郭宏宇

編者按：理財子公司是我國商業(yè)銀行拓展理財業(yè)務(wù)的新途徑。但是，商業(yè)銀行的理財子公司不能只滿足于粗放式的野蠻擴(kuò)張，而要對自身的業(yè)務(wù)進(jìn)行長遠(yuǎn)定位，以構(gòu)建獨(dú)特的核心競爭力。在業(yè)務(wù)定位時，理財子公司需要在偏重資產(chǎn)管理還是偏重財富管理、偏重資金優(yōu)勢還是偏重技術(shù)優(yōu)勢，以及偏重業(yè)務(wù)擴(kuò)張還是偏重風(fēng)險管控三方面進(jìn)行權(quán)衡。通過借鑒大型國際銀行的理財業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，筆者給出對業(yè)內(nèi)人士具有參考性的見解。

自金融控股公司的形式出現(xiàn)以來，設(shè)立子公司便成為全球主要商業(yè)銀行進(jìn)軍投行業(yè)務(wù)的典型模式。在我國，商業(yè)銀行同樣以此模式來繞開分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管限制。2018年12月，中國銀保監(jiān)會頒布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，明確了商業(yè)銀行設(shè)立理財子公司的監(jiān)管規(guī)范，商業(yè)銀行的理財業(yè)務(wù)在受到規(guī)范的同時也獲得更廣闊的發(fā)展空間。但是，商業(yè)銀行理財子公司的業(yè)務(wù)定位問題仍未完全解決。固然，商業(yè)銀行可以借道理財子公司大規(guī)模進(jìn)入股票市場并拓展資產(chǎn)管理市場業(yè)務(wù)，從而獲取更大的收益， 但是，理財業(yè)務(wù)的競爭也會因銀行資本的大規(guī)模進(jìn)入而更加激烈，迫使理財子公司逐漸告別粗放式的野蠻擴(kuò)張，重新定位自身業(yè)務(wù)方向，并據(jù)此構(gòu)建核心競爭力。在這一進(jìn)程中，偏重資產(chǎn)管理還是偏重財富管理、偏重資金優(yōu)勢還是偏重技術(shù)優(yōu)勢、偏重業(yè)務(wù)擴(kuò)張還是偏重風(fēng)險管控，這些都是理財子公司在業(yè)務(wù)定位時必須面對的問題。為此，本文梳理了國際大型銀行集團(tuán)同類業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以供同業(yè)人員參考。

資產(chǎn)管理與財富管理的權(quán)衡

理財子公司面對的首要問題是，如何在資產(chǎn)管理與財富管理之間選擇未來的發(fā)展方向。就我國的監(jiān)管法規(guī)來看，理財業(yè)務(wù)的定位近似于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)“按照與投資者事先約定的投資策略、風(fēng)險承擔(dān)和收益分配方式，對受托的投資者財產(chǎn)進(jìn)行投資和管理”，《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》所依據(jù)的法規(guī)之一也是《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。但是，理財業(yè)務(wù)會不可避免地涉及各類金融產(chǎn)品的分銷，進(jìn)而延伸到客戶的財富管理活動之中。在大型銀行集團(tuán)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，財富管理業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通常密切地聯(lián)系在一起，只是在業(yè)務(wù)重點(diǎn)及從屬關(guān)系上予以區(qū)分。以下，是大型銀行集團(tuán)中財富管理業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的典型關(guān)系：

一是以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為絕對主體，但是與客戶的財富管理關(guān)系密切，如黑巖集團(tuán)。嚴(yán)格來講，黑巖集團(tuán)是一家純粹的投資銀行，并非商業(yè)銀行集團(tuán)，但是作為全球最大的資產(chǎn)管理公司，在我國理財子公司的業(yè)務(wù)傾向于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的背景下，其業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)仍值得借鑒。通過收購美林投資管理公司和巴克萊全球投資公司（Barclay's Global Investors），黑巖集團(tuán)逐步成為全球最大的資產(chǎn)管理公司。2017年底，黑巖集團(tuán)管理的資產(chǎn)達(dá)到6.3萬億美元，并建立了1.8萬億美元的iShares ETFs。然而，即使是這樣一個高度偏重資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融集團(tuán)，其業(yè)務(wù)拓展模式仍然是接近于財富管理的。黑巖集團(tuán)將自身定位為技術(shù)供應(yīng)商，推出阿拉?。ˋladdin）系統(tǒng)以向客戶提供風(fēng)險的情景分析，使客戶在充分了解跨資產(chǎn)類別的投資組合風(fēng)險和績效之后進(jìn)行投資決策，與財富管理“發(fā)現(xiàn)風(fēng)險-紓解焦慮”的業(yè)務(wù)拓展模式非常相似，并且黑巖集團(tuán)也明確表示這一風(fēng)險管理平臺是服務(wù)于財富管理客戶的。

二是設(shè)立總的資產(chǎn)與財富管理業(yè)務(wù)，將資產(chǎn)管理和財富管理作為子業(yè)務(wù)納入同一業(yè)務(wù)線，使兩類業(yè)務(wù)充分交流、相互促進(jìn)， 如摩根大通。摩根大通的資產(chǎn)業(yè)務(wù)包括一系列積極管理的投資組合，財富管理業(yè)務(wù)包括退休產(chǎn)品與服務(wù)、經(jīng)濟(jì)和包括信托與不動產(chǎn)在內(nèi)的銀行服務(wù)。2017年，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)的凈收入分別為63.40億美元和65.78億美元，作為同一業(yè)務(wù)線下的兩類子業(yè)務(wù)，二者在集團(tuán)中的地位大致持平。

三是在財富管理業(yè)務(wù)之下設(shè)資產(chǎn)管理子業(yè)務(wù)，將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)納入財富管理業(yè)務(wù)之中，如匯豐銀行。匯豐銀行的財富管理業(yè)務(wù)由投資產(chǎn)品分銷、制定壽險產(chǎn)品、資產(chǎn)管理三部分構(gòu)成，以投資產(chǎn)品分銷為業(yè)務(wù)主體。2018年，匯豐銀行的投資產(chǎn)品分銷凈收入為33.83億美元，制定壽險產(chǎn)品凈收入為16.56億美元，資產(chǎn)管理凈收入為10.65億美元。從業(yè)務(wù)規(guī)模來看，資產(chǎn)管理在財富管理業(yè)務(wù)中處于較次要的從屬地位。

四是將財富管理業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分開，并以財富管理業(yè)務(wù)為重點(diǎn)，如瑞銀集團(tuán)。瑞銀集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)為“全球最大且唯一真正的財富管理者”，其全球財富管理業(yè)務(wù)處于絕對優(yōu)勢地位，并且資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模雖小，卻相對獨(dú)立，并不從屬于財富管理業(yè)務(wù)。2018年，瑞銀集團(tuán)全球財富管理業(yè)務(wù)的稅前利潤為36.28億美元，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的稅前利潤僅有4.51億美元，二者在業(yè)務(wù)規(guī)模上的差異非常顯著。

以上是大型銀行集團(tuán)中財富管理與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間的典型關(guān)系，展示出它們在發(fā)展理財業(yè)務(wù)時的兩個突出特點(diǎn)：一是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與財富管理業(yè)務(wù)總是密不可分，雖然規(guī)模上有所側(cè)重， 但是業(yè)務(wù)設(shè)置上沒有偏廢，并且即使是主要從事投資銀行業(yè)務(wù)的金融集團(tuán)，也會從理財業(yè)務(wù)中獲取大量客戶;二是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與財富管理業(yè)務(wù)的偏重決定著資產(chǎn)管理與財富管理的業(yè)務(wù)線關(guān)系，大部分銀行集團(tuán)將財富管理業(yè)務(wù)作為主體，將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為財富管理業(yè)務(wù)的子業(yè)務(wù)或補(bǔ)充。

資金優(yōu)勢與技術(shù)優(yōu)勢的權(quán)衡

理財子公司面對的第二個問題是，資金優(yōu)勢與技術(shù)優(yōu)勢的權(quán)衡。相對于非銀行金融機(jī)構(gòu)而言，商業(yè)銀行在信用與資金方面具備顯著的優(yōu)勢，并將這一優(yōu)勢延伸至理財子公司，從而產(chǎn)生“重資金優(yōu)勢”的傾向。在理財子公司的發(fā)展初期，這一資金和信用優(yōu)勢確實(shí)有助于吸引客戶。但是，投資銀行業(yè)務(wù)奉行的是“技術(shù)高于資本”的原則，理財業(yè)務(wù)也是如此。長期來看，技術(shù)優(yōu)勢所帶來的較好資產(chǎn)管理績效與財富管理體驗(yàn)會形成正反饋，增加客戶的粘性。

大型銀行集團(tuán)的理財業(yè)務(wù)通常更為注重技術(shù)優(yōu)勢。由于技術(shù)載體主要是人員，所以其突出表現(xiàn)是人員開支在理財業(yè)務(wù)的運(yùn)營費(fèi)用中占有較高比重。從理財業(yè)務(wù)整體來看，各金融集團(tuán)的人員開支占比大致相當(dāng)（見表1）。

表1 主要金融集團(tuán)理財業(yè)務(wù)的人員開支占比

注1：瑞銀集團(tuán)的理財業(yè)務(wù)為財富管理與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的合計。注2：黑巖集團(tuán)與摩根大通為2017年數(shù)據(jù)，瑞銀集團(tuán)為2018年數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：黑巖集團(tuán)2017年年報，摩根大通2017年年報，瑞銀集團(tuán)2018年年報

傳統(tǒng)意義上的金融技術(shù)對應(yīng)著人力資本，隨著金融科技的發(fā)展，普遍存在的觀點(diǎn)是人工智能等金融科技的廣泛應(yīng)用弱化了金融業(yè)務(wù)對人力資源的依賴，進(jìn)而導(dǎo)致人員開支比重的下降。但是，僅就理財業(yè)務(wù)而言，技術(shù)的進(jìn)步并未導(dǎo)致更大的硬件設(shè)施需求，而是進(jìn)一步增進(jìn)了專業(yè)化的人力資本的重要性，其典型代表是黑巖集團(tuán)。黑巖集團(tuán)的核心競爭力來自在復(fù)雜環(huán)境下提供專業(yè)知識和解決方案的能力，并以阿拉丁系統(tǒng)作為實(shí)現(xiàn)這一能力的技術(shù)平臺，將復(fù)雜的風(fēng)險分析工作從投資顧問的日常工作中分離出來。但是，黑巖集團(tuán)理財業(yè)務(wù)的人員開支占比反而在各金融集團(tuán)之中處于較高的水平（見表1）。對此，可以理解為人工智能的運(yùn)用在剝離普通知識的同時進(jìn)一步凸現(xiàn)了緘默知識的價值。通過使用阿拉丁平臺，可標(biāo)準(zhǔn)化的投資決策程序均由人工智能等金融科技手段來提供，剩余的投資決策便更加依賴人為判斷，從而對人力資本及其承擔(dān)的金融技術(shù)與金融知識有更高的需求。

如果按照理財業(yè)務(wù)對資產(chǎn)管理和財富管理的偏重進(jìn)行區(qū)分， 那么會進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與理財業(yè)務(wù)在對人力資本的依賴程度上的差異。一般來說，由于財富管理需要與客戶建立長期而穩(wěn)定的聯(lián)系，以便為客戶進(jìn)行財富的長期規(guī)劃，所以更加要求顧問團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，能夠外包的金融服務(wù)相對較少，資產(chǎn)管理則更多依賴于所管理資產(chǎn)的投資業(yè)績，對管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性要求較弱，更多的服務(wù)可以外包給集團(tuán)的其他部門。因此，財富管理業(yè)務(wù)對本部門的人力資本的依賴程度更強(qiáng)一些。以瑞銀集團(tuán)的費(fèi)用結(jié)構(gòu)作為代表，其財富管理業(yè)務(wù)的人員開支占比大幅高于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，從集團(tuán)其他業(yè)務(wù)部門購買的服務(wù)占比則顯著低于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（見表1）。這表明，偏重財富管理業(yè)務(wù)的理財子公司的人員開支相對難以壓縮，而偏重資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的理財子公司具有更強(qiáng)的人員開支管控能力，并且與銀行集團(tuán)總部及其他子公司有著更密切的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，對銀行集團(tuán)總部及其他子公司的經(jīng)營績效也會有更強(qiáng)的帶動作用。黑巖集團(tuán)的較高人員開支占比也可以做類似的解釋。盡管黑巖集團(tuán)以資產(chǎn)管理為主要業(yè)務(wù)，但是作為其重要的競爭工具，阿拉丁系統(tǒng)幫助客戶發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，進(jìn)而發(fā)掘出客戶的風(fēng)險管理需求。阿拉丁系統(tǒng)又是將投資組合的風(fēng)險分析、交易與操作工具集中在一起的單一平臺，對客戶有著極大的粘性， 促使客戶選擇阿拉丁系統(tǒng)進(jìn)行交易，并最終選擇黑巖集團(tuán)作為資產(chǎn)管理者。因此，黑巖集團(tuán)的業(yè)務(wù)模式更接近于財富管理，從而具有較高的人員開支占比。

業(yè)務(wù)擴(kuò)張與風(fēng)險管控的權(quán)衡

理財子公司面臨的第三個問題是，業(yè)務(wù)擴(kuò)張與風(fēng)險管控的權(quán)衡。通過設(shè)立子公司，母行可以繞開監(jiān)管制約，獲得更大的業(yè)務(wù)擴(kuò)張空間，并將理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險隔離在母行之外。但是，這并不意味著理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險可以忽略。相反，理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險會隨著理財業(yè)務(wù)的擴(kuò)張而增加，并且由于理財業(yè)務(wù)風(fēng)險可以外溢到銀行集團(tuán)并產(chǎn)生系統(tǒng)性的沖擊，整個銀行集團(tuán)的風(fēng)險可能出現(xiàn)上升趨勢。

理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險因具體業(yè)務(wù)而異，與通常的理解不同，理財業(yè)務(wù)在實(shí)際經(jīng)營中常常會產(chǎn)生較高的風(fēng)險暴露。本文采用巴塞爾協(xié)議III的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)和總風(fēng)險敞口指標(biāo)來衡量各業(yè)務(wù)線的風(fēng)險暴露狀況，前者區(qū)分了各類資產(chǎn)的風(fēng)險等級差異，后者涵蓋了表外的風(fēng)險暴露?？紤]到各業(yè)務(wù)線的規(guī)模差異，本文將這兩個指標(biāo)分別除以各個業(yè)務(wù)線的總資產(chǎn)，以得出相對指標(biāo)。瑞銀集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，全球財富管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險暴露水平在以風(fēng)險等級加權(quán)時顯著低于個人與公司銀行業(yè)務(wù)及投資銀行業(yè)務(wù)，但是在考慮表外風(fēng)險時與個人與公司銀行業(yè)務(wù)大致相當(dāng)，并且顯著高于投資銀行業(yè)務(wù);資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則無論在以風(fēng)險等級加權(quán)還是考慮表外風(fēng)險時都遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)（見表3）。這表明，理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險可以有兩個截然不同的發(fā)展方向——風(fēng)險較高的財富管理方向和風(fēng)險較低的資產(chǎn)管理方向，并且理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險更多地表現(xiàn)為表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險，很難從標(biāo)準(zhǔn)的信息披露中反映出來。考慮到大部分銀行集團(tuán)將財富管理業(yè)務(wù)作為理財業(yè)務(wù)的主體，理財業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險仍然是比較高的。

表2 瑞銀集團(tuán)資產(chǎn)管理與財富管理業(yè)務(wù)的費(fèi)用結(jié)構(gòu)比較

數(shù)據(jù)來源：瑞銀集團(tuán)2018年年報

理財業(yè)務(wù)風(fēng)險的外溢性也比較強(qiáng)。這主要是因?yàn)槔碡敇I(yè)務(wù)同銀行集團(tuán)其他業(yè)務(wù)線的高度關(guān)聯(lián)。盡管理財子公司在形式上與母公司隔離，但是理財業(yè)務(wù)需要其他業(yè)務(wù)線的支持，以提供符合理財需要的投資標(biāo)的和輔助金融服務(wù)，并且理財業(yè)務(wù)也會向其他業(yè)務(wù)線輸出客戶，以獲得盡可能多的客戶價值。其結(jié)果是，理財子公司會將較大比例的運(yùn)營費(fèi)用放在購買母行及其他子公司的金融服務(wù)上。從瑞銀集團(tuán)披露的財務(wù)信息來看，理財業(yè)務(wù)對總部及其他部門的依賴程度非常高，其費(fèi)用可以達(dá)到總運(yùn)營費(fèi)用的30%左右（見表2）。在如此高的業(yè)務(wù)依賴度下，一旦理財子公司爆發(fā)風(fēng)險，母公司及其他子公司的業(yè)務(wù)將直接受到巨大沖擊。

表3 瑞銀集團(tuán)各業(yè)務(wù)線的風(fēng)險比較（%）

數(shù)據(jù)來源：瑞銀集團(tuán)2018年年報。

對理財子公司業(yè)務(wù)定位的啟示

綜合以上權(quán)衡，在理財子公司的設(shè)立與經(jīng)營過程中，母行必須對理財業(yè)務(wù)的長期發(fā)展方向進(jìn)行定位，并重視理財業(yè)務(wù)的技術(shù)開發(fā)與風(fēng)險管控。

首先，理財子公司的業(yè)務(wù)不能定位為單純的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)或單一的財富管理業(yè)務(wù)，至少在銀行集團(tuán)層面要做到兩類業(yè)務(wù)并存且互相交流。無論理財子公司將資產(chǎn)管理與財富管理中的哪一項(xiàng)業(yè)務(wù)作為未來發(fā)展的重點(diǎn)，銀行集團(tuán)都需要同時設(shè)立資產(chǎn)管理與財富管理兩條業(yè)務(wù)線。理財業(yè)務(wù)的核心競爭力可以構(gòu)建在資產(chǎn)管理和財富管理之中的任一業(yè)務(wù)優(yōu)勢上，并據(jù)此指導(dǎo)另一項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。但是，對于大多數(shù)理財子公司而言，可以將財富管理業(yè)務(wù)作為業(yè)務(wù)主體，為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)獲取客戶;資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則主要為財富管理業(yè)務(wù)提供備選的投資組合。

其次，理財子公司的業(yè)務(wù)擴(kuò)張不能完全依托母行的資金優(yōu)勢，而要建立并強(qiáng)調(diào)技術(shù)與人力資本優(yōu)勢。為建立和維持技術(shù)與人力資本優(yōu)勢，理財子公司需要構(gòu)建具有吸引力的薪酬體系，并容忍較高的人員開支比重，從而建立具有核心競爭力的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)。在業(yè)務(wù)擴(kuò)張的過程中，尤其要避免利用母行的資金優(yōu)勢進(jìn)行單純的價格競爭，而是要依托母行的信息優(yōu)勢及資金優(yōu)勢建立具有特色的金融技術(shù)服務(wù)優(yōu)勢，并以金融技術(shù)優(yōu)勢增強(qiáng)理財客戶的粘性。

再次，理財子公司不能過度追求規(guī)模擴(kuò)張，而要重視理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險管控。對于商業(yè)銀行而言，偏重股票投資的理財業(yè)務(wù)仍屬業(yè)務(wù)藍(lán)海，理財子公司在最初的幾年會致力于爭奪市場，擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，并且在短期內(nèi)將價格競爭作為常態(tài)手段。但是，理財業(yè)務(wù)本身畢竟也蘊(yùn)含著較高的風(fēng)險，并且對母行及其他子公司的風(fēng)險外溢性較強(qiáng)。所以，母行要盡可能控制理財子公司在理財業(yè)務(wù)上的風(fēng)險敞口，尤其要管控理財子公司與母行及其他子公司的業(yè)務(wù)往來，避免理財子公司的風(fēng)險對整個銀行集團(tuán)的沖擊。

（作者單位：外交學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)學(xué)院）