葉文輝

近期民航局披露了大興機場的轉(zhuǎn)場方案。長期來看，大興機場轉(zhuǎn)場投運將給三大航提供稀缺的時刻增量;但2019年，我們更應該關注匯率及油價帶來的積極影響以及供給側(cè)改革對票價彈性的釋放，這些因素將力推航空板塊度過寒冬。

匯率及油價否極泰來

短期看，航司業(yè)績主要受成本和費用項擾動。航司業(yè)績具有很強的周期性，過去5年中，三大航在低谷年份僅實現(xiàn)利潤76億元，而高峰年份盈利達195億元，波峰波谷比值高達2.5倍。如若詳細拆分三大航近年來的成本費用項，可以發(fā)現(xiàn)航司當期業(yè)績極大程度受航油成本及匯兌損益影響。

成本方面，航空公司大多數(shù)開支都比較剛性，比如職工薪酬、起降費用、折舊費用和維修費用等。唯獨航油成本，根據(jù)油價的不同，其在營業(yè)成本的占比會在25%-45%之間巨幅波動。

費用方面，最大的變數(shù)來自匯兌損益。2013年，三大航因人民幣升值而產(chǎn)生的凈匯兌收益達到當年稅前主業(yè)利潤的兩倍;2015年，三大航又因人民幣貶值而產(chǎn)生近半于主業(yè)稅前利潤的凈匯兌虧損。

2018年是航司業(yè)績受匯率及油價嚴重拖累的一年。油價均價同比上漲30.98%，在過去10年中僅次于38.06%;不僅如此，去年人民幣兌美元中間價還出現(xiàn)5.04%的貶值。

但兩大關鍵變量有望于2019年迎來改變。油價方面，隨著全球經(jīng)濟增速中樞的下移，原油價格的驅(qū)動因子開始從供給切換至需求，目前看今年油價下行風險更大，原因在于美國對伊朗的制裁可能不及預期，同時美股持續(xù)回調(diào)也將壓制大宗商品市場的風險偏好，當前油價已較2018年均值回調(diào)近20%。匯率方面，隨著美國與非美經(jīng)濟體相對基本面走勢的扭轉(zhuǎn)，以及國內(nèi)寬貨幣政策逐步傳導至信用端，中國外匯的供需有望恢復平衡，人民幣貶值壓力將減輕甚至趨勢反轉(zhuǎn)。

票價彈性不可小覷

以往每當原油出現(xiàn)大波動時，航空股也會跟隨波動。然而2018年四季度單季原油下跌35%，同期航空股并無行情，核心原因在于市場在經(jīng)濟增長悲觀預期下，對航空需求產(chǎn)生較大擔憂。事實上，在低滲透率及供給側(cè)改革的雙重助推下，相信航空板塊能穿越經(jīng)濟周期。

近幾年航空業(yè)大規(guī)模的運力投放制約了航司業(yè)績的提升。國內(nèi)航空滲透率還處于很低的水平，年人均乘機次數(shù)不足0.4，與美國（2.4）和日本（0.9）比相去甚遠。從航空需求指標RPK（收入客公里）來看，即便是經(jīng)濟最差年份，低滲透率仍保障三大航RPK維持8%以上的增速。與此同時，各大航司也看到了行業(yè)的成長性，2012年以來持續(xù)引進飛機投放運力，供給指標ASK（可用座公里）增速持續(xù)高于RPK，導致運價一路走低，很大程度抵消了RPK增長對收入的正面貢獻。統(tǒng)計顯示，隨著2012年供需缺口的切換，營收增速開始出現(xiàn)低于RPK增速的情形。

運力快速增長同時，準點與安全兩條紅線屢被觸碰，民航局被迫進行供給側(cè)改革。準點方面，2012年以來航班正點率持續(xù)下降，2017年夏季正點率甚至低至50%附近（正常需達80%）。安全方面，事故征候次數(shù)從以前不足100逐步抬升至500以上，而民航經(jīng)驗表明，300次以上有較嚴重的墜機風險。2017年9月，民航局公布了115號文，航空版供給側(cè)改革正式拉開序幕。

供給側(cè)改革疊加運價市場化改革，航司利潤彈性將得到釋放。同年民航局及發(fā)改委聯(lián)合出臺了《關于進一步推進民航國內(nèi)航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，規(guī)定5家以上航司參與運營的國內(nèi)航線每航季無折扣運價允許上漲10%。目前，三大航均在積極地調(diào)整航線運價以獲得更高的利潤彈性，以南航為例，2018年上半年調(diào)整了19條航線，盡管其僅占總航線量的1%，但卻貢獻了高達16%的營收。誠然，當前的經(jīng)濟下行有可能對部分非熱門航線客流量造成影響，但貢獻盈利的核心航線仍有望維持較高客座率，從過往歷史看，需求韌性下，三大航仍會順利度過經(jīng)濟低谷。

三大航：景氣周期盡享時刻優(yōu)勢

航空業(yè)在國內(nèi)仍是管制行業(yè)，因此投資上需選擇具備優(yōu)質(zhì)時刻資源的三大航，目前國內(nèi)的黃金時刻資源基本掌握在三大航手上。具體來看，首都、浦東和白云三大機場分別將66%、53%、69%的時刻分配給了三大航，坐擁優(yōu)質(zhì)時刻的三大航天然擁有更強的盈利能力。

從營業(yè)收入/RPK的角度來看，國航、東航、南航分別為0.60元、0.56元、0.55元，較春秋的0.36元還是要高出50%-60%。所以，春秋這類航空公司往往被迫通過提高客座率、提高經(jīng)營管理效率、降低客座成本費用等手段，來彌補其時刻資源的天生不足。對于三大航來說，考慮到中短期內(nèi)的時刻管控，供給端無明顯彈性，預計2019年仍會有較好的票價利潤表現(xiàn)。

從三大航的運營指標來看，整體而言差距并不大，南航潛力或稍大些：

客公里收益方面，國航較東航和南航高5%-10%，這是由于國航所運營的航線結(jié)構(gòu)在三大航中最為優(yōu)質(zhì)。在供給側(cè)改革的大背景下，國航的票價利潤彈性有望居三大航之首。與此同時，原本三大航的主樞紐基地分別位于北京、上海、廣州三地，隨著北京大興機場的投建，南航及東航將得到新的發(fā)展。根據(jù)大興機場轉(zhuǎn)場方案，南航及東航分別獲得大興機場40%的時刻資源，此舉尤其利好航線結(jié)構(gòu)相對處于劣勢的南航。加之南航退出天合聯(lián)盟后有望加入寰宇一家（前有與美國航空的股權(quán)合作，后有卡塔爾航空舉牌南航，美航與卡塔爾同屬寰宇一家），入盟后南航有希望補足歐美航線匱乏的短板，提升收益質(zhì)量。

而在座公里成本（營業(yè)成本/ASK）及座公里費用（銷售費用+財務費用/ASK）方面，三大航幾乎在同一水平。

機隊規(guī)模方面，南航以827架規(guī)模居亞洲第一位且遠超國航東航，從未來兩年的運力引進計劃來看，南航也是三大航中唯一仍在加速擴張的，預計到2020年年末，國航、東航、南航的機隊規(guī)模將分別達到774架、792架、979架。

負債率方面，過去十年三大航均呈現(xiàn)下降趨勢，目前國航最低、南航次之、東航最高。值得注意的是，由于南航經(jīng)營租賃的機隊占比較高，當前會計準則并不把經(jīng)營租賃納入資產(chǎn)負債表。近幾年南航運力擴張迅猛，實際上是負債率最高的一家。在行業(yè)景氣上行周期，南航無疑會享受更大的業(yè)績彈性。

中長期而言，國內(nèi)三大航均有較大的業(yè)績釋放空間：

收入方面，國內(nèi)三大航長期還有很大的增長空間。一方面，國內(nèi)三大航仍以經(jīng)營國內(nèi)航線為主，平均航距較短，ASK介于2000億座公里-2500億座公里;另一方面，在座公里收益方面，國內(nèi)三大航增長空間也較大。這些差距都將隨著國內(nèi)三大航國際化占比的提升而逐步縮小，與此同時，當前民航局主導的樞紐機場集中度提升，也有助于三大航改善座公里收益水平。

成本費用方面，折舊費用未來或有較大改善。由于國內(nèi)三大航平均機齡僅6年-7年，加上國內(nèi)三大航折舊政策謹慎、年限普遍更短，因此國內(nèi)航司短期報表會有更大的折舊及租賃開支，每年國內(nèi)三大航折舊支出頗為可觀。隨著未來運力引進的放緩，預計折舊開支將逐步下降，進而打開國內(nèi)三大航的利潤空間。