，D（LNGDPP）、D（LNFD）、D（LNEXRATE）都具有平穩(wěn)性，均為一階單整，符合協(xié)整檢驗(yàn)條件。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

由上文平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，LNGDP、LNFD、LNEXRATE都是一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。本文采用Johansen協(xié)整法檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

特征根跡檢驗(yàn)得出，在95%置信區(qū)間內(nèi)拒絕無協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，最大特征值檢驗(yàn)也得出相同結(jié)果，表明LNGDP、LNFD、 LNEXRATE在0.05的顯著性水平只存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，表明經(jīng)濟(jì)增長、金融發(fā)展和匯率具有長期均衡關(guān)系。

（三）向量自回歸模型（VAR）的構(gòu)建

基于實(shí)證研究選擇的變量LNGDP、LNFD、LNEXRATE構(gòu)建3維向量自回歸模型。本文通過eviews8.0軟件確定最大滯后階數(shù)，以*號最多的階數(shù)確定滯后階數(shù)。結(jié)果如表3所示，建立滯后2期的VAR模型，即VAR（2）。必須驗(yàn)證AR根的穩(wěn)定性，檢驗(yàn)結(jié)果如圖1和表4所示，所有的特征根都位于單位圓內(nèi)，因此VAR（2）模型處于穩(wěn)定。

（四）脈沖響應(yīng)分析

VAR（2）模型通過AR根的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，能進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解，結(jié)果如圖2所示。其中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù) （單位：年），本文研究的時(shí)間區(qū)間1978-2017年，滯后區(qū)間設(shè)定為40年，實(shí)線（藍(lán)色）表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線（紅色）表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。各變量之間的脈沖響應(yīng)圖2由于篇幅原因未列出。

1.圖2可得：本期給匯率一個(gè)沖擊后，在前4年對GDPP產(chǎn)生了一個(gè)穩(wěn)定的正向效應(yīng)，之后該效應(yīng)一直保持，匯率對經(jīng)濟(jì)增長存在一定程度的影響。在釘住匯率和資本流動(dòng)管制下，人民幣貶值，貿(mào)易增加，以國際貨幣結(jié)算的外匯數(shù)額增加，央行為了維護(hù)貨幣穩(wěn)定，在資本市場增加本幣供給，導(dǎo)致國內(nèi)物價(jià)水平上漲和利率下降，從而促進(jìn)投資和增加產(chǎn)出。本期給金融發(fā)展一個(gè)沖擊后，對經(jīng)濟(jì)增長有滯后效應(yīng)，在1-3年內(nèi)無顯著影響，甚至出現(xiàn)了負(fù)效應(yīng)，不過第3年之后對GDPP產(chǎn)生逐漸增強(qiáng)的正向效應(yīng)，并且正效應(yīng)會(huì)在沖擊后持續(xù)顯現(xiàn)，一直持續(xù)到10年，第10年達(dá)到峰值，之后保持平滑的狀態(tài)，表明金融發(fā)展對中國經(jīng)濟(jì)增長有積極作用。初期中國存在的金融抑制不利于經(jīng)濟(jì)增長，因而主張通過放松匯率管制等方式推動(dòng)金融自由化，以促進(jìn)金融發(fā)展，金融發(fā)展水平越高、程度越深，金融效率越高，交易成本越低，刺激大眾的投資積極性，從而增加投資，加快經(jīng)濟(jì)增長。

2.圖2可得：本期給GDPP一個(gè)沖擊后，對匯率產(chǎn)生了顯著增強(qiáng)的負(fù)效應(yīng)，第4年達(dá)到低谷，從第4年之后負(fù)效應(yīng)逐漸收斂于0，表明經(jīng)濟(jì)增長對匯率產(chǎn)生負(fù)影響。隨著經(jīng)濟(jì)的增長，人們投資增多，人民幣的國際地位堅(jiān)挺，本幣會(huì)升值，匯率下降，與巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)（一國經(jīng)濟(jì)高速增長引起本幣升值）一致。本期給FD一個(gè)沖擊后，1到3年是不斷增強(qiáng)的正向效應(yīng)，第3年達(dá)到峰值，3到10年正效應(yīng)強(qiáng)度逐漸下降，第9年降為零，之后一直保持穩(wěn)定的負(fù)效應(yīng)。1978年實(shí)行改革開放，中國的大門打開，一開始中國對金融領(lǐng)域的監(jiān)管嚴(yán)，國內(nèi)證券市場也是上個(gè)世紀(jì)80年代才逐漸開放，所以一開始匯率是上升的。隨著金融發(fā)展水平越高，國際資本不斷流入國內(nèi)，以外匯結(jié)算的本幣的需求增多，造成人民幣供小于求，人民幣升值，匯率下降。

3.圖2可得：本期給GDPP一個(gè)沖擊后，對FD產(chǎn)生一個(gè)負(fù)效應(yīng)，第2年達(dá)到低谷，2-6年負(fù)效應(yīng)減弱，7年為零，7-9年產(chǎn)生不斷增強(qiáng)的正效應(yīng)，最后效應(yīng)并繼續(xù)是不斷增強(qiáng)的正效應(yīng)，在第10年達(dá)到峰值，之后保持平穩(wěn)狀態(tài)。1978年以來，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，初期對金融發(fā)展反而是不利的，因?yàn)槌跗诘慕?jīng)濟(jì)增長在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)弱的條件下對金融不會(huì)使之市場化，只能嚴(yán)加把控，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長到一定程度，人們的投資增多，儲(chǔ)蓄增加，可以為金融發(fā)展提供很多條件。本期給EXRATE一個(gè)沖擊后，1-3年對金融發(fā)展產(chǎn)生一個(gè)減弱的負(fù)效應(yīng)，之后逐漸收斂于零?？傮w上看，匯率對金融發(fā)展影響不大。

（五）方差分解

基于建立的向量自回歸VAR（2）模型，本文選定40期作為方差分解的滯后期，分別對GDPP、實(shí)際匯率、金融發(fā)展進(jìn)行方差分解，結(jié)果如圖3。方差分解前采用 Cholesky正交化處理，目的是消除殘差項(xiàng)彼此之間的同期相關(guān)和序列相關(guān)。

1.圖3結(jié)合方差分解表得出，GDPP的波動(dòng)0-2.378%由匯率解釋，0-63.370%由金融發(fā)展解釋，34.58%-100%由自身解釋。與其他變量相等，實(shí)際匯率的貢獻(xiàn)度最少。這與前面的脈沖響應(yīng)分析的結(jié)論一致。金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的初期貢獻(xiàn)低，但貢獻(xiàn)率不斷上漲，直到40期達(dá)到最大值。這與前面的脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果一致。經(jīng)濟(jì)增長不僅受到匯率的影響，很大程度也受到金融發(fā)展影響，而且金融發(fā)展的貢獻(xiàn)度大于匯率。

2.圖3結(jié)合方差分解表得出，在匯率的波動(dòng)中，77.538%由自身解釋，11.208%由經(jīng)濟(jì)增長解釋，11.154%由金融發(fā)展解釋。從圖中可以看出經(jīng)濟(jì)增長和金融發(fā)展的貢獻(xiàn)度基本重合，初期兩者的貢獻(xiàn)度都在逐步上升，然后趨于一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)保持不變。匯率初期的貢獻(xiàn)度下降，然后基本同步穩(wěn)定下來保持不變。

3.圖3結(jié)合方差分解表得出，在金融發(fā)展的波動(dòng)中，經(jīng)濟(jì)增長、匯率與金融發(fā)展對金融發(fā)展的貢獻(xiàn)度都保持一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)。11.301%由經(jīng)濟(jì)增長解釋，1.948%由匯率解釋，86.751%由自身解釋。金融發(fā)展對匯率的影響很小，即變量之間的相關(guān)性低，跟前面的結(jié)論一致。

四、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

1.長期看，實(shí)際匯率、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在穩(wěn)定均衡關(guān)系。

2.匯率對經(jīng)濟(jì)增長存在一定程度的影響，在中國的匯率制度下，該影響較小，人民幣貶值對中國經(jīng)濟(jì)增長有持續(xù)促進(jìn)作用。

3.從總體趨勢來看，伴隨著高速經(jīng)濟(jì)增長，直接標(biāo)價(jià)下實(shí)際匯率值減小，人民幣實(shí)際匯率處于升值趨勢，經(jīng)濟(jì)增長沖擊可以解釋人民幣匯率的升值趨勢，和巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)一致。

4.中國金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長有積極作用，但是存在滯后效應(yīng)。金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度大于實(shí)際匯率。

5.金融發(fā)展影響匯率，匯率對金融發(fā)展的影響不大，前者的貢獻(xiàn)度大于后者。

6.中國經(jīng)濟(jì)增長對金融發(fā)展的初期影響為負(fù)，隨后產(chǎn)生逐漸增強(qiáng)的正效應(yīng)。

（二）政策建議

1.國家政府應(yīng)該盡量維持匯率的穩(wěn)定性和保證匯率政策的長期性，避免人民幣大幅度升值。

2.加快金融管理，放松金融約束。

3.金融發(fā)展水平應(yīng)當(dāng)成為一國匯率安排的重要考慮因素。

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作者簡介：

譚敏（1994-），女，漢，重慶墊江人，研究生，單位：西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融學(xué)專業(yè)，研究方向：貨幣與農(nóng)村金融。

注釋：

所有實(shí)證結(jié)果考慮到篇幅原因未展示，可聯(lián)系作者。